深度報(bào)告|光伏產(chǎn)業(yè)疫情影響尚小 黃金坑后機(jī)會(huì)探尋

:2019 年恢復(fù)性增長(zhǎng)，2020Q1 盈利受疫情影響尚小

行業(yè)：2019 年盈利階段性分化，2020Q1 景氣維持

經(jīng)歷了 2018 年“531 新政”帶來(lái)的巨幅震蕩之后，2019 年全球光伏產(chǎn)業(yè)重回穩(wěn)定增長(zhǎng)軌道。根據(jù) IEA 統(tǒng)計(jì)，2019 年全球新增裝機(jī)為 114.9GW，同比增長(zhǎng)約 12%。其中國(guó)內(nèi)裝機(jī)為 30.1GW，同比 下滑 32%；海外裝機(jī)為 84.9GW，同比增長(zhǎng) 44%。全球 GW 級(jí)市場(chǎng)上升至 18 個(gè)，去中心化趨勢(shì) 明顯；其中傳統(tǒng)市場(chǎng)歐洲、美國(guó)穩(wěn)定增長(zhǎng)，中國(guó)、印度則有所下滑；新興市場(chǎng)如越南、澳大利亞、 韓國(guó)、阿聯(lián)酋等表現(xiàn)亮眼。2019 年全球光伏發(fā)電占比僅為 3.0%，提升空間較大。

國(guó)內(nèi)由于首次競(jìng)價(jià)政策發(fā)布和批復(fù)時(shí)間較晚，同時(shí)并網(wǎng)節(jié)點(diǎn)要求放寬，導(dǎo)致年內(nèi)項(xiàng)目建設(shè)時(shí)間點(diǎn)過(guò) 于緊湊，部分結(jié)轉(zhuǎn)至 2020 年；而平價(jià)項(xiàng)目多數(shù)未落地，導(dǎo)致國(guó)內(nèi) 10、11 月并未出現(xiàn)預(yù)期強(qiáng)度的 搶裝潮，僅 12 月較為強(qiáng)勢(shì)，全年裝機(jī)相較年初預(yù)期下調(diào) 10-15GW；海外方面，歐洲市場(chǎng) MIP 到 期后全年高增長(zhǎng)，巴西、越南等新興市場(chǎng)多點(diǎn)開花，全年高于年初預(yù)期 5-10GW。因此，從結(jié)果來(lái) 看，2019 年總裝機(jī)規(guī)模是符合年初預(yù)期的。

但短期需求經(jīng)歷從全球穩(wěn)定增長(zhǎng)，到國(guó)內(nèi)乏力，再到海外反轉(zhuǎn)的預(yù)期變化，產(chǎn)業(yè)鏈盈利也有所分 化。2019 年上半年，PERC 電池產(chǎn)能緊缺，單瓦毛利超過(guò) 0.3 元，第三方龍頭毛利率超過(guò) 30%； 進(jìn)入三季度，PERC 產(chǎn)能快速釋放，PERC 電池價(jià)格下滑超過(guò) 20%，單瓦毛利最低時(shí)不到 0.1 元， 龍頭毛利率降至 10%左右；而由于組件價(jià)格價(jià)格傳導(dǎo)有一定滯后性，尤其是海外渠道有優(yōu)勢(shì)的廠 商，其大量海外訂單價(jià)格已提前鎖定，充分享受了當(dāng)季采購(gòu)低價(jià)電池片的成本紅利。年末，組件環(huán) 節(jié)完全競(jìng)爭(zhēng)后回歸正常低盈利水平，而電池片環(huán)節(jié)盈利觸底后雖有所反彈，但受制于行業(yè)大量產(chǎn)能 釋放，力度不太明顯。

單晶硅片2019年價(jià)格穩(wěn)定，龍頭公司隆基通過(guò)工藝優(yōu)化和規(guī)模效應(yīng)，其平均非硅成本下降約25%， 年末毛利率接近 40%，全年毛利率也高達(dá) 32%，是 2019 年盈利的慢跑冠軍。而硅料受制于產(chǎn)能 陸續(xù)釋放，處于舊產(chǎn)能持續(xù)出清階段。

