英國(guó)海上風(fēng)電市場(chǎng)項(xiàng)目融資模式創(chuàng)新實(shí)踐

隨著全球越來(lái)越重視發(fā)展可再生能源，海上風(fēng)電以資源廣闊、產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)效益高等優(yōu)勢(shì)，成為各國(guó)爭(zhēng)相發(fā)展的可再生能源。目前，我國(guó)不少優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目仍然面臨融資難、融資貴問題，而英國(guó)作為全球最大的海上風(fēng)電市場(chǎng)，在投融資模式上進(jìn)行了卓有成效的創(chuàng)新。本文在概述英國(guó)海上風(fēng)電市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)上，提出了相關(guān)建議。

在全球海上風(fēng)電市場(chǎng)中，英國(guó)起步較早，其成熟的海上油氣行業(yè)積累了眾多海上風(fēng)電發(fā)展所需的專業(yè)技術(shù)、設(shè)備和人員。英國(guó)擁有豐富優(yōu)良的海風(fēng)資源、高度開放的電力市場(chǎng)、長(zhǎng)期穩(wěn)定的能源政策，以及成熟發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，有力推動(dòng)了海風(fēng)電力市場(chǎng)的發(fā)展和成熟。英國(guó)目前已是全球最大的海上風(fēng)電市場(chǎng)，擁有全球最大的海上風(fēng)電場(chǎng)和最先進(jìn)的海風(fēng)發(fā)電技術(shù)，而且在投融資模式上進(jìn)行了卓有成效的創(chuàng)新。

海上風(fēng)電單機(jī)容量大，適宜大規(guī)模開發(fā)，且靠近電力負(fù)荷中心便于電網(wǎng)消納，因此也是中國(guó)可再生能源發(fā)展的重要方向。國(guó)家能源局預(yù)測(cè)“十三五”期間中國(guó)將超過(guò)德國(guó)成為全球第二大海上風(fēng)電市場(chǎng)，并有望在“十四五”期間超過(guò)英國(guó)成為全球最大海上風(fēng)電市場(chǎng)(2019年末運(yùn)營(yíng)裝機(jī)總量達(dá)9.7GW，占全球運(yùn)營(yíng)裝機(jī)總量的35.6%)。本文分析了英國(guó)海上風(fēng)電項(xiàng)目的融資實(shí)踐，以期對(duì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的海上風(fēng)電融資業(yè)務(wù)起到借鑒作用。

英國(guó)海上風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目成本分析

一個(gè)典型的海上風(fēng)電場(chǎng)由五個(gè)主要部分組成：風(fēng)機(jī)、風(fēng)機(jī)間海底電纜、離岸變電站、外輸海底電纜以及在岸變電站。由于海上風(fēng)場(chǎng)結(jié)構(gòu)較復(fù)雜，加上海上施工受海床地質(zhì)條件和天氣影響較大，相對(duì)其他可再生能源項(xiàng)目，海上風(fēng)場(chǎng)的建設(shè)難度較高、建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)要大得多。

海上風(fēng)電場(chǎng)的生命周期包括開發(fā)準(zhǔn)備 (1?3年)、申請(qǐng)獲取規(guī)劃許可 (1?2年)、設(shè)備和服務(wù)采購(gòu)(1?2年)、融資(1?2年)、項(xiàng)目建設(shè)(1?2年)、項(xiàng)目運(yùn)行(設(shè)計(jì)壽命25?45年)、停運(yùn)拆除(1年)。根據(jù)英國(guó)《能源法案(2004年)》，英國(guó)工商業(yè)、能源和產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略部(BEIS)規(guī)定海上風(fēng)電場(chǎng)在運(yùn)行期結(jié)束后要被安全拆卸，以重新恢復(fù)海域環(huán)境。因此，項(xiàng)目股東需要提前準(zhǔn)備電站拆卸計(jì)劃和相應(yīng)的資金安排。

英國(guó)海上風(fēng)電相較其他發(fā)電技術(shù)正變得越來(lái)越有競(jìng)爭(zhēng)性。如圖1所示，海風(fēng)電場(chǎng)的執(zhí)行電價(jià)(strike price)逐年降低，預(yù)計(jì)在2022年左右會(huì)低于燃?xì)獍l(fā)電的平準(zhǔn)化度電成本(the levelized cost of electricity，LCOE)，甚至在2023年左右接近市場(chǎng)批發(fā)電價(jià)(wholesale price)，所需的政府補(bǔ)貼將大幅降低，使得海風(fēng)發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)成為可能。實(shí)際上，Strike Price要高于LCOE，因?yàn)镾trike Price的計(jì)算基于15年運(yùn)行，LCOE則基于海風(fēng)電場(chǎng)整個(gè)運(yùn)行壽命周期，通常按20?25年計(jì)。因此，海上風(fēng)電平價(jià)上網(wǎng)可能會(huì)更早實(shí)現(xiàn)。

