中信期貨：提降周期開(kāi)啟 焦炭走勢(shì)如何?

報(bào)告摘要

總結(jié)：在梅雨季需求走弱、鐵水產(chǎn)量預(yù)期減少，貿(mào)易囤貨拋售的情況下，焦炭現(xiàn)貨有提降空間，但期貨已提前反應(yīng)，隨著鋼材成交回暖，期貨情緒受到帶動(dòng)。后期若需求回歸，疊加供應(yīng)端擾動(dòng)，焦炭仍具備向上驅(qū)動(dòng)，建議在淡季提前布局，可逢低買入焦炭，或基于焦炭?jī)r(jià)格彈性較大，焦煤偏穩(wěn)，逢低做多焦化利潤(rùn)。

7月份以來(lái)，終端需求走弱，焦炭現(xiàn)貨在經(jīng)歷6輪提漲后，開(kāi)始轉(zhuǎn)入提降周期，本篇報(bào)告我們主要分析當(dāng)前焦炭市場(chǎng)的供需現(xiàn)狀，后期市場(chǎng)可能的演繹方向：

供給：產(chǎn)量提升空間較小，供給維持緊平衡狀態(tài)

1)2019年山東去產(chǎn)能落地，焦炭產(chǎn)能有凈減量，短期鋼焦生產(chǎn)能力不匹配。2)產(chǎn)能集中釋放在9月以后，目前焦?fàn)t產(chǎn)能利用率已在80%以上，產(chǎn)量提升的空間較小。3)進(jìn)口焦炭占比太小，不足以改變焦炭供需全局。4)若后期環(huán)保、去產(chǎn)能再次出現(xiàn)擾動(dòng)，焦炭仍可能出現(xiàn)區(qū)域性的供給偏緊。

需求：鐵水有減量可能，總體維持高位。

梅雨季終端需求走弱，鐵水有減量可能，利空焦炭需求，但從生鐵產(chǎn)量的節(jié)奏來(lái)看，二季度需求超預(yù)期，當(dāng)前地產(chǎn)仍然穩(wěn)定，基建投資增速提高，市場(chǎng)對(duì)需求回歸也有期待，開(kāi)始提前交易旺季需求，鋼廠生產(chǎn)意愿較強(qiáng)，鐵水產(chǎn)量存在慣性，在鋼材走強(qiáng)的情況下，預(yù)計(jì)鐵水減量較小。

庫(kù)存：隱形庫(kù)存顯性化，本輪庫(kù)存難以大幅累積

近期焦炭庫(kù)存增加，既有供需緩解的原因，又有結(jié)構(gòu)性變化的原因。貿(mào)易商囤貨集中拋售，隱性庫(kù)存顯性化，同時(shí)進(jìn)口到貨也增多。預(yù)計(jì)貿(mào)易拋貨仍壓制焦炭，貿(mào)易可拋售量約100萬(wàn)噸，將導(dǎo)致焦化廠累庫(kù)3-4周。若后期鐵水減量不大，本輪焦炭庫(kù)存不會(huì)出現(xiàn)過(guò)度累積。

成本：焦煤彈性空間較小，焦炭成本總體偏穩(wěn)

焦煤供應(yīng)寬松，進(jìn)口收緊推高短期焦煤價(jià)格，價(jià)格的上漲持續(xù)性不強(qiáng)，但焦炭利潤(rùn)較高，也不會(huì)快速打壓焦煤，因此焦煤價(jià)格偏穩(wěn)，價(jià)格彈性空間較小，暫不構(gòu)成推高、或拉低焦炭成本的因素。

焦炭展望：等待供需矛盾累積，提前布局做多

預(yù)計(jì)現(xiàn)貨有3-4輪的提降空間，期貨已反應(yīng)現(xiàn)貨提降，隨著鋼材成交的回暖，市場(chǎng)提前交易旺季需求，期貨情緒受到帶動(dòng)，后期需求回歸，疊加焦炭供應(yīng)端可能的擾動(dòng)，焦炭供需仍將偏緊，建議在淡季提前布局做多焦炭，或基于焦炭的彈性較大，逢低做多焦化利潤(rùn)，并同時(shí)密切關(guān)注需求的持續(xù)性及下游鐵水產(chǎn)量變化，防范需求不及預(yù)期，預(yù)期差導(dǎo)致的再度回調(diào)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求不及預(yù)期、鐵水產(chǎn)量大幅減產(chǎn)、焦炭產(chǎn)能加速釋放(下性