根據(jù)國(guó)家能源局統(tǒng)計(jì)，2020Q1 國(guó)內(nèi)并網(wǎng)容量約為 3.48GW，同比下滑 29.7%。根據(jù) Solarzoom 統(tǒng)計(jì)，Q1 組件出口合計(jì) 14.76GW，與去年基本持平。從一季度來(lái)看，疫情主要影響國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的裝 機(jī)并網(wǎng)，以及降低部分環(huán)節(jié)（尤其是組件輔材）的運(yùn)輸和出貨效率；但由于 Q1 本身為國(guó)內(nèi)淡季， 多數(shù)組件廠商以交付海外訂單為主，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度尚可；從價(jià)格來(lái)看，僅有組件市場(chǎng)受上游硅片降 價(jià)預(yù)期影響，報(bào)價(jià)有所下滑，其他環(huán)節(jié)價(jià)格穩(wěn)定。

進(jìn)入四月份，海外疫情影響逐步發(fā)酵，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格全線下跌。根據(jù) PV Infolink 數(shù)據(jù)，其中致密料 從三月底的 73 元/kg 下降至四月底的 62 元/kg，下調(diào) 15%；單晶硅片（M2）從 3.01 元/片降至 2.43 元/片，下調(diào) 19%；單晶 PERC 電池從 0.9 元/W 下降至 0.76 元/W，下調(diào) 15%；單晶組件從 1.67 元/W 下降至 1.62 元/W，下調(diào) 3%；光伏玻璃從 29 元/m2下降至 26 元/m2，下調(diào) 10%。

公司：龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)盈利恢復(fù)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力持續(xù)提高

2019 年，我們統(tǒng)計(jì)的 A 股 21 家光伏制造型企業(yè)合計(jì) 1917.77 億元，同比增長(zhǎng) 28.05%；實(shí)現(xiàn)歸 母凈利潤(rùn) 145.68 億元，同比增長(zhǎng) 42.88%，531 后行業(yè)恢復(fù)性增長(zhǎng)明顯。其中，龍頭的盈利恢復(fù) 最為明顯，例如隆基股份歸母凈利潤(rùn)為 52.80 億元，同比增長(zhǎng) 106.40%；通威股份為 26.34 億元， 同比增長(zhǎng)30.51%；中環(huán)股份為9.04億，同比增長(zhǎng)42.93%；福萊特為7.17億元，同比增長(zhǎng)76.09%； 而凈利潤(rùn)下滑主要集中在部分三線廠商，行業(yè)馬太效應(yīng)加劇。

2020Q1，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 420.94 億元，剔除 2019 年借殼上市公司影響后同比增長(zhǎng) 19.37%；實(shí)現(xiàn)歸母 凈利潤(rùn) 37.25 億元，剔除影響后同比增長(zhǎng) 40.68%，主要原因?yàn)槁』煞?2019Q1 規(guī)模小基數(shù)低， 2020Q1 同比增長(zhǎng) 12.5 億，同比增速為 204.92%；若剔除隆基影響后剩余 20 家公司合計(jì)歸母凈 利潤(rùn)為 18.61 億元，同比下滑 15.84%。

2019 年產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力明顯恢復(fù)，2020Q1 相對(duì)穩(wěn)定。以光伏指數(shù)（884045.WI）整體分析，2019 年光伏板塊綜合毛利率為 21.26%，同比提升 0.53pct；2020Q1 為 20.51%，相比 2019 全年下降0.75pct；其中高景氣環(huán)節(jié)龍頭，如隆基股份、福萊特、京運(yùn)通等毛利率環(huán)比改善明顯；2019 年板 塊綜合凈利率為 5.98%，同比大幅提高 2.4pct；2020Q1 為 5.49%，相比 2019 全年下降 0.49pct。

