淺談天然氣項目收購兼并中企業(yè)價值乘數(shù)的估值應(yīng)用

摘要：目前在對天然氣公司進行收購兼并的過程中，多采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法、股權(quán)價值乘數(shù)和現(xiàn)金流折現(xiàn)進行估值。但由于資產(chǎn)基礎(chǔ)法不能很好的反應(yīng)盈利能力；股權(quán)價值乘數(shù)在計算過程中易受干擾；現(xiàn)金流折現(xiàn)計算的技術(shù)要求較高且過程較長，因此采用企業(yè)價值乘數(shù)進行估值可以作為對以上方法的一個有效補充。本文從企業(yè)價值乘數(shù)的參考數(shù)值入手，闡述企業(yè)價值乘數(shù)在天然氣企業(yè)收購兼并過程中的應(yīng)用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值乘數(shù)、股權(quán)價值乘數(shù)、現(xiàn)金流折現(xiàn)、息稅折舊攤銷前利潤

進入21世紀以來，隨著國家西氣東輸工程的實施，國內(nèi)燃氣市場進入了大規(guī)模發(fā)展的階段，這也隨之帶動了燃氣企業(yè)之間的收購兼并。在股權(quán)收購兼并過程中不可避免的一項工作就是對標的企業(yè)的價值進行估值，而估值過程既是技術(shù)也是一項藝術(shù)。

目前在收購兼并過程中的標的天然氣企業(yè)多為非上市公司，所采用的估值方式在項目前期多采用P/E乘數(shù)（也稱倍數(shù)）進行初步估值，即市場法中的權(quán)益價值乘數(shù)；后期的正式股權(quán)價值評估往往采用的是收益法，即DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)；此外還有資產(chǎn)基礎(chǔ)法等其他方式。對于估值的結(jié)果需要多種方式進行相互對比驗證，但資產(chǎn)基礎(chǔ)法無法體現(xiàn)標的未來的盈利能力，權(quán)益乘數(shù)（P/E倍數(shù)）受不同公司之間資本結(jié)構(gòu)、所得稅率及折舊準則等因素的影響，其結(jié)果往往與收益法差別較大，無法很好的比較。為此采用市場法中的企業(yè)價值倍數(shù)進行估值，由于不受資本結(jié)構(gòu)、稅務(wù)及折舊方式的影響，且與DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)求出的結(jié)果均為企業(yè)價值，因此就有了更好的可比性。本文簡單分析上市公司的企業(yè)價值乘（倍）數(shù)，并參考該乘數(shù)淺談對非上市天然氣企業(yè)的企業(yè)乘數(shù)估值運用。

一、幾種估值方式之間的比較

1、市場法-權(quán)益乘數(shù)

也稱為市盈率、P/E比率、P/E倍數(shù)，是權(quán)益市場價值與凈利潤的比值，通常分為動態(tài)市盈率（使用預(yù)測未來凈利潤）和靜態(tài)市盈率（使用上一年實際凈利潤），基本公式為：

上市公司：股票價格/稀釋后的普通股稅后每股收益

非上市公司：權(quán)益（股本）市場交易價值/凈利潤

目前燃氣行業(yè)內(nèi)對非上市公司的權(quán)益乘數(shù)有基本統(tǒng)一的市場共識，一般情況下該乘數(shù)的值在10倍左右，基本上在8-12倍的區(qū)間范圍內(nèi)進行應(yīng)用。因此我們可以經(jīng)常在收購兼并工作中遇到某擬出讓的燃氣公司凈利潤為1000萬元，收購方通常初步估值或口頭出價在1億元左右，或聽到某天然氣公司的股東對其出讓的燃氣公司100%股權(quán)報價為10-12倍P/E。應(yīng)該注意的是該價格以凈利潤為基礎(chǔ)，即扣除財務(wù)費用后的數(shù)據(jù)，因此對應(yīng)的價格是不含負債的股權(quán)價值。

