從66億定增預(yù)案出發(fā) 解讀美錦能源的氫能布局

　　近期，美錦能源（000723，以下簡稱“公司”）公布定增預(yù)案，擬募資不超過66億元，投向華盛化工新材料項目、氫燃料電池電堆及系統(tǒng)項目及補充流動資金。定增預(yù)案拋出之后受到了來自多方面的關(guān)注，其焦點主要集中在公司的氫能業(yè)務(wù)布局，設(shè)計技術(shù)和資金兩個層面。下文將基于上市公司最新的公開資料，深度解讀公司的氫能布局。

　　全產(chǎn)業(yè)鏈布局+氫燃料電池環(huán)節(jié)重點突破戰(zhàn)略

　　布局時間最早，依靠外延并購快速切入氫能領(lǐng)域，募投項目加碼產(chǎn)業(yè)落地。公司布局氫能業(yè)務(wù)始見于2017-09-19日，當(dāng)日公告稱擬以自有資金出資1億元人民幣對外投資設(shè)立美錦氫源，負責(zé)氫氣制取、加氫站、儲運設(shè)備、燃料電池、燃料電池汽車、分布式能源等氫能源產(chǎn)業(yè)鏈中的國內(nèi)外相關(guān)技術(shù)的引進、開發(fā)和已成熟項目的商業(yè)化實施等工作。作為氫能領(lǐng)域的先行者，公司承擔(dān)了行業(yè)排頭兵的角色，不斷尋找領(lǐng)先的技術(shù)，投入產(chǎn)品研發(fā)，到現(xiàn)在開始募資投入實體項目，經(jīng)過兩年半時間的運作，成果有目共睹。并購方面，先后收購飛馳汽車、鴻基創(chuàng)能、國鴻氫能，獲取了整車制造、膜電極、氫燃料電池電堆等核心技術(shù)。基于外延并購形成的產(chǎn)業(yè)積累，公司此次募投項目中投入氫燃料電池電堆及系統(tǒng)項目，第一階段投資額超15億元，即為氫能戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)化的重要一環(huán)。

　　基于“煤-焦-氣-化”一體化戰(zhàn)略，產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋制氫、加氫、燃料電池、整車制造環(huán)節(jié)，形成全產(chǎn)業(yè)鏈布局。梳理公司歷史的業(yè)務(wù)布局可以發(fā)現(xiàn)，公司生產(chǎn)焦炭過程中產(chǎn)生的焦?fàn)t煤氣中含有大量的氫氣，是制氫的主要工業(yè)基礎(chǔ)；收購的子公司鴻基創(chuàng)能、國鴻氫能是公司氫燃料電池的主要技術(shù)產(chǎn)出地；控股子公司飛馳汽車2019年銷售各種車輛近400輛，是國內(nèi)產(chǎn)銷氫燃料電池客車最多的企業(yè)之一。當(dāng)前公司已形成“膜電極MEA-氫燃料電池電堆-氫燃料電池動力系統(tǒng)總成-整車制造+加氫站”較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈布局，同時在氫燃料電池方面擁有技術(shù)領(lǐng)先的團隊和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。

　　總結(jié)來說，從美錦的氫能業(yè)務(wù)布局可以看出，其采用的是全產(chǎn)業(yè)覆蓋+氫燃料電池環(huán)節(jié)重點突破的經(jīng)營戰(zhàn)略。基于傳統(tǒng)焦化業(yè)務(wù)優(yōu)勢，覆蓋氫能全產(chǎn)業(yè)鏈，同時在膜電極、氫燃料電池電堆、氫燃料電池動力系統(tǒng)總成等核心技術(shù)環(huán)節(jié)做重點突破。

　　加碼投入焦炭業(yè)務(wù)，夯實業(yè)務(wù)底盤

　　“煤-焦-氣-化”一體化，煤和焦炭是低成本制取氫氣的重要資源。從制氫工藝上來說，根據(jù)中國氫能聯(lián)盟的資料，目前制氫的主要技術(shù)路線有煤氣化制氫、工業(yè)副產(chǎn)制氫、天然氣制氫、石油制氫、電解水制氫等。其中煤氣化制氫是美錦能源最易實現(xiàn)的工藝路徑。公開資料顯示，按照公司目前660萬噸/年的焦化產(chǎn)能計算，每年可產(chǎn)生副產(chǎn)氫氣約5.9萬噸，該部分氫氣的生產(chǎn)僅涉及提純成本，因此在制氫成本上優(yōu)勢明顯。此次募投華盛化工新材料項目中也涉及到一期 2,000Nm3/h 工業(yè)高純氫、二期 10,000Nm3/h 工業(yè)高純氫的制氫產(chǎn)能規(guī)劃。