歷史上光伏行業(yè)主要經(jīng)歷過(guò)兩次因?yàn)檠a(bǔ)貼下調(diào)導(dǎo)致的重磅利空。2012年，受歐債危機(jī)和貿(mào)易保護(hù)， 歐美推出雙反，當(dāng)年板塊凈利率跌至-12.51%，同比下滑 8.25pct，大量訂單面臨違約，行業(yè)全面 虧損，并出現(xiàn)一批大大小小的破產(chǎn)企業(yè)；2018 年，受補(bǔ)貼缺口擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)推出 531 新政，當(dāng)年板 塊凈利率為 3.58%，同比下滑 3.51pct，幅度收窄，且僅有旭陽(yáng)雷迪等二三線資產(chǎn)狀況較差的企業(yè) 破產(chǎn)。進(jìn)入 2020Q1，國(guó)內(nèi)疫情高峰，板塊凈利率相比 2019 年僅下滑 0.49pct；截止五月初，行業(yè) 運(yùn)行平穩(wěn)，僅有部分落后的舊產(chǎn)能逐步出清，優(yōu)質(zhì)企業(yè)盈利能力尚佳，證明歷經(jīng)兩次黑天鵝事件 后，光伏行業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)周期的能力在提高。

產(chǎn)業(yè)鏈：需求下滑擠壓利潤(rùn)，產(chǎn)能周期決定利潤(rùn)分配

新冠疫情沖擊海外需求，全年走勢(shì)先低后高

因疫情影響，各大機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)光伏裝機(jī)預(yù)測(cè)約 30GW，至 110GW 左右。2020 年初，IHS 預(yù)測(cè) 全球光伏新增裝機(jī)為 142GW，4 月底已下調(diào)至 105GW；PV Infolink 一季度預(yù)測(cè)全年裝機(jī)為 134.3GW，目前下修至120GW以下； Wood Mackenzie預(yù)測(cè)也從年初的129.5GW下調(diào)至106.4GW； BNEF 預(yù)期從年初的 121-152GW 下調(diào)至 108-143GW。

我們認(rèn)為：1）國(guó)內(nèi)需求至少 40GW，政策利好可能性大于利空。根據(jù)我們的拆分，國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī) 為 42GW，其中戶用、結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目、領(lǐng)跑者和特高壓配套確定性高，變數(shù)在于 2020 年新競(jìng)價(jià)項(xiàng)目的 落地比例和平價(jià)的規(guī)模，向上彈性在 5-10GW；政策面上，消納規(guī)模已取代補(bǔ)貼成為核心因素，考 慮到光伏制造鏈大部分環(huán)節(jié)產(chǎn)能均處于國(guó)內(nèi)，生產(chǎn)模式?jīng)Q定大部分廠商難以承受一年的需求暫停， 不排除政策通過(guò)提高消納空間、優(yōu)化非技術(shù)成本等方式引導(dǎo)國(guó)內(nèi)需求超預(yù)期的可能。

2）海外市場(chǎng)高度不確定，中性預(yù)測(cè)按 60-70GW，若今年不及預(yù)期，則明后年大概率超預(yù)期。目前 按國(guó)家自下而上統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目的準(zhǔn)確度很低。以疫情較為嚴(yán)重的意大利為例，協(xié)會(huì)預(yù)計(jì) 5 月 4 日以后 會(huì)逐步復(fù)工，目前 53.8%的企業(yè)訂單量下降超過(guò) 50%。根據(jù)歐洲光伏協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，目前供應(yīng)上已恢 復(fù)正常，但融資和項(xiàng)目建設(shè)出現(xiàn)推遲，協(xié)會(huì)預(yù)計(jì) 2021-2022 年各業(yè)務(wù)能恢復(fù)正常（取決于經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇和刺激計(jì)劃）。

3）分季度來(lái)看，六七月份或?yàn)橹涟禃r(shí)刻。一季度，根據(jù)能源局?jǐn)?shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)裝機(jī)為 3.48GW，海關(guān) 數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)組件出口為 14.77GW，考慮部分東南亞組件產(chǎn)能，預(yù)計(jì)海外需求為 18GW，合計(jì) 21.5GW；二季度，國(guó)內(nèi)主要來(lái)自 2019 年競(jìng)價(jià)結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目搶 630，戶用和配套項(xiàng)目也逐步落地，海 外二季度是首個(gè)疫情影響的完整季度，但需求多數(shù)在去年 Q4 確定，預(yù)計(jì)合計(jì) 26.5GW；三季度， 尤其是七月份前后，國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì)僅有戶用項(xiàng)目景氣較高，海外夏休慣例，且存量訂單基本結(jié)束，預(yù)計(jì) 19.9GW；四季度，國(guó)內(nèi)來(lái)自部分新競(jìng)價(jià)項(xiàng)目、平價(jià)結(jié)轉(zhuǎn)等，海外疫情好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)活力提高，預(yù)計(jì) 合計(jì) 42.1GW。

