【深度】福萊特：光伏玻璃龍頭景氣中再次起航

投資摘要

福萊特是光伏玻璃領(lǐng)域龍頭企業(yè)，市占率穩(wěn)居全球第二。我們認為光伏玻璃屬于光伏Beta行情下，極具Alpha屬性的優(yōu)質(zhì)賽道

光伏景氣提供行業(yè)發(fā)展Beta。在疫情影響減弱情況下，行業(yè)需求集中爆發(fā)，2020Q3光伏裝機“淡季不淡”，Q4預(yù)計裝機20GW，迎來歷史最旺單季。2021正式進入“十四五”，平價后指標(biāo)壓力將消失，提升能源清潔占比成最強驅(qū)動力，預(yù)計年新增規(guī)模將達50GW以上。平價時代對LCOE重視程度提升，雙面組件在發(fā)電量增益的優(yōu)勢，逐步得到市場重視。

雙面雙玻趨勢凸顯行業(yè)發(fā)展Alpha。由于光伏玻璃工藝成熟以及薄片化推進，雙面雙玻組件重量已經(jīng)不是制約因素，性價比已經(jīng)超越單面組件，2019年雙面市占率14％，預(yù)計2020年將提升至26％，2025年達到60％以上。

光伏玻璃產(chǎn)業(yè)具有規(guī)模效應(yīng)＋技術(shù)經(jīng)驗兩道行業(yè)壁壘。光伏玻璃行業(yè)在成本控制、價格與供應(yīng)等方面存在典型的規(guī)模效應(yīng)1）光伏玻璃原片產(chǎn)線建設(shè)周期較長、初始投資額較高，因此產(chǎn)能規(guī)模擴張較慢。2）光伏玻璃認證周期長，客戶關(guān)系長期穩(wěn)定。3）玻璃生產(chǎn)的連續(xù)性很強、技術(shù)壁壘高，頭部廠商通過深厚的經(jīng)驗積累，在競爭中具備成本和產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢，強者恒強。

福萊特作為經(jīng)驗深厚的龍頭廠商，憑借自身優(yōu)勢，在競爭中立于不敗之地

強大的成本控制能力不斷夯實盈利護城河。公司擁有儲量1800萬噸優(yōu)質(zhì)石英砂采礦權(quán)，鎖定石英砂采購成本。領(lǐng)先行業(yè)的單線產(chǎn)能1000～1200t／d窯爐，相對原先300～600t／d窯爐大幅節(jié)約成本。

產(chǎn)品和產(chǎn)能升級領(lǐng)先全行業(yè)。最新1200t／d大窯爐性能優(yōu)異，產(chǎn)品和產(chǎn)能布局積極向最新的2．0mm推進。目前擁有光伏玻璃產(chǎn)能5400t／d，預(yù)計2020～2022年日熔產(chǎn)能可達6400、11000、12200t／d，規(guī)模增長迅猛。

已儲備大量海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)客戶資源，奠定了公司長期發(fā)展基礎(chǔ)。2019年前五大客戶韓華、東方日升、隆基、晶科、尚德均為國內(nèi)組件龍頭企業(yè)，并且在家居玻璃領(lǐng)域自2005年起即進入宜家供應(yīng)體系，公司與優(yōu)質(zhì)客戶共同快速發(fā)展。

投資建議

我們預(yù)計公司2020－2022年歸母凈利潤分別為10．8、16．3、21．3億，對應(yīng)PE分別為44．3、29．2、22．4倍，我們認為2021年可享受40倍PE，對應(yīng)股價33．6元。絕對估值法，β＝1．73，WACC＝8．2％，計算股價為31．07元。我們給予公司6個月目標(biāo)價31～33．6元，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

光伏裝機進度不及預(yù)期、產(chǎn)線建設(shè)進度不及預(yù)期、原材料價格波動、海外疫情形勢加劇

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報告正文

1

為什么選擇光伏玻璃與福萊特？

我國光伏產(chǎn)業(yè)經(jīng)過了10多年的艱辛探索，已逐步擺脫補貼依賴，進入新的平價大時代，清潔能源屬性、不斷下降的度電成本、靈活能源配送方式，不斷提升光伏在能源供給端的競爭力，也為下一階段蓬勃發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