英國(guó)海上風(fēng)電成本快速降低的因素是多方面的，主要包括政府補(bǔ)貼方式的有效改善、海風(fēng)發(fā)電技術(shù)的快速進(jìn)步、海上風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的不斷成熟以及融資成本的持續(xù)降低等。英國(guó)在2017年摒棄了可再生能源義務(wù)(renewable obligation，RO)模式，改用差價(jià)合同(Contract for Difference，CfD)模式提供政府可再生能源補(bǔ)貼。這主要是因?yàn)镽O模式的競(jìng)爭(zhēng)傳導(dǎo)性不夠，而CfD模式為政府提供了Strike Price這一個(gè)重要抓手，通過(guò)市場(chǎng)手段不斷降低Strike Price的價(jià)格倒逼海風(fēng)發(fā)電整體經(jīng)濟(jì)性的提升。

高效風(fēng)機(jī)技術(shù)的快速升級(jí)是海風(fēng)發(fā)電成本降低最重要的因素。其單機(jī)容量由2000年的2MW快速增大到目前主流的8M?9MW，同時(shí)13M?15MW的海上風(fēng)機(jī)也處于積極研發(fā)階段。大風(fēng)機(jī)不僅有效降低了單位MW的Capex，并且發(fā)電效率更高。此外，整體風(fēng)場(chǎng)的集成控制系統(tǒng)的進(jìn)步也提高了海風(fēng)發(fā)電的穩(wěn)定性。

在政府補(bǔ)貼政策扶持下，英國(guó)海風(fēng)市場(chǎng)迅猛發(fā)展產(chǎn)生了規(guī)模效應(yīng)，帶動(dòng)了海風(fēng)行業(yè)本土化程度的快速提高。以London Array和East Angelia風(fēng)場(chǎng)為例，兩個(gè)風(fēng)場(chǎng)竣工時(shí)間相差4年，項(xiàng)目建設(shè)中由英國(guó)本土完成的部分則從10%增加到了50%。海風(fēng)電場(chǎng)建設(shè)本土化的提升不僅有效降低了建設(shè)和運(yùn)營(yíng)成本，而且增加了英國(guó)本土就業(yè)機(jī)會(huì)，創(chuàng)造了良好的社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益。鑒于海上風(fēng)電長(zhǎng)生的良好經(jīng)濟(jì)效益，英國(guó)政府與英國(guó)海上風(fēng)電行業(yè)于2019年3月聯(lián)手建立了一個(gè)政企聯(lián)盟(the Sector Deal)，致力于將英國(guó)海風(fēng)產(chǎn)業(yè)培育成全球最領(lǐng)先的可再生能源基地。該聯(lián)盟的目標(biāo)涉及提升海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)方面，其中包括海風(fēng)電場(chǎng)建設(shè)的英國(guó)本土化程度將于2030年提升到60%，并實(shí)現(xiàn)對(duì)外出口5倍增長(zhǎng)至260億英鎊。

海上風(fēng)電是資本密集型項(xiàng)目，融資成本對(duì)項(xiàng)目成本影響很大。英國(guó)可再生能源咨詢公司BVG Associates研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)融資成本(以WACC表示)由10%降至5%，項(xiàng)目LCOE下降將超過(guò)30%，且LCOE中的WACC占比將從1/2降至1/3。隨著海上風(fēng)電產(chǎn)業(yè)逐漸成熟，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)不斷降低，資本市場(chǎng)對(duì)這一類資產(chǎn)的信心越來(lái)越高，無(wú)論是股權(quán)融資成本還是債權(quán)融資成本都在明顯降低，近期公開的項(xiàng)目融資數(shù)據(jù)顯示，其WACC已處于5%?6%的水平。

英國(guó)海上風(fēng)電項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

英國(guó)海上風(fēng)電市場(chǎng)的繁榮離不開金融的支持。隨著越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)開始重視海上風(fēng)電項(xiàng)目，競(jìng)爭(zhēng)的加劇直接導(dǎo)致了融資成本的下降。融資資金來(lái)源也由最初依靠大能源企業(yè)的自有資金和部分政府補(bǔ)貼，逐漸變成主要依靠項(xiàng)目融資模式進(jìn)行開發(fā)。

項(xiàng)目融資特指一種融資結(jié)構(gòu)，在此結(jié)構(gòu)中信貸資金的唯一保障(security)是項(xiàng)目本身。這意味著項(xiàng)目公司的股東并不提供任何擔(dān)保，若發(fā)生貸款逾期未償，債權(quán)人有權(quán)取得項(xiàng)目的所有權(quán)，代替原有股東運(yùn)行或變賣項(xiàng)目獲得資金收回本息。