多晶硅：供需結(jié)構(gòu)分化，致密料價(jià)格彈性足

從 2019 年多晶硅產(chǎn)量來(lái)看，上半年整體偏淡，下半年月產(chǎn)量從五月份低點(diǎn)的 3.4 萬(wàn)噸持續(xù)上升至 十二月份的 4.8 萬(wàn)噸，主要原因在于下半年通威、新特、大全等國(guó)內(nèi)一線大廠的新增產(chǎn)能逐步釋放， 導(dǎo)致國(guó)內(nèi)產(chǎn)量持續(xù)創(chuàng)新高；而進(jìn)口量從 6 月份的高點(diǎn) 1.4 萬(wàn)噸持續(xù)下降至年末的 1.2 萬(wàn)噸，國(guó)產(chǎn)化 替代漸入尾聲。

從出貨量結(jié)構(gòu)來(lái)看，CR7 從 2017 年的 65%上升至 2019 年的 78%，預(yù)計(jì)在 2021 年超過(guò) 90%， 龍頭通過(guò)更強(qiáng)的擴(kuò)產(chǎn)能力，更低的電價(jià)，規(guī)?；凸に嚪e累強(qiáng)化行業(yè)寡頭壟斷，中期國(guó)內(nèi)僅剩 4-5 家龍頭廠商的格局較為確定。

海外產(chǎn)能和國(guó)內(nèi)高成本產(chǎn)能陸續(xù)退出，2020 年多晶硅供給增量有限。OCI 韓國(guó)五萬(wàn)噸產(chǎn)能已確定 停產(chǎn)退出，瓦克在 2019 年財(cái)報(bào)宣布不再注入更多投資，并進(jìn)行了巨額折舊，預(yù)計(jì)也將逐步轉(zhuǎn)為電 子級(jí)和退出市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)方面，東方希望和協(xié)鑫有一定項(xiàng)目的投產(chǎn)，通威則采用技改提升；而洛陽(yáng)中 硅、神舟等小廠商預(yù)計(jì)逐步退出?？偟膩?lái)說(shuō)，2020 年硅料的供給增加非常有限。

根據(jù) BNEF 統(tǒng)計(jì)，從 2020 年多晶硅總供應(yīng)曲線來(lái)看，邊際廠商現(xiàn)金成本接近，價(jià)格對(duì)需求敏感度 較低。年化來(lái)看，截止 2020 年 4 月底，按 80%單晶料占比測(cè)算的國(guó)內(nèi)硅料平均成交價(jià)為$7.1/kg （不含稅），按年化需求對(duì)應(yīng)的價(jià)格仍有小幅下降空間；但綜合考慮到需求側(cè)七八月份國(guó)內(nèi)搶裝完畢以及海外夏休出現(xiàn)的真空期，以及供給側(cè)五月份五家萬(wàn)噸級(jí)企業(yè)檢修（環(huán)比產(chǎn)量減少約 12%）， 預(yù)計(jì)短期價(jià)格在底部震蕩。

分產(chǎn)品來(lái)看，單晶料景氣度顯著高于多晶料。由于下游單晶硅片擴(kuò)產(chǎn)中，單晶硅片所用的致密料需 求更為旺盛，供需偏緊；而多晶硅生產(chǎn)過(guò)程中不可避免伴有菜花料，而多晶逐步退出背景下，菜花 料和致密料的價(jià)差不斷拉大，企業(yè)未來(lái)的盈利主要來(lái)自致密料。從成本曲線來(lái)看，四月底單晶料均 價(jià)為$7.9/kg（不含稅），僅有國(guó)內(nèi)五大廠商維持現(xiàn)金成本以下生產(chǎn)；而按全年需求測(cè)算對(duì)應(yīng)的價(jià)格 在$8.5/kg 以上，這意味著即使短期年化需求惡化導(dǎo)致單晶料價(jià)格進(jìn)一步下探，但也會(huì)使需求恢復(fù) 后的價(jià)格反彈力度更強(qiáng)，因此我們認(rèn)為2020年致密料全年的均價(jià)中性位置在65-75元/kg（含稅）， 目前已處于均價(jià)下方，下半年價(jià)格反彈可期。