該方法是較為簡單快捷和容易理解的估值方式，但每個公司之間的資本結(jié)構(gòu)、所得稅率及折舊準則不一樣，因此對凈利潤的影響非常大。具體影響包括：因資本結(jié)構(gòu)不一致帶來的財務(wù)費用對凈利潤影響；西部城鎮(zhèn)燃氣行業(yè)執(zhí)行15%企業(yè)所得稅率（財政部、稅務(wù)總局、國家發(fā)改委公告2020年第23號《關(guān)于延續(xù)西部大開發(fā)企業(yè)所得稅政策的公告》）而東部地區(qū)執(zhí)行25%稅率等稅收政策不一的影響；企業(yè)之間折舊準則不一致造成的折舊計提金額對凈利潤的影響。因此該方法適合企業(yè)對標的公司進行初步價值判斷和個人投資者進行價值估算。

2、市場法-企業(yè)乘數(shù)

企業(yè)價值是指一家企業(yè)的整體價值，包含了權(quán)益價值以及歸屬于債權(quán)人的價值及企業(yè)承擔的其他義務(wù)。該乘數(shù)是企業(yè)價值與息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）的比值，息稅折舊攤銷前利潤獨立于資本結(jié)構(gòu)、所得稅率政策以及折舊準則的不同，因此相對于凈利潤減少了失真。具體計算公式為：

企業(yè)價值乘數(shù)=企業(yè)價值（含股權(quán)及債務(wù)）/息稅折舊攤銷前利潤

該價格是以息稅折舊攤銷前利潤為基礎(chǔ)，即未扣除財務(wù)費用前的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，因此對應(yīng)的報價為包含負債的企業(yè)價值。企業(yè)價值乘數(shù)相對于權(quán)益乘數(shù)（市盈率）來說，在國內(nèi)的天然氣公司收購兼并過程中很少應(yīng)用，但在國外的股權(quán)收購兼并過程中常應(yīng)用到。

3、收益法-現(xiàn)金流折現(xiàn)

現(xiàn)金流折現(xiàn)的基本假設(shè)為：所估值企業(yè)的內(nèi)在價值為其在未來生產(chǎn)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。將預(yù)測的自由現(xiàn)金流和終值按照目標企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）進行折現(xiàn)計算后，將所得的現(xiàn)值進行相加得出該企業(yè)的企業(yè)價值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)技術(shù)是在市場法估值過程中無法取得可比企業(yè)數(shù)據(jù)時的一個很好的補充，以自由現(xiàn)金流為切入點擺脫對市場數(shù)據(jù)的依賴。

目前對天然氣企業(yè)的現(xiàn)金流折現(xiàn)，基本上是以該公司的盈利情況推算出企業(yè)的自由現(xiàn)金流，然后根據(jù)該公司的特許經(jīng)營權(quán)剩余年限和加權(quán)平均資本成本（WACC）計算企業(yè)價值。當然除此之外，還應(yīng)該在計算過程中考慮標的天然氣公司的溢余現(xiàn)金、營業(yè)外資產(chǎn)等因素。

4、收益法-杠桿收購

杠桿收購的具體方式與現(xiàn)金流折現(xiàn)基本類似，特點是通過負債來獲得收購的資金，以較少的自有資金完成對企業(yè)的收購。計算過程中的重點是得出在實現(xiàn)既定內(nèi)部收益率的條件下可接受的最大收購價格。

5、資產(chǎn)基礎(chǔ)法

不在本文中論述。

6、幾種估值方法的比較

通過以上簡述可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)乘數(shù)的估值方式在天然氣企業(yè)的收購兼并過程中，具備權(quán)益乘數(shù)（P/E倍數(shù)）所沒有的準確性，可以避免多方面的數(shù)據(jù)扭曲。同時較之現(xiàn)金流折現(xiàn)和杠桿收購又較為簡單快捷。