光伏玻璃屬于玻璃制造在光伏特定應(yīng)用領(lǐng)域的分支，由于光伏裝機持續(xù)增長，拉動光伏玻璃在技術(shù)、產(chǎn)能不斷發(fā)展，我國光伏玻璃在全球占有率常年穩(wěn)定在90％以上，已成為我國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。我國光伏玻璃總產(chǎn)能已從2010年的8100t／d提升至2019年的35860t／d，CAGR達到38％。我們認為我國光伏產(chǎn)業(yè)玻璃憑借成本不斷優(yōu)化帶來的競爭力提升、雙面組件滲透率提振行業(yè)空間、薄片化不斷提升技術(shù)及盈利能力，仍然處于快速發(fā)展軌道。

1．1 光伏玻璃擁有壁壘的優(yōu)質(zhì)賽道

我們認為光伏玻璃屬于光伏領(lǐng)域非常具有前景的賽道，龍頭企業(yè)未來有望進一步提振行業(yè)集中度，擴大領(lǐng)先優(yōu)勢，主要基于以下幾點原因

具備重資產(chǎn)屬性，龍頭產(chǎn)能布局更具前瞻性。光伏玻璃分尤其是原片加工環(huán)節(jié)，具有極強的重資產(chǎn)屬性，最先進的1200t／d的產(chǎn)線投資可達8～9億，建設(shè)周期長達18～24個月，對于已經(jīng)具備技術(shù)、產(chǎn)能優(yōu)勢的龍頭，在市場景氣時能夠通過提前產(chǎn)能布局，實現(xiàn)業(yè)績快速提升，并通過經(jīng)營利潤、融資進一步擴張產(chǎn)能，實現(xiàn)正向循環(huán)。

政策推動行業(yè)集中度提升。由于玻璃制造污染、能耗較高，工信部在2020年1月發(fā)布了產(chǎn)能置換要求，對于國家規(guī)定敏感區(qū)的平板玻璃建設(shè)項目，需至少以建設(shè)項目1．25倍置換淘汰產(chǎn)能，其他地區(qū)等量置換。此規(guī)定對光伏玻璃產(chǎn)能增加設(shè)置了門檻，具有先發(fā)優(yōu)勢的龍頭企業(yè)憑借著領(lǐng)先規(guī)劃、布局，以及在運產(chǎn)能的效率提升，能夠進一步提升行業(yè)集中度。

不受光伏一體化趨勢影響，與光伏其他環(huán)節(jié)分工明確。由于2020年產(chǎn)業(yè)鏈價格大幅震蕩，光伏龍頭廠家均把一體化作為對沖上下游價格變動的主要手段，但光伏玻璃不受此趨勢影響。當(dāng)前一體化趨勢主要集中在硅片、電池片、組件環(huán)節(jié)，重資產(chǎn)、化工屬性較強的硅料環(huán)節(jié)并不在一體化范圍內(nèi)，我們認為光伏玻璃制造與硅料制造具有相似的特征。

技術(shù)方向穩(wěn)定，產(chǎn)能投資回報可觀。玻璃是非常成熟的工業(yè)產(chǎn)品，光伏玻璃作為其在特定領(lǐng)域的分支，制造工藝和技術(shù)亦相對穩(wěn)定，尚未有顛覆性技術(shù)出現(xiàn)，前期產(chǎn)能投資均有可觀回報。雖然目前光伏玻璃規(guī)格存在3．2、2．5、2．0mm等多種規(guī)格，但制造工藝體系有延續(xù)性，這種模式對于龍頭廠家更能發(fā)揮先發(fā)優(yōu)勢，實現(xiàn)市占率的不斷提升。

評價方式改變提升雙面組件比例。之前光伏項目由于造價高昂，建設(shè)成本在項目評價體系中占有極高權(quán)重，未來隨著補貼消失，全生命周期度電成本（LCOE）將成為最為重要的考核指標(biāo)。雙面組件雖然造價高于單面組件，但由于額外發(fā)電增益提升，全生命周期經(jīng)濟性要優(yōu)于單面組件。目前最為成熟并且已經(jīng)被廣泛驗證的雙面組件主要是雙面雙玻，隆基最新推出的182mm大尺寸組件Hi－MO5亦采用雙面雙玻，驗證了在下游的強大競爭力和滲透能力。

1．2 福萊特產(chǎn)能領(lǐng)先的龍頭企業(yè)

