天然氣價格是否會跌入負值

WTI原油負價格的一幕讓人大跌眼鏡，而且結(jié)算價竟然落在了-37美元/桶的不可思議的低價，從此WTI連續(xù)合約的價格曲線畫出來永遠都是那么難看，這不得不說是個歷史性事件，市場久久不能平息，隨后CME交易所宣布天然氣允許負價格，市場一片唏噓，難道天然氣負價格也要來了？

5月7日，芝商所(CME)公告允許部分天然氣期貨與期權(quán)合約以負價格交易，在5月11日測試順利后，負價格將于5月17日正式施行。

值得注意的一點是，這些允許負價格的期權(quán)期貨合約里面，并不包括在HenryHub交割的天然氣合約（合約代碼：NG）――該合約是CME第二大能源期貨品種，被認為是天然氣領(lǐng)域的WTI，所以從這個角度上來講，CME并未允許主要交易的天然氣合約價格為負，算是一定程度保護了基準價格免招炒作。

另外，美國天然氣經(jīng)歷上世紀80年代以來的市場化發(fā)展，已經(jīng)形成自身價格體系，不太會完全跟隨原油價格波動，從天然氣主要供給民用和工業(yè)角度來看，不像原油會受到交通運輸停滯影響，天然氣受影響程度會相較原油偏小，因此出現(xiàn)負價的可能性也會較原油低。

實際上，美國天然氣市場經(jīng)過多年市場化發(fā)展，已經(jīng)形成了市場化價格機制，HenryHub交割的天然氣期貨已經(jīng)成為北美天然氣價格基準，大家所關(guān)注的天然氣價格大多指的在亨利港交割的天然氣價格。

一、HenryHub是如何成為北美天然氣價格中心的

要深入理解天然氣價格，首先要理解天然氣市場價格的構(gòu)成。全球市場化的天然氣價格主要包括北美的亨利港天然氣期貨價格、英國NBP國家平衡點價格、荷蘭TTF價格以及逐漸形成市場的東北亞JKM現(xiàn)貨價格，當前來講，全球天然氣市場價格還是區(qū)域化為主。

美國最重要的是亨利港交割的天然氣期貨合約價格，它是北美天然氣價格基準，該期貨合約價格具備定價基準，完全是因為美國經(jīng)歷了天然氣市場化改革進程以及美國強大的天然氣管道管輸能力（美國天然氣管道長度是中國7-8倍）。

上世紀80年代以前，美國和加拿大都曾經(jīng)對天然氣井口價進行嚴格監(jiān)管。因為一開始，這些能源企業(yè)都是壟斷性質(zhì)，壟斷好處就是企業(yè)獲得壟斷利潤，但政府為了滿足工業(yè)生產(chǎn)與居民需求，規(guī)定生產(chǎn)商價格定在企業(yè)平均成本處――也是我們國家過去同樣采用的“成本定價法”。（關(guān)于政府定價定在企業(yè)平均成本還是生產(chǎn)企業(yè)邊際成本，這是經(jīng)濟學上問題，不做深入討論）

這種“成本定價法”帶來的問題就是企業(yè)積極性不高，同時不能有效反應市場變化。上世紀70年代的石油危機，讓美國天然氣一度出現(xiàn)供不應求，價格飆升，80年代中后期美國開始加快天然氣市場化改革進程。80年代末期，美國天然氣年產(chǎn)量開始出現(xiàn)快速上漲（如下圖），同時交易也逐漸開始活躍。1988年5月，美國第一個天然氣現(xiàn)貨交易中心――亨利中心（HenryHub）在路易斯安娜州成立。由于其坐落于主要陸地油氣產(chǎn)區(qū)，同時鏈接海域油氣產(chǎn)區(qū)，出色的地理位置和發(fā)達的基礎(chǔ)設(shè)施――連接了9條洲際和4條州內(nèi)管道，使亨利中心逐漸成為具備流動性的大型現(xiàn)貨市場，同時提供電子交易服務。

亨利中心憑借其互連能力以及提供良好的輸送服務方面的可靠業(yè)務，1989年11月被NYMEX挑選為全球第一份天然氣期貨合同官方交付地。自此，NYMEX報出的亨利中心價格成為美國乃至北美地區(qū)的天然氣基準價格。我們所指的美國天然氣期貨價格大多都是指henryhub天然氣期貨價格，但該價格這次并不在CME規(guī)定的負價格合約之列。