二、企業(yè)價值與權(quán)益價值的換算

在對天然氣企業(yè)的收購兼并中，收購方一般購買的是企業(yè)的權(quán)益價值，當然根據(jù)雙方的洽談情況也有以企業(yè)價值進行交易的情況（由出讓方負責處理債務(wù)）。因此這就涉及到企業(yè)價值和權(quán)益價值之間的相互轉(zhuǎn)換，基本轉(zhuǎn)換公式如下：

權(quán)益價值=企業(yè)價值-凈負債

企業(yè)價值=權(quán)益價值+凈負債

或者：

企業(yè)價值=權(quán)益價值+短期債務(wù)+長期債務(wù)+長期債務(wù)中的當期債務(wù)+資本租賃下的責任+優(yōu)先股+非控制性權(quán)益+其他非經(jīng)營性負債-現(xiàn)金及等價物

三、目前主要燃氣上市公司的企業(yè)價值乘數(shù)及參考值

目前天然氣行業(yè)內(nèi)沒有對非上市公司的企業(yè)價值乘數(shù)值有具體參考數(shù)值，但我們可以參考上市公司計算出的相關(guān)數(shù)值作為參考。通過對萬得數(shù)據(jù)庫內(nèi)天然氣經(jīng)營企業(yè)的查詢，我們可以得出以下初步結(jié)果（2020年7月數(shù)據(jù)）：

備注：表格中的“企業(yè)價值1”、“企業(yè)價值2”是因推算方式不同造成的差異。

（本段為重復(fù)排版，請忽略。該目標天然氣公司沒有有息負債，因此權(quán)益價值等于企業(yè)價值，項目最終成交價格為39000萬元。企業(yè)價值乘數(shù)估值結(jié)果更為接近現(xiàn)金流折現(xiàn)結(jié)果。）

從表格中的數(shù)值可以看出，各企業(yè)之間的企業(yè)價值乘數(shù)差別較大，這是企業(yè)之間的差異性造成的，但其平均值的差異較小。因此我們可以采用以上數(shù)值作為對非上市燃氣公司的企業(yè)價值的估值作為參考?？紤]到正確的市場法估值是在業(yè)務(wù)及財務(wù)標準均相似的企業(yè)之間進行比較，即使我們認為對城鎮(zhèn)燃氣企業(yè)的估值，可以假設(shè)業(yè)務(wù)模式基本相同，但也應(yīng)在規(guī)模、盈利能力、增長情況、投資收益率、企業(yè)信用情況等五個財務(wù)標準方面進行比較和選擇。不過考慮到燃氣公司目前的巨頭形勢已經(jīng)非常顯現(xiàn)，絕大多數(shù)非上市燃氣公司的規(guī)模較上市公司已經(jīng)不具備可比性，因此本文以各公司的企業(yè)價值乘數(shù)總平均值作為參考指標。備注：表格中的“企業(yè)價值1”、“企業(yè)價值2”是因推算方式不同造成的差異。

此外我們還應(yīng)該注意到，由于上市公司具備股權(quán)流動性的條件，因此要在將該數(shù)值作為對非上市公司進行控股權(quán)收購兼并的參考數(shù)據(jù)時，應(yīng)考慮對流動性不足的折扣和控制權(quán)溢價。對于該折扣和溢價，目前來說沒有統(tǒng)一的共識和標準，有資料曾顯示對流動性不足的折扣約為34-45%，對控股權(quán)的溢價約為20-30%，同時也要考慮收購方與以上上市公司在協(xié)同效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)、抗風險能力等方面的差距。我們參考本標準及其他因素，將以上各公司的企業(yè)價值乘數(shù)總平均值折扣25%，這樣企業(yè)價值乘數(shù)將約等于6.5-7.5，即：