正文

3月份以來(lái)，焦炭市場(chǎng)經(jīng)歷了過(guò)山車式的變化，從3-4月份的五輪提降，再到5-6月份的六輪提漲，焦炭從行業(yè)虧損轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠓Ｆ湓蚣扔行枨蟮膹?qiáng)勁拉動(dòng)，又有供應(yīng)端環(huán)保、去產(chǎn)能的擾動(dòng)、另外焦煤成本也有坍塌式下移。

7月份以來(lái)，焦炭供需偏緊的情況邊際緩解，現(xiàn)貨也開(kāi)始提降，那么當(dāng)前焦炭市場(chǎng)的供需現(xiàn)狀如何，后期又將如何演繹，在此我們予以詳細(xì)分析：

一、基本面現(xiàn)狀：短期供需緩解，中期仍可能偏緊

1、焦炭供給：產(chǎn)量提升空間較小，供給維持緊平衡

(1)焦炭-生鐵產(chǎn)能變化有差異，短期生產(chǎn)能力不匹配

上半年，焦炭產(chǎn)量始終未能達(dá)到去年同期水平，核心在于2019年以來(lái)的山東去產(chǎn)能落地，淘汰了1500萬(wàn)噸的在產(chǎn)產(chǎn)能，因疫情影響，山西、內(nèi)蒙等其他區(qū)域產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度偏慢，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)有1000萬(wàn)噸左右的產(chǎn)能減量。

實(shí)際上，自2017年以來(lái)，國(guó)內(nèi)焦炭-生鐵生產(chǎn)能力總體較為匹配。2019年以來(lái)，焦炭、鋼鐵產(chǎn)能進(jìn)入集中置換期。今年二季度終端需求集中爆發(fā)，帶動(dòng)鐵水產(chǎn)量大幅增產(chǎn)。同時(shí)上半年也有高爐投復(fù)產(chǎn)，因此生鐵產(chǎn)能、產(chǎn)量同比均保持正增長(zhǎng);而焦炭在4-5月份又有山東去產(chǎn)能、“以煤定產(chǎn)”、山西環(huán)保限產(chǎn)的擾動(dòng)，焦炭總產(chǎn)量甚至出現(xiàn)了減量，供應(yīng)難以滿足需求。根據(jù)mysteel的統(tǒng)計(jì)，目前焦炭在產(chǎn)產(chǎn)能5.4億噸，生鐵產(chǎn)能約11億噸，考慮到焦?fàn)t-高爐開(kāi)工率的差異，即出現(xiàn)了短期鋼焦生產(chǎn)能力不匹配。

　　(2)焦?fàn)t產(chǎn)能利用率較高，產(chǎn)量提升空間較小

既然焦炭出現(xiàn)了供應(yīng)的缺口，我們需要關(guān)注的是供需錯(cuò)配持續(xù)的時(shí)間，后期有哪些因素可以扭轉(zhuǎn)這種供給偏緊的局面。從提高供應(yīng)的方式來(lái)看，中期主要依靠在產(chǎn)產(chǎn)能的增加;短期內(nèi)靠產(chǎn)能利用率的提高，另外也可以增加進(jìn)口量。

從產(chǎn)能變化來(lái)看，在產(chǎn)產(chǎn)能的增加有復(fù)產(chǎn)和新投產(chǎn)兩種方式，目前行業(yè)利潤(rùn)較高，一些企業(yè)也積極復(fù)產(chǎn)，新產(chǎn)能也加快投產(chǎn)，從烘爐到出焦達(dá)產(chǎn)需要時(shí)間。根據(jù)mysteel的調(diào)研統(tǒng)計(jì)，7-8月份在產(chǎn)產(chǎn)能增量不大，產(chǎn)能的集中投放要在9月份以后。

產(chǎn)能利用率方面，近期山東、山西的環(huán)保限產(chǎn)，對(duì)產(chǎn)量的影響有減弱，徐州6月底執(zhí)行600萬(wàn)噸產(chǎn)能的淘汰，但同時(shí)也淘汰部分高爐，實(shí)際影響相對(duì)中性。由于多數(shù)焦?fàn)t已處在滿產(chǎn)狀態(tài)，焦?fàn)t產(chǎn)能利用率在80%以上，為近兩年來(lái)的最高點(diǎn)，產(chǎn)量再度提升的空間也較小，從這兩周230家焦化廠也可以看出，日均產(chǎn)量一直在67萬(wàn)噸左右，環(huán)比增量較小。若排除環(huán)保限產(chǎn)的政策影響，產(chǎn)量更多是在處在高位，緩慢微增的狀態(tài)。