典型的英國(guó)海風(fēng)發(fā)電項(xiàng)目融資的借款主體是項(xiàng)目公司(ProjectCo SPV)，如圖2中的Wind Farm SPV所示。通常為了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的便利，項(xiàng)目股東會(huì)設(shè)立一個(gè)控股法人主體HoldCo控制項(xiàng)目公司SPV。ProjectCo也是與海上風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)的各相關(guān)方簽訂合同的法人主體。英國(guó)海上風(fēng)電項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模大、融資金額高，因此大多通過(guò)組建銀團(tuán)的方式募集資金。資金方主要是銀行，但近年來(lái)基建基金和保險(xiǎn)資金也開始進(jìn)入。

隨著英國(guó)海上風(fēng)電項(xiàng)目規(guī)模越來(lái)越大，對(duì)融資成本控制要求越來(lái)越高，項(xiàng)目融資的結(jié)構(gòu)和涉及的品種也更為復(fù)雜。圖3列出了英國(guó)海上風(fēng)項(xiàng)目的典型融資結(jié)構(gòu)，包括股權(quán)融資和項(xiàng)目貸款。

股權(quán)資金注入項(xiàng)目公司的時(shí)間點(diǎn)可以是貸款到位前(upfront)、與貸款成比例同時(shí)注入(pro rata)甚至在某些情況下可在貸款到位之后注入，項(xiàng)目股東也可采用資本金過(guò)橋貸款(Equity Bridge Loan)延遲自有資金的注入。由于海風(fēng)電場(chǎng)的建設(shè)是模塊化的，在整個(gè)風(fēng)場(chǎng)全部完工前，前期已安裝聯(lián)網(wǎng)的風(fēng)機(jī)能夠發(fā)電產(chǎn)生電費(fèi)收入，稱作完工前營(yíng)收(pre-completion revenue，PCR)。在英國(guó)市場(chǎng)上，債權(quán)人一般接受基于P90風(fēng)力假設(shè)而計(jì)算的PCR作為資本金，這點(diǎn)與中國(guó)市場(chǎng)不同。

視資金來(lái)源，項(xiàng)目貸款可分商業(yè)銀行提供的貸款、出口增信機(jī)構(gòu)(ECA)提供的貸款或是多邊金融機(jī)構(gòu)(如歐洲投資銀行)提供的貸款。視資金用途，融資結(jié)構(gòu)中貸款會(huì)分成不同的檔(tranche)。例如，英國(guó)海風(fēng)電場(chǎng)的海上輸電設(shè)施一般由風(fēng)電開發(fā)商先建設(shè)后轉(zhuǎn)讓，因此會(huì)將用于建設(shè)發(fā)電設(shè)施的貸款和用于建設(shè)海上輸電設(shè)施(OFTO)的貸款分開，分別進(jìn)行融資。后者一般采用高杠桿率，還款來(lái)源是轉(zhuǎn)讓海上輸電設(shè)施時(shí)中標(biāo)的OFTO運(yùn)營(yíng)商支付的轉(zhuǎn)讓費(fèi)。又如，海上風(fēng)電項(xiàng)目涉及大量退稅，因此可以相應(yīng)設(shè)立一檔低息的VAT貸款，用于支付項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中的增值稅。

此外，不同的貸款品種，如定期貸款(term loan facility)和循環(huán)貸款(revolving facility)，通常會(huì)搭配起來(lái)使用。定期貸款主要用于支持設(shè)備采購(gòu)和工程建設(shè)，循環(huán)貸款則滿足建設(shè)工程涉及的交易支付需求。海風(fēng)項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中也會(huì)包含備用貸款(standby facility)，在成本超標(biāo)或是施工延遲的時(shí)候提供額外的資金。

除了用于項(xiàng)目建設(shè)的貸款，融資結(jié)構(gòu)中還會(huì)配置其它類型的貸款，通常包括流動(dòng)資金貸款、信用證和償債儲(chǔ)備貸款(debt service reserve facility, DSRF)。

英國(guó)海風(fēng)項(xiàng)目其他融資模式

英國(guó)早期的小型海風(fēng)電場(chǎng)通常由資金雄厚的能源公司使用自有資金或從銀行獲得的普通公司信貸資金進(jìn)行開發(fā)建設(shè)。政府會(huì)對(duì)合格的項(xiàng)目提供補(bǔ)助資金，以激勵(lì)海風(fēng)發(fā)電技術(shù)的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)。隨著金融市場(chǎng)對(duì)海上風(fēng)電資產(chǎn)的認(rèn)知不斷深入，融資模式也逐漸變得多元化。根據(jù)英國(guó)致同會(huì)計(jì)師事務(wù)所(Grant Thorton)2018年發(fā)布的研究報(bào)告，英國(guó)海風(fēng)發(fā)電以項(xiàng)目融資和無(wú)/有限追索權(quán)融資為主，其次是企業(yè)融資，再者是資本市場(chǎng)和債券融資。