　　焦炭業(yè)務(wù)產(chǎn)能迭代升級，筑牢龍頭地位。焦炭行業(yè)屬于周期性行業(yè)，當(dāng)前處于產(chǎn)能過剩階段，政策的導(dǎo)向是使用更為嚴(yán)厲的產(chǎn)業(yè)政策及環(huán)保政策來淘汰市場上的落后產(chǎn)能，實現(xiàn)行業(yè)出清。從周期行業(yè)的特性來看，成本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)能規(guī)模是成為行業(yè)龍頭的兩個關(guān)鍵因素。成本結(jié)構(gòu)方面，公司自有汾西太岳、東于煤業(yè)和錦富煤業(yè)三處煤礦開采權(quán)，可以以較低成本保證焦炭的原材料供應(yīng)。產(chǎn)能方面，此次募投項目最大的資金投向為華盛化工新材料項目，項目涉及焦化產(chǎn)能385萬噸/年。年報披露，該項目建成后公司焦炭產(chǎn)能將凈增加145萬噸/年，意味著募投項目產(chǎn)能中有240萬噸/年的產(chǎn)能用于過去老舊產(chǎn)能置換及技術(shù)更新?lián)Q代。通過產(chǎn)能擴張和技術(shù)升級，公司的焦炭龍頭地位將進一步鞏固。

　　焦炭業(yè)務(wù)穩(wěn)定向好是氫能戰(zhàn)略的堅實底盤。從焦炭行業(yè)來說，產(chǎn)能過剩、環(huán)保趨嚴(yán)、強者恒強是市場專業(yè)機構(gòu)認(rèn)可的投資邏輯。當(dāng)前行業(yè)處于周期低谷，公司必要的產(chǎn)能升級是保住龍頭地位的前提，固守過去的老舊產(chǎn)能反而會錯失原有的業(yè)務(wù)優(yōu)勢。2019年年報顯示，公司焦炭業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入135.22億元，實現(xiàn)毛利31.86億元，該部分是上市公司當(dāng)前主要的利潤來源，也是支撐氫能源戰(zhàn)略擴張的重要資金基礎(chǔ)之一。當(dāng)然，除上市公司自有資金外，氫能源戰(zhàn)略還依賴外部機構(gòu)、地方產(chǎn)業(yè)基金等多方力量形成合力。

　　氫能的技術(shù)實力

　　擁有核心的專家技術(shù)團隊，技術(shù)成果領(lǐng)先。先來看客觀數(shù)據(jù)。根據(jù)公司給出的最新的回復(fù)函，公司涉及氫能業(yè)務(wù)的三個主要子公司技術(shù)團隊與技術(shù)成果匯總?cè)缦拢?/p>

　　1、飛馳汽車目前擁有員工人數(shù)380人，研發(fā)團隊85人，占比22.4%；擁有授權(quán)專利17項。

　　2、鴻基創(chuàng)能目前擁有員工人數(shù)58人，其中科研技術(shù)人員37人，占比63.8%；擁有授權(quán)專利2項。

　　3、國鴻氫能研發(fā)團隊近70人，其中博士6人；擁有授權(quán)專利36項。

　　此外，公司還在不斷招募氫能源領(lǐng)域的優(yōu)秀人才，加強產(chǎn)業(yè)鏈上下游的人才儲備。隨著公司持續(xù)的研發(fā)投入，氫能產(chǎn)業(yè)的技術(shù)儲備也將越來越豐富。

　　擁有氫燃料電池核心環(huán)節(jié)的技術(shù)專家。目前氫能源尚未實現(xiàn)大面積的市場應(yīng)用，核心的障礙之一在于氫燃料電池的成本過高，特別是氫燃料電池的鉑催化劑、電解質(zhì)膜和雙極板三個關(guān)鍵部件。膜電極在燃料電池電堆中承擔(dān)了核心的電化學(xué)反應(yīng)功能，其成本占據(jù)電堆總成本的60%以上。