　　(3)進(jìn)口焦炭占比較小，不足以影響供需全局

焦炭進(jìn)口方面，今年焦炭進(jìn)口量同比去年大幅增加，1-5月份進(jìn)口量53萬(wàn)噸，雖然6-7月份進(jìn)口量繼續(xù)增加，但相比于每年4億噸的冶金焦產(chǎn)量，進(jìn)口占比太小，不足以改變國(guó)內(nèi)焦炭供需全局，更多是對(duì)部分沿海鋼廠起到邊際補(bǔ)充的作用。

　　(4)環(huán)保去產(chǎn)能不確定性，供給仍可能有擾動(dòng)

今年的疫情影響了國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)，從政策導(dǎo)向來(lái)看，也將保就業(yè)、保民生放在重要位置，市場(chǎng)對(duì)環(huán)保、去產(chǎn)能的預(yù)期并不高，但山東、江蘇等地針對(duì)焦炭的產(chǎn)業(yè)政策又較為嚴(yán)格，明顯超出了市場(chǎng)預(yù)期。究其原因在于今年是藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)的收官之年，焦化行業(yè)污染問(wèn)題又沒(méi)能根本解決，今年的兩會(huì)重提污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)，且焦化行業(yè)以民營(yíng)企業(yè)為主，如若環(huán)保問(wèn)題重現(xiàn)，焦炭將首當(dāng)其沖。

因此，雖然當(dāng)前環(huán)保、去產(chǎn)能對(duì)產(chǎn)量的影響不大，但無(wú)法排除后期限產(chǎn)擾動(dòng)的可能，以山東為例，要求全年焦炭產(chǎn)量低于3200萬(wàn)噸，上半年的產(chǎn)量已1750萬(wàn)噸，若嚴(yán)格執(zhí)行控煤政策，下半年日產(chǎn)量環(huán)比減量在1.5-2萬(wàn)噸，且其他區(qū)域的產(chǎn)能利用率已較高，難以對(duì)產(chǎn)量減量予以補(bǔ)充，仍可能造成區(qū)域性的供給偏緊。

2、焦炭需求：鐵水有減產(chǎn)預(yù)期，實(shí)際減量不明顯

對(duì)焦炭而言，絕大多數(shù)需求集中在高爐煉鐵環(huán)節(jié)，實(shí)際的需求量取決于鐵水產(chǎn)量，而鐵水產(chǎn)量又取決于鋼材總需求。7月份以來(lái)終端需求走弱明顯，其原因既有大范圍降雨的季節(jié)性原因，也有趕工放緩的超季節(jié)性原因。前期在梅雨季需求走弱的背景下，鐵水產(chǎn)量也有減產(chǎn)預(yù)期，但目前來(lái)看，電爐產(chǎn)量的減少支撐了鋼材，成材-原料負(fù)反饋并未發(fā)生，且市場(chǎng)開(kāi)始提前交易旺季需求，鋼材走強(qiáng)下，鐵水的減量會(huì)減小。

從生鐵產(chǎn)量的節(jié)奏來(lái)看，二季度需求超預(yù)期，由于當(dāng)前地產(chǎn)端仍然穩(wěn)定，基建投資增速提高，市場(chǎng)整體對(duì)旺季需求也有期待，導(dǎo)致鋼廠相對(duì)樂(lè)觀，生產(chǎn)意愿較強(qiáng)，鐵水產(chǎn)量存在慣性，三季度鐵水產(chǎn)量可能仍較高。

從這兩周的鐵水產(chǎn)量來(lái)看，247家鋼廠鐵水日產(chǎn)量保持在248萬(wàn)噸的高位，對(duì)應(yīng)焦炭的真實(shí)需求仍較為旺盛。鋼廠環(huán)保限產(chǎn)方面，唐山7月份限產(chǎn)稍有趨嚴(yán)，若嚴(yán)格執(zhí)行限產(chǎn)，鐵水環(huán)比減量在3萬(wàn)噸左右，一定程度上利空焦炭需求，但實(shí)際鐵水的減量，仍需要不斷的跟蹤觀察?？紤]到終端需求的韌性，以及鋼廠生產(chǎn)節(jié)奏的慣性，我們總體認(rèn)為鐵水產(chǎn)量環(huán)比減量較小，這對(duì)焦炭需求予以支撐。

　　3、焦炭庫(kù)存：隱形庫(kù)存顯性化，本輪庫(kù)存不會(huì)過(guò)度累計(jì)