8.753*0.75=6.56

9.981*0.75=7.48

因此對于非上市公司的企業(yè)價值估值約為6.5-7.5倍的企業(yè)息稅折舊攤銷前利潤。

四、某城鎮(zhèn)燃氣項目三種估值方式的對比案例

筆者參考兩個公司的實際案例和一個假設(shè)案例，結(jié)合上面提到的交易乘數(shù)和現(xiàn)金流折現(xiàn)的結(jié)果，對比結(jié)果差異。

案例一：A集團公司收購B天然氣公司100%股權(quán)

該目標天然氣公司沒有有息負債，因此權(quán)益價值等于企業(yè)價值，項目最終成交價格為39000萬元。企業(yè)價值乘數(shù)估值結(jié)果更為接近現(xiàn)金流折現(xiàn)結(jié)果。

案例二：C公司收購D天然氣公司67%股權(quán)

由于目標天然氣公司有1333萬元凈負債，因此需要在現(xiàn)金流折現(xiàn)、企業(yè)價值乘數(shù)估值的結(jié)果后減去凈負債，最終交易雙方達成的100%權(quán)益價值為12162萬元。企業(yè)價值乘數(shù)估值結(jié)果更為接近現(xiàn)金流折現(xiàn)結(jié)果。

案例三（假設(shè)案例）：

備注：1、假設(shè)財務(wù)費用年利率10%，則有息負債5000萬元2、為了簡單計算，暫不考慮現(xiàn)金及等價物對估值的影響。

該案例假設(shè)三家天然氣公司的業(yè)務(wù)、收入、成本及費用完全一致，但在資本結(jié)構(gòu)、折舊方式和所得稅方面存在差異。

采用權(quán)益乘數(shù)（P/E倍數(shù)）估值時，三家公司的權(quán)益價值產(chǎn)生了較大的差異，這將會對收購兼并工作產(chǎn)生誤導(dǎo)。采用企業(yè)價值乘數(shù)估值后我們可以發(fā)現(xiàn)，三家企業(yè)的實際權(quán)益價值的差距縮小了，甚至A與C的價值相等，可以認為后者還原了公司的真實權(quán)益價值。

五、結(jié)論與建議

通過以上分析我們可以看到，運用企業(yè)價值乘數(shù)法對天然氣公司進行估值是可行的。同時通過以上介紹和案例，我們能夠發(fā)現(xiàn)：

1、企業(yè)價值乘數(shù)基于息稅折舊攤銷前利潤進行估值，擺脫了因資本結(jié)構(gòu)、東西部地區(qū)天然氣行業(yè)所得稅率不同、各企業(yè)折舊準則不同造成的對實際盈利能力的影響，使資產(chǎn)規(guī)模類似的天然氣公司的真實盈利能力有了可比性。

2、以上述企業(yè)價值乘數(shù)進行估值的結(jié)果與現(xiàn)金流折現(xiàn)的結(jié)果差異或精確度要明顯高于權(quán)益乘數(shù)法（P/E倍數(shù)），且是一種便捷性和相近度介于權(quán)益乘數(shù)法（P/E倍數(shù)）與現(xiàn)金流折現(xiàn)之間的估值方法，而且更適合對存在有息負債的目標天然氣企業(yè)進行估值。

3、該方法得出的結(jié)果是企業(yè)價值與現(xiàn)金流折現(xiàn)得出的價值范圍一致，便于直接比較。

在以往的工作中由于企業(yè)價值乘數(shù)估值在國內(nèi)天然氣行業(yè)收購兼并較少使用，且對相關(guān)乘數(shù)無具體參考。通過以上案例分析可以看出6.5-7.5倍的企業(yè)價值乘數(shù)具備一定的參考價值。但也應(yīng)注意的是由于每個天然氣企業(yè)之間的差異性，需要具體問題具體分析，因此在使用企業(yè)價值乘數(shù)的過程中還應(yīng)該做具體的判斷、計算并選擇更為精確的企業(yè)價值乘數(shù)，本文提出的結(jié)論僅做參考應(yīng)用。由于時間和本人水平所限，文中難免有紕漏和不足之處，望諒解并指正。