二、如何理解其他天然氣期貨合約價格為負

其實這次CME列入負價格的產(chǎn)品都是名不見經(jīng)傳的合約――最大的TTF持倉量才2萬手。而我們所經(jīng)常說的北美天然氣價格基準――HenryHub天然氣期貨合約（NaturalGas(HenryHub)PhysicalFutures）并沒有進入負價格名單。

另外，即便天然氣期貨跌入負價格，也只是局部地區(qū)現(xiàn)象――類似Waha地區(qū)的天然氣價格在2019年四、五月期間跌入負價格。

這里需要解釋一下，為什么除了HenryHub基準價格之外，其他天然氣期貨合約價格可以為負呢？我們簡單拿TTF和JKM兩個合約來看。TTF合約是實物交割，最后交易時間在合同月份前一個月的第二個倫敦工作日倫敦時間17:00終止（比如6月合約在5月底倒數(shù)第二個倫敦工作日倫敦時間17:00終止），如果henryhub的期貨價格是2美元/MMBTU，那加上運費價差，TTF的價格有可能為負。（這么理解吧，你買了澳龍送到家10元/只，如果運費是12元，那澳龍在澳大利亞多少錢才有人愿意做這個生意？那肯定要賣低于-2元/只，才有人愿意做這生意，天然氣道理一樣。）

至于JKM期貨，該期貨現(xiàn)金交割（跟布倫特原油交割模式一樣），最后期貨價格靠攏于普氏JKM價格指數(shù)，基于普氏的JKM價格指數(shù)現(xiàn)金交割。JKM指代的是DES到日本/韓國市場（JKM）LNG價格的算術(shù)平均值，該價格是普氏能源資訊在LNG日報中發(fā)布的，為負的可能性非常小。

其余天然氣期貨合約不再一一分析，基本都沒有持倉量和交易量，所以不知道為什么CME公布這些基本沒有交易的天然氣期貨合約允許負價格，感覺更多是形式。

所以，市場上認為天然氣價格可能為負，如果是理解HenryHub天然氣期貨合約價格為負，那可能理解有出入了。

三、如果允許負價格，NG合約價格可能為負嗎？

另外一個問題就是，如果CME允許NG合約進入負價格名單，那NG合約價格會跌入負值嗎？

雖然CME允許負值的期貨合約中并沒有列入NG合約，但當前NYMEX天然氣期貨（NG合約）已經(jīng)跌到了1996年的水平，4月2日的NYMEX天然氣收盤結(jié)算價收于1.55美元/MMBTU,處于25年來低位。

NYMEX天然氣期貨合約（HenryHub交割的NG合約）價格不太可能跌為負值。按照WTI期貨價格跌入負值的邏輯，NYMEX天然氣期貨（NG合約）價格為負需要具備原因包括：

1）多頭不具備交割能力，形成“空逼多”。實際上，美國天然氣庫存當前雖然高于5年均值，但并未高出5年最高，依然有一定空間。按照EIA5月7日公布的美國總天然氣庫存23190億方，較上周上漲1090億方，高于5年平均的19240億方，該庫存水平較過去5年同期高出20%，從當前庫存來講，不應該限制住交割能力，但不排除有些庫存在低價格下被提前預定，實際可用庫存較小。

2）基金沒有及時移倉換月，形成流動性風險。鑒于實際庫存可能會偏低，以及WTI油價跌入負值的經(jīng)驗，在移倉換月前留在市場上的應該都是能夠有實力交割的貿(mào)易商，無能力交割的基金或散戶應該已經(jīng)提前完成移倉換月，比較難出現(xiàn)第一次WTI負價格的現(xiàn)象。其實我們已經(jīng)看到5月11日，主力合約已經(jīng)從6月移到了7月。

但是不排除其他區(qū)域的天然氣價格以及其他合約價格可能為負，理由如我們前面用澳龍取例，因為有運輸與儲存成本的存在，需要交割到HenryHub，減去運輸與儲存成本，天然氣產(chǎn)地價格有可能為負――比如前面講Waha地區(qū)的天然氣價格就在2019年4-5月期間跌入負值，但是即便這些地區(qū)/期貨合約價格跌為負，其影響也會比較小，這些參與量少的合約，并非市場關(guān)注重點。