4月份以來(lái)，隨著需求的啟動(dòng)，高爐開(kāi)工率的增加，焦炭進(jìn)入去庫(kù)存階段，100家獨(dú)立焦化廠庫(kù)存從95萬(wàn)噸降至38萬(wàn)噸，鋼廠庫(kù)存庫(kù)存也是不斷降低。

6月底以來(lái)，焦炭去庫(kù)存的趨勢(shì)放緩，上周焦炭庫(kù)存已開(kāi)始增加，特別是鋼廠庫(kù)存增加明顯，這其中既有供需緩解的原因，又有結(jié)構(gòu)性變化的原因。在現(xiàn)貨轉(zhuǎn)弱后，貿(mào)易商囤貨集中拋售，部分唐山社會(huì)庫(kù)存、以及京唐港、曹妃甸等港口庫(kù)存不在鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)范圍，但進(jìn)入鋼廠后，隱性庫(kù)存顯性化，同時(shí)近期進(jìn)口到貨也增多。預(yù)計(jì)貿(mào)易商拋貨短期仍壓制焦炭，下周焦化廠庫(kù)存將轉(zhuǎn)為增庫(kù)存。

因此，從庫(kù)存的變化角度來(lái)看，我們需要關(guān)注的是可拋售的貿(mào)易囤貨有多少，焦炭的進(jìn)口增量有多少，在囤貨拋售結(jié)束后，真實(shí)的供需下，焦炭的累庫(kù)存能否持續(xù)。焦炭作為黑色原料的中間品，從生產(chǎn)到消費(fèi)，更多是廠對(duì)廠銷售，貿(mào)易流通量并不大，鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)的港口庫(kù)存已降至286萬(wàn)噸，疊加部分社會(huì)隱形庫(kù)存，可拋售量在100萬(wàn)噸左右，大概相當(dāng)于全國(guó)1天的焦炭產(chǎn)量，若鐵水產(chǎn)量減量變動(dòng)不大，以周供需缺口20-30萬(wàn)噸估算，這將導(dǎo)致焦化廠累庫(kù)3-4周。若后期鐵水產(chǎn)量減量較大，則焦化廠累庫(kù)時(shí)間延長(zhǎng)。

總體來(lái)看，我們認(rèn)為鐵水大幅減產(chǎn)的可能性不大，焦炭真實(shí)供需仍偏緊，港口、焦化廠庫(kù)存變化趨勢(shì)與2018年的情形有幾分相似之處，均為貿(mào)易囤貨拋售壓制現(xiàn)貨價(jià)格，待需求回歸或明確后，貿(mào)易商搶貨又加劇了現(xiàn)貨的偏緊程度。

　　4、成本：焦煤成本端偏穩(wěn)，價(jià)格彈性空間較小

2020年是焦煤供需轉(zhuǎn)向的一年，無(wú)論是國(guó)內(nèi)焦煤還是進(jìn)口量，供給能力均大幅提升，這種寬松的供給格局也導(dǎo)致了焦煤價(jià)格的大幅下跌，即使有5月份以來(lái)焦炭連續(xù)提漲6輪，國(guó)內(nèi)焦煤價(jià)格也沒(méi)有明顯的反彈。

近期在焦化廠補(bǔ)庫(kù)、進(jìn)口煤政策收緊的情況下，焦煤市場(chǎng)出現(xiàn)了零星探漲跡象，那么焦煤的上漲能否持續(xù)，或者在焦炭進(jìn)入提降周期后，焦煤也轉(zhuǎn)入下跌?我們認(rèn)為影響焦煤市場(chǎng)的關(guān)鍵在供應(yīng)端，焦煤需求端的變化不大。

國(guó)內(nèi)方面，近兩周煤礦開(kāi)工率均回升，國(guó)內(nèi)焦煤供應(yīng)能力較強(qiáng)。國(guó)際焦煤方面，市場(chǎng)分化較大，首先是進(jìn)口煤政策有明顯收緊，海關(guān)嚴(yán)格進(jìn)口煤終端去向，導(dǎo)致通關(guān)較為困難，港口壓港船只較多，壓港量在200萬(wàn)噸左右。海外需求則呈現(xiàn)企穩(wěn)復(fù)蘇的狀態(tài)，日韓、印度高爐開(kāi)始有復(fù)產(chǎn)，焦煤采購(gòu)增多，海運(yùn)焦煤價(jià)格震蕩反彈。蒙古煤進(jìn)口量增多，日通關(guān)量在500車左右，后期可能仍有增量空間。