龍頭新產(chǎn)能毛利率仍超過(guò) 30%，長(zhǎng)期盈利能力佳。以通威為例，樂(lè)山和包頭的新產(chǎn)能生產(chǎn)成本在 40 元/kg 以下，單晶料占比在 90%左右，目前價(jià)格下毛利率高于 30%。遠(yuǎn)期價(jià)格假設(shè)下，若海外 產(chǎn)能完全退出，價(jià)格假設(shè)降至成本五大最高廠商的現(xiàn)金成本水平（預(yù)計(jì)不含稅為 50-55 元/kg，對(duì)應(yīng) 7.5$/kg）；考慮到公司新產(chǎn)能預(yù)期生產(chǎn)成本在 30-40 元/kg（仍有優(yōu)化空間），其新產(chǎn)能遠(yuǎn)期毛 利率仍在 30%以上，盈利能力強(qiáng)勁。

單晶硅片：學(xué)習(xí)曲線壓制短期超額利潤(rùn)，洗牌過(guò)后強(qiáng)者恒強(qiáng)

單晶紅利進(jìn)入尾聲，定價(jià)規(guī)則面臨切換

從供給增量來(lái)看，無(wú)論 2020 年需求是否超預(yù)期，單晶硅片供需反轉(zhuǎn)已是定局，全行業(yè)的高盈利很 難再現(xiàn)。單晶市場(chǎng)在經(jīng)歷技術(shù)培育期（2015 年以前）到技術(shù)擴(kuò)散后的高速成長(zhǎng)期（2016-2019 年）， 目前已進(jìn)入全面擴(kuò)散，學(xué)習(xí)曲線充分發(fā)揮后的穩(wěn)定成長(zhǎng)期。一方面，龍頭企業(yè)如隆基、中環(huán)、晶科 等為了穩(wěn)固市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)，結(jié)合高盈利期獲取的利潤(rùn)和融資，擴(kuò)產(chǎn)力度不減；另一方面，后進(jìn)廠商 如京運(yùn)通、上機(jī)數(shù)控等已完成一定的技術(shù)積累和產(chǎn)能規(guī)劃，高利潤(rùn)吸引資本進(jìn)入后大幅擴(kuò)產(chǎn)。兩者 共同推動(dòng)市場(chǎng)供給高速增長(zhǎng)，直至出現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)能冗余導(dǎo)致的供過(guò)于求，行業(yè)即將進(jìn)入洗牌期。

學(xué)習(xí)曲線決定各廠商絕對(duì)成本差異會(huì)縮小。從學(xué)習(xí)曲線來(lái)看，隨著技術(shù)逐步擴(kuò)散，單一廠商的絕對(duì) 成本降幅會(huì)趨緩，導(dǎo)致廠商間的絕對(duì)成本差異將會(huì)縮小，而供過(guò)于求下同質(zhì)產(chǎn)品邊際現(xiàn)金成本定價(jià) 原則，即使是龍頭短期的毛利率也會(huì)顯著承壓。從長(zhǎng)期來(lái)看，歷史上隆基每年的非硅成本降幅維持 20%左右，速度可觀；從學(xué)習(xí)曲線來(lái)看，龍頭憑借長(zhǎng)期積累的“Know-how”能力、規(guī)模優(yōu)勢(shì)和管 控能力，仍能保持一定的相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)態(tài)下維持合理的毛利率。