在光伏玻璃賽道，我們最為看好福萊特的發(fā)展，主要基于其強大的成本控制能力、有預(yù)見性的海外布局、優(yōu)良的客戶資源。

強大的成本控制能力不斷夯實盈利護城河。公司2011年在安徽鳳陽獲得儲量1800萬噸優(yōu)質(zhì)石英砂采礦權(quán)，鎖定石英砂采購成本。公司也將在全行業(yè)率先推出1200t／d產(chǎn)能，繼續(xù)推進能耗下降。而且公司在越南布局2條1000t／d，也將受益于當(dāng)?shù)叵鄬Φ土氖⑸?、稅收、人力成本，實現(xiàn)公司綜合成本下降。強大的成本控制能力，使得公司能夠抵御原材料、燃料價格波動，保持極強的盈利能力。

產(chǎn)品和產(chǎn)能升級領(lǐng)先全行業(yè)。作為國內(nèi)玻璃領(lǐng)域的老牌公司，在光伏玻璃領(lǐng)域公司不斷開拓，可轉(zhuǎn)債募投項目安徽鳳陽2條1200t／d生產(chǎn)線是目前全球規(guī)模最大的單體爐窯，綜合成本具備優(yōu)勢。并且適應(yīng)光伏組件發(fā)展趨勢，推出3．2、2．8、2．5、2．0mm系列新產(chǎn)品，并且代表最新趨勢的2．0mm玻璃已在公司出貨結(jié)構(gòu)中比重不斷升高。

已儲備大量海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)客戶資源。目前組件主要需求是海外出口，相比國內(nèi)對供應(yīng)商資質(zhì)、產(chǎn)品認證周期更長也更為嚴(yán)格，公司憑借著多年優(yōu)秀業(yè)績，已經(jīng)與主流組件廠商建立長期合作關(guān)系，2019年前五大客戶韓華、東方日升、隆基、晶科、尚德均為國內(nèi)組件龍頭企業(yè)，并且在家居玻璃領(lǐng)域自2005年起即進入宜家供應(yīng)體系。優(yōu)質(zhì)且穩(wěn)定性極高的客戶資源，奠定了公司長期發(fā)展基礎(chǔ)。

1．3 光伏玻璃價格的過去與未來

光伏玻璃價格受到供需影響，呈現(xiàn)非常顯著的周期性，從2018年1月至今，光伏玻璃價格經(jīng)歷了4個階段

第一階段（2018．1～2018．7）政策干預(yù)導(dǎo)致需求急剎車，價格快速下跌。2018年行業(yè)前半年處于較為明顯的供過于求，行業(yè)庫存不斷上升，而531政策的發(fā)布，使得國內(nèi)光伏裝機需求大幅下滑，進而加重供給過剩，光伏玻璃價格從最高31．5元／m2下降至21．5元／m2，降幅超31％，在政策發(fā)布后3個月價格才得以企穩(wěn)。

第二階段（2018．8～2019．12）海外出口景氣帶動價格溫和回升。531后的國內(nèi)市場，景氣度已大為受挫，2019年裝機30．1GW，大幅低于2017、2018年53GW、44GW裝機量。但海外出口成功形成了突破，2019年海外出口66．2GW是國內(nèi)裝機的兩倍以上，旺盛的組件出口使得供需始終處于緊平衡狀態(tài)，庫存也大幅降低。價格在此階段溫和上升至29元／m2，較最低點上漲35％。

第三階段（2020．1～2020．5）疫情沖擊裝機需求，價格驟降。原本2020上半年在競價結(jié)轉(zhuǎn)項目及平價項目推動下，裝機需求非常充足，但突發(fā)疫情使得國內(nèi)裝機及海外出口均受到巨大沖擊，而光伏玻璃生產(chǎn)屬于連續(xù)加工，供給恢復(fù)速度顯著快于需求，造成了供過于求，庫存快速上漲，產(chǎn)品價格也下跌至24元／m2，降幅達17％。

第四階段（2020．6～至今）疫情影響減弱，順周期投資加速需求釋放，價格快速反彈。在國內(nèi)疫情已逐步控制，經(jīng)濟、生產(chǎn)恢復(fù)正常的情況下，光伏裝機需求被逐漸釋放。近期為了刺激經(jīng)濟制定的各項政策，有力刺激了具有順周期屬性的光伏領(lǐng)域的融資、擴產(chǎn)、建設(shè)，即將進入平價時代亦打開行業(yè)天花板，釋放行業(yè)需求，供需回歸緊平衡，光伏玻璃庫存快速下降，產(chǎn)品價格迅速反彈至30元／㎡，漲幅達25％。而且即將到來的2020Q4在競價項目及出口恢復(fù)的雙重推動下，將呈現(xiàn)高景氣，光伏玻璃仍存在價格上漲空間。