因此，由于需求區(qū)域的不同，后期國(guó)內(nèi)煤、蒙古煤、海運(yùn)煤走勢(shì)將出現(xiàn)分化，即國(guó)內(nèi)煤偏穩(wěn)，海運(yùn)煤反彈，蒙古煤弱勢(shì)的局面。

總體來(lái)看，焦煤供應(yīng)寬松，但進(jìn)口收緊推高短期焦煤價(jià)格，價(jià)格的上漲持續(xù)性不強(qiáng)，但焦炭利潤(rùn)較高，也不會(huì)快速打壓焦煤，落實(shí)到焦炭成本的結(jié)果變成，焦煤價(jià)格偏穩(wěn)，向上空間有限，跟隨需求有階段性走弱，價(jià)格彈性空間較小，并不會(huì)構(gòu)成推高焦炭?jī)r(jià)格、或拉低焦炭成本的因素。

二、焦炭展望：等待供需矛盾累積，提前布局做多

1、囤貨集中拋售，現(xiàn)貨提降，期價(jià)已提前反應(yīng)

前期焦炭現(xiàn)貨經(jīng)歷了6輪提漲，累計(jì)漲幅300元/噸。焦炭現(xiàn)貨利潤(rùn)更是達(dá)到了400元/噸以上的高位，明顯超過(guò)鋼材利潤(rùn)。7月份以來(lái)，隨著終端需求的走弱，鋼廠在庫(kù)存企穩(wěn)后，也開(kāi)始打壓焦炭。

在鐵水有減量，貿(mào)易囤貨集中拋售的情況下，焦化廠也將轉(zhuǎn)為累庫(kù)存，進(jìn)而壓制短期現(xiàn)貨價(jià)格，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨有3-4輪的提降空間，實(shí)際提降落地多少，取決于后期鐵水的減量，但期貨價(jià)格往往提前反應(yīng)，最低已反應(yīng)現(xiàn)貨3輪左右的提降，在鐵水減量未出現(xiàn)大幅減量的情況下，進(jìn)一步深跌的可能性也不大。隨著鋼材成交的好轉(zhuǎn)，也帶動(dòng)焦炭市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致期現(xiàn)走勢(shì)分化。

　　2、產(chǎn)量提升空間有限，需求回歸后供應(yīng)仍有缺口

結(jié)合上文焦炭需求上的分析，我們認(rèn)為焦炭需求的真實(shí)降幅可能不大，在淡季需求階段性走弱、鋼廠低利潤(rùn)情況下，高利潤(rùn)狀態(tài)的焦炭前期最先被打壓，也變的較為合理，根據(jù)我們的估算，若焦炭維持當(dāng)前產(chǎn)量，鐵水產(chǎn)量降至240萬(wàn)噸以下時(shí)，供應(yīng)才會(huì)由偏緊轉(zhuǎn)為過(guò)剩，這種情況發(fā)生的概率較小。

因此當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰仔枨蠡貧w時(shí)，對(duì)鐵水減量的預(yù)期也在變?nèi)酰绻笃诮K端需求回歸，鐵水產(chǎn)量也將繼續(xù)保持高位，同時(shí)焦炭供應(yīng)端的擾動(dòng)也有可能，因此焦炭供需仍可能偏緊，在鋼廠利潤(rùn)擴(kuò)大后，焦炭利潤(rùn)也有再次向上的驅(qū)動(dòng)。

3、淡季提前布局，做多焦炭或焦化利潤(rùn)

總體來(lái)看，在需求淡季、鐵水產(chǎn)量預(yù)期減少，貿(mào)易囤貨集中拋貨的情況下，焦炭現(xiàn)貨有提降調(diào)整空間，但期貨已提前反應(yīng)，大幅深跌的可能性也不大，隨著鋼材成交的回暖，期貨市場(chǎng)情緒也將受到帶動(dòng)，后期若需求回歸，疊加供應(yīng)端擾動(dòng)，焦炭仍具備向上驅(qū)動(dòng)。建議在淡季提前布局，把焦炭作為黑色中的多頭配置，或基于焦炭?jī)r(jià)格的彈性較大，焦煤總體偏穩(wěn)，逢低做多焦化利潤(rùn)。同時(shí)密切關(guān)注需求的持續(xù)性及下游鐵水產(chǎn)量變化，防范需求不及預(yù)期，預(yù)期差導(dǎo)致的再度回調(diào)。