債券融資以及資本市場(chǎng)融資通常用于海風(fēng)發(fā)電項(xiàng)目的再融資。當(dāng)海風(fēng)項(xiàng)目竣工后進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期，建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)不再存在，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大大降低，融資成本往往也隨之降低。項(xiàng)目股東通常會(huì)選擇再融資用以償還之前的高息負(fù)債。由于債券流動(dòng)性遠(yuǎn)高于貸款，其融資成本通常也較低，因此海風(fēng)項(xiàng)目的再融資通常通過(guò)在債券市場(chǎng)發(fā)行項(xiàng)目債券進(jìn)行。除了標(biāo)準(zhǔn)化債券，private placement等資本市場(chǎng)工具也常被用于海風(fēng)項(xiàng)目的再融資。

英國(guó)海風(fēng)融資模式對(duì)我國(guó)的啟示

目前，我國(guó)的可再生能源項(xiàng)目融資很大程度上仍依賴于項(xiàng)目股東的強(qiáng)擔(dān)保，實(shí)際上沒有脫離資產(chǎn)負(fù)債表融資模式，導(dǎo)致不少優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目仍然面臨融資難、 融資貴的問題。對(duì)比英國(guó)海風(fēng)發(fā)電融資模式，筆者提出以下三點(diǎn)建議。

一是完善項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)緩釋和轉(zhuǎn)移機(jī)制。英國(guó)的海風(fēng)發(fā)電項(xiàng)目充分考慮到了項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)期間的主要風(fēng)險(xiǎn)，在建設(shè)和運(yùn)營(yíng)合同中設(shè)置了liquidate damages、performance bond、直接協(xié)議等結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)緩釋或轉(zhuǎn)移機(jī)制，保障了投資者的資金安全。為確保這些機(jī)制的有效實(shí)施，往往需要第三方保險(xiǎn)公司和購(gòu)電方的參與和配合。目前，國(guó)內(nèi)銀行與其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)這方面還不夠了解和重視。同時(shí)，除了涉及海外業(yè)務(wù)的大型國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)，很多工程公司也沒有形成規(guī)范的建設(shè)施工保險(xiǎn)操作。海上風(fēng)電行業(yè)的主管部門和行業(yè)協(xié)會(huì)需要共同努力，加快推進(jìn)項(xiàng)目施工的規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化。

二是強(qiáng)化項(xiàng)目的定量融資分析。英國(guó)的海風(fēng)發(fā)電項(xiàng)目融資會(huì)為金融機(jī)構(gòu)提供一份項(xiàng)目現(xiàn)金流金融模型，并基于模型計(jì)算各檔貸款的額度、各儲(chǔ)備賬戶的額度、風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制的比例等，進(jìn)行敏感度分析，測(cè)試項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)健。該模型會(huì)定期(通常每年)更新，反映項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的實(shí)際情況，所有關(guān)于項(xiàng)目的臨時(shí)變動(dòng)都會(huì)及時(shí)體現(xiàn)在模型當(dāng)中，并提供給金融機(jī)構(gòu)。而國(guó)內(nèi)的很多金融機(jī)構(gòu)在盡調(diào)海風(fēng)項(xiàng)目時(shí)，往往忽略了模型的重要性，定量分析不夠深入，主要依靠項(xiàng)目股東能否提供強(qiáng)擔(dān)保衡量項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)是否可控。此外，國(guó)內(nèi)海風(fēng)項(xiàng)目的業(yè)主通常是央企和大型國(guó)企，很多情況下業(yè)主不愿意提供或是定期更新模型，給金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)困難。

三是提高融資模式的多元性。一方面，政府背景的資金應(yīng)繼續(xù)發(fā)揮“定錨”作用，有效降低項(xiàng)目的融資風(fēng)險(xiǎn)，激發(fā)更多的金融機(jī)構(gòu)參與海風(fēng)項(xiàng)目的投資。受資管新規(guī)影響，政府產(chǎn)業(yè)基金的支持渠道較之前有所收窄，如何有效、可持續(xù)地支持新能源項(xiàng)目需要各方更為廣泛地探討。英國(guó)的綠色投資銀行模式或許可提供有益的參考。另外，國(guó)家應(yīng)明確政策性銀行和商業(yè)銀行參與海風(fēng)發(fā)電項(xiàng)目的界限，避免政策性資金排擠市場(chǎng)資金的現(xiàn)象。另一方面，國(guó)內(nèi)目前海上風(fēng)電融資和再融資仍局限于銀行貸款市場(chǎng)，資本市場(chǎng)尚未發(fā)揮作用，應(yīng)成為未來(lái)擴(kuò)充融資渠道的重要方向。

(作者為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際綠色金融研究院特聘研究員)