光伏玻璃雖然自今年低點價格已反彈25％，但我們認為光伏玻璃價格仍然有支撐，需求量將大幅增長，當(dāng)前時點仍然可以投資，主要有以下幾點原因1）受疫情抑制需求不會消失，行業(yè)景氣度仍在提升；2）可預(yù)期三年內(nèi)產(chǎn)能增加有限，緊平衡將成基調(diào)；3）能源清潔化及雙面趨勢不斷提振需求天花板。

2

專注玻璃領(lǐng)域成為行業(yè)巨頭

福萊特玻璃集團股份有限公司成立于1998年，分別于2015年、2019年在香港聯(lián)交所、上交所上市，主要從事光伏玻璃、浮法玻璃及深加工（工程玻璃、家具玻璃等）的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其中光伏玻璃是公司目前最主要的產(chǎn)品。

公司的光伏玻璃為壓延法生產(chǎn)的超白壓花玻璃，主要用做晶硅電池的封裝面板和背板，家居玻璃和工程玻璃由浮法玻璃原片進行深加工制成，家居玻璃主要用于裝飾鏡子、家具鋼化玻璃等，工程玻璃主要包括鋼化玻璃、Low－E玻璃、中空節(jié)能玻璃、夾層玻璃等。

福萊特是光伏玻璃龍頭企業(yè)，目前全球市占率排名第二位。公司成立初期以玻璃貿(mào)易為主，2000年開辟浮法玻璃深加工環(huán)節(jié)。2006年公司率先打破海外對光伏玻璃的技術(shù)壟斷，開啟光伏玻璃國產(chǎn)化之路。2011年，公司開始自產(chǎn)浮法玻璃原片，打通玻璃產(chǎn)品全生產(chǎn)鏈覆蓋，并獲得鳳陽縣1，800萬噸玻璃原材料石英巖礦區(qū)采礦權(quán)，產(chǎn)業(yè)鏈向上游延伸。2016年公司在越南設(shè)立孫公司，在越南建立光伏玻璃產(chǎn)線。目前公司擁有光伏玻璃產(chǎn)能5，400t／d，并正在積極擴張，預(yù)計2020、2021、2022年日熔產(chǎn)能分別可達6，400、11，000、12，200t／d。

福萊特是典型的現(xiàn)代家族式企業(yè)，創(chuàng)始人阮洪良自公司成立至今擔(dān)任董事長兼總經(jīng)理等職務(wù)，是公司核心技術(shù)人員，具有多年玻璃生產(chǎn)及開發(fā)從業(yè)經(jīng)驗，在公司產(chǎn)品研發(fā)、市場路線選擇、重大事項決策等方面做出重要貢獻。

公司于2019年2月A股上市后，A股占總股本比例76．9％，H股占比23．1％。2019年底，阮洪良個人持股22．53％，是公司第一大自然人股東，其女阮澤云擔(dān)任公司董事會秘書等職務(wù)，持股17．98％；其妻姜瑾華擔(dān)任公司副董事長、副總經(jīng)理、公共管理部總經(jīng)理等職務(wù)，持股16．62％；趙曉非與阮澤云是夫妻，擔(dān)任公司副總經(jīng)理、光伏玻璃事業(yè)部總經(jīng)理等職務(wù)，持股0．25％。以上四人是公司實際控制人，合計持股數(shù)占公司總股本57．39％。

自2019年2月上市以來，福萊特基金持倉比例緩慢上升，2020Q1達到歷史最高點21．59％，經(jīng)過Q2的最低點后，目前福萊特基金持倉比例10．99％，處于歷史中位。同時公司股價自Q3以來持續(xù)走高，8月5日收盤價26．28，達到歷史最高點后小幅震蕩下行。隨著下半年光伏裝機需求高潮的來臨，同時雙面雙玻組件市場份額快速提升，我們認為公司股價仍有進一步上升空間，基金持倉比例亦將實現(xiàn)提升，體現(xiàn)公司長期配置價值。