　　在膜電極方面，公司收購的子公司鴻基創(chuàng)能擁有以加拿大工程院葉思宇院士、鄒渝泉博士和唐軍柯博士為核心的國內(nèi)外技術(shù)專家團隊，團隊均具有豐富的燃料電池及膜電極產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗，擁有超過25年的燃料電池膜電極及電堆研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗。整個技術(shù)團隊的技術(shù)專長覆蓋了催化劑、質(zhì)子交換膜、碳紙、全氮磺酸樹脂、膜電極生產(chǎn)和封裝、質(zhì)子膜精密涂布、膜電極及電堆測試等技術(shù)。

　　在氫燃料電池電堆及氫燃料電池動力系統(tǒng)方面，子公司國鴻氫能提供了重要的技術(shù)支持。公開資料顯示，國鴻氫能是國內(nèi)最全面的燃料電池系統(tǒng)供應(yīng)商，形成從30kW到120kW的系列產(chǎn)品，零部件國產(chǎn)化率達到90%。得益于超前布局，國鴻已于2017年6月建成投產(chǎn)全球最大的電堆及系統(tǒng)生產(chǎn)線，產(chǎn)能為20,000臺電堆和5,000套系統(tǒng)，生產(chǎn)設(shè)備均為自主知識產(chǎn)權(quán)，可全部國產(chǎn)化。

　　66億定增背后，反映的是穩(wěn)健的氫能源戰(zhàn)略

　　氫能業(yè)務(wù)分期投入，減小資金壓力。實際上，公司在氫能源業(yè)務(wù)上的布局也曾被市場質(zhì)疑過于冒進，包括在嘉興、青島等地的百億產(chǎn)業(yè)園投資等。但從此次定增的募投項目來看，公司在實際的產(chǎn)業(yè)化過程中是謹(jǐn)慎和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹Ｄ纪顿Y金的重點首先在于夯實焦炭業(yè)務(wù)的底盤，在此基礎(chǔ)上分期逐步加碼氫能投入，穩(wěn)步推進氫能源的擴張。近期交易所的問詢函也關(guān)注到了此次氫燃料項目資金投入的壓力。對此，公司回復(fù)稱，截止 2019 年末，公司貨幣資金余額為 156,733.47 萬元，自有資金比較充裕，在本次定增募集資金到位前，公司將根據(jù)項目投資進度計劃先行以自有資金投入該項目。

　　對于氫能源業(yè)務(wù)來說，除公司持續(xù)投入以外，新業(yè)務(wù)自生造血能力也頗為關(guān)鍵。此次募投的氫燃料電池電堆及系統(tǒng)項目，一期建成后可形成1萬套氫燃料電池動力系統(tǒng)、50萬KW氫燃料電池電堆和1萬輛氫燃料商用車零部件的生產(chǎn)能力。根據(jù)公司提供的財務(wù)效益測算數(shù)據(jù)，從投產(chǎn)后的第二年開始，項目的現(xiàn)金流即可以轉(zhuǎn)正，預(yù)測期可實現(xiàn)年銷售收入 20.85 億元，凈利潤 3.56 億元，內(nèi)部收益率（稅后）為 23.16%。測算充分考慮了不同型號氫燃料電池動力系統(tǒng)的銷量和銷售單價，具備謹(jǐn)慎性和合理性。

　　總結(jié)：美錦能源當(dāng)前的業(yè)務(wù)底盤仍是焦炭業(yè)務(wù)，但不可忽視氫能業(yè)務(wù)在不久的將來帶來較大的業(yè)績彈性。從焦炭的主業(yè)來說，66億定增的重點在于升級和擴充產(chǎn)能，鞏固公司焦炭的龍頭地位，靜待產(chǎn)業(yè)出清并迎來利潤復(fù)蘇的產(chǎn)業(yè)周期。焦炭業(yè)務(wù)一方面是公司低成本制氫的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，另一方面也是氫能源擴張的投資支撐之一。從氫能戰(zhàn)略來說，此次定增也是上市公司擁抱投資機構(gòu)，共同推進氫能產(chǎn)業(yè)落地的關(guān)鍵一環(huán)。作為氫能源領(lǐng)域的先行者，公司更多地承擔(dān)了產(chǎn)業(yè)技術(shù)突破的重任，這也是多地政府愿意選擇美錦能源合作的原因。從產(chǎn)業(yè)的角度，市場更深入的關(guān)注點似乎更應(yīng)該集中在公司焦炭業(yè)務(wù)的底盤以及公司在氫能業(yè)務(wù)上的技術(shù)突破進展，因此募投項目的前景也是十分光明的。