固定收益專題：行業(yè)復(fù)蘇加快 山西煤企債怎么看?

三條線索提示煤炭債投資機(jī)會：去產(chǎn)能、需求恢復(fù)、山西煤企混改。去產(chǎn)能效果明顯。當(dāng)前，在宏觀政策調(diào)節(jié)下我國煤炭行業(yè)去產(chǎn)能已有所成效，去產(chǎn)能任務(wù)提前完成。去產(chǎn)能政策有利于帶動整個煤炭行業(yè)優(yōu)化生產(chǎn)模式，加快結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。另一方面也有利于煤企自身做大做強(qiáng)，發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，打造良好的品牌形象。經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，煤炭需求回暖有確定性的邏輯支撐。2020 年新冠肺炎疫情的沖擊使得全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)增長。三月以來中國疫情得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，中國PMI(采購經(jīng)理指數(shù))自3 月起已恢復(fù)至50%以上，重回榮枯線上方。山西國企改革，煤企資質(zhì)有望進(jìn)一步提升。在煤企的整合重組進(jìn)程中，山西省政府以打造分基地、分煤種的特大型能源集團(tuán)為目標(biāo)，突出動力煤、無煙煤、煉焦煤等領(lǐng)域優(yōu)勢，2020 年以來的并購重組措施體現(xiàn)了這一指導(dǎo)思想，部分煤企資質(zhì)有望進(jìn)一步提升。

山西七大煤炭企業(yè)信用資質(zhì)詳解。第一梯隊為焦煤集團(tuán)和晉煤集團(tuán)。焦煤集團(tuán)所生產(chǎn)的煉焦煤價格優(yōu)勢明顯，2019 年其商品煤銷售均價為741.29元/噸，遠(yuǎn)高于其他煤炭企業(yè)，煤炭業(yè)務(wù)毛利率為49.96%，位列第二。晉煤集團(tuán)所生產(chǎn)的無煙煤在行業(yè)內(nèi)認(rèn)可度較高，品牌壟斷優(yōu)勢支撐售價高位運行，2019 年商品煤銷售均價為580.04 元/噸，在7 家煤企中位列第二名，同時晉煤集團(tuán)非煤業(yè)務(wù)毛利率9.57%，位居第一。第二梯隊為潞安集團(tuán)、晉能集團(tuán)和同煤集團(tuán)。潞安集團(tuán)運輸條件較為便利，煤炭業(yè)務(wù)具有一定規(guī)模優(yōu)勢，但盈利能力不強(qiáng)。晉能集團(tuán)運輸條件便利，但煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模整體較小，成本優(yōu)勢明顯但煤種以動力煤為主，銷售價格較低。此外晉能集團(tuán)2019 年整體資產(chǎn)負(fù)債率較低，為69.94%，短期償債壓力也較小。同煤集團(tuán)煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模居首位，同時開采條件較好導(dǎo)致其噸煤成本較低，為149.22 元/噸，但因動力煤售價較低，其煤炭板塊整體盈利能力不強(qiáng)，第三梯隊為陽煤集團(tuán)和山煤集團(tuán)，陽煤集團(tuán)業(yè)務(wù)規(guī)模不占優(yōu)勢，同時煤炭板塊盈利能力較弱，山煤集團(tuán)成本優(yōu)勢明顯，推升其煤炭盈利能力，但煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模較小。2019 年煤炭板塊營收為123.5 億元，排倒數(shù)第一。

把握當(dāng)前煤炭債投資機(jī)會。當(dāng)前疫情雖未完全消失，但經(jīng)濟(jì)的持續(xù)反彈趨勢并不會改變，前期受影響較大的鋼鐵、地產(chǎn)、電力等行業(yè)景氣度預(yù)計將會持續(xù)修復(fù)，為煤炭行業(yè)需求側(cè)增量提供確定性的支撐。從供給側(cè)來看，雖然前期煤炭行業(yè)的去產(chǎn)能已經(jīng)取得了階段性的成效，但是煤炭去產(chǎn)能政策基調(diào)并未改變，而是向結(jié)構(gòu)性去產(chǎn)能進(jìn)一步轉(zhuǎn)變，在此背景下的山西煤炭企業(yè)改革也為相關(guān)企業(yè)資質(zhì)的進(jìn)一步改善提供了機(jī)會。綜上所述我們重點推薦當(dāng)前具有一定收益率，且企業(yè)利差分位數(shù)相對較高的個券，例如同煤集團(tuán)和山煤集團(tuán)的部分2 年內(nèi)個券等。

風(fēng)險提示：煤炭行業(yè)下游復(fù)蘇不及預(yù)期