本次價(jià)格戰(zhàn)，單晶定價(jià)原則面臨錨定點(diǎn)從多晶價(jià)格向單晶邊際成本的切換。4 月 17 日，隆基官網(wǎng) 公布最新硅片價(jià)格，相比 3 月底降價(jià) 0.4-0.5 元/片；隆基以往均在月底公告牌價(jià)，上一次隆基隔周 即公告要追溯到 2018 年初，也是上一輪硅片價(jià)格戰(zhàn)的開始，而四月份已經(jīng)連續(xù)兩次月內(nèi)公示價(jià)格 了，也反映了需求惡化下單晶硅片價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)開始。與上一次不同的是， 2017年多晶占比約為68%， 2018 年為 51%，均為主流產(chǎn)品；彼時(shí)，單晶作為“少數(shù)派”，其溢價(jià)來(lái)自于相對(duì)多晶高效帶來(lái)的 面積相關(guān) BOS 成本（如支架、土地、電纜等）攤薄，因此上輪價(jià)格戰(zhàn)單晶硅片定價(jià)原則為多晶價(jià) 格+合理溢價(jià)；而本輪，2019 年多晶的占比約為 36%，其中 Q4 多晶占比僅為 26%，2020 年預(yù)計(jì) 在 20%以下，逐步成為新的“少數(shù)派”，其價(jià)格不再成為硅片行業(yè)的基準(zhǔn)；而單晶硅片擺脫產(chǎn)能瓶 頸后，供給不再緊張，價(jià)格走勢(shì)相對(duì)獨(dú)立，其定價(jià)原則也將變?yōu)橥|(zhì)化商品的邊際產(chǎn)能現(xiàn)金成本定 價(jià)，單多晶硅片價(jià)格脫鉤。

定價(jià)原則切換前，如 2018Q3-2019Q3，單晶硅片價(jià)格持續(xù)堅(jiān)挺，而 PERC、SE、半片等更適合單 晶的高效技術(shù)疊加后，單多晶合理價(jià)差持續(xù)拉大，且以多晶降價(jià)實(shí)現(xiàn)；隆基通過(guò)規(guī)?；凸に噧?yōu)化 實(shí)現(xiàn)毛利率逐季改善。

切換后，單晶硅片獨(dú)立定價(jià)，供需過(guò)剩下龍頭毛利率取決于自身成本和邊際產(chǎn)商現(xiàn)金成本的相對(duì) 差距。從長(zhǎng)期來(lái)看，光伏已經(jīng)從爆發(fā)增長(zhǎng)期進(jìn)入穩(wěn)定成長(zhǎng)期，單晶革命結(jié)束后，我們預(yù)計(jì)單晶硅片 和上下游環(huán)節(jié)一樣，長(zhǎng)期維持一定的過(guò)剩，而多晶硅片的占比將會(huì)長(zhǎng)期維持在 10%以下。

龍頭掌控定價(jià)權(quán)，邊際廠商限定定價(jià)區(qū)間

龍頭掌控定價(jià)權(quán)，邊際產(chǎn)能限定定價(jià)區(qū)間。邊際現(xiàn)金成本定價(jià)后，單晶硅片的價(jià)格走勢(shì)理論上由即 期需求在成本曲線上對(duì)應(yīng)位置產(chǎn)能的現(xiàn)金成本決定。邊際成本定價(jià)特點(diǎn)在多晶硅、光伏玻璃等產(chǎn)品 上充分體現(xiàn)，但我們認(rèn)為在單晶硅片上則略有不同。主要原因：

1）垂直一體化廠商擴(kuò)張單晶硅片產(chǎn)能，壓縮第三方需求。比如隆基、晶科、晶澳等一體化廠商在 這兩年充分?jǐn)U張了單晶爐，降低對(duì)外的單晶硅片采購(gòu)需求，但一體化通常不會(huì)涉及多晶硅和玻璃環(huán) 節(jié)。這樣導(dǎo)致硅片成本曲線的扭曲，只要一體化廠商自有硅片產(chǎn)能現(xiàn)金成本不高于外購(gòu)價(jià)格，廠商 就傾向于自己生產(chǎn)；甚至在考慮員工安置、政府關(guān)系、供應(yīng)鏈、需求預(yù)期等因素后，即使小幅高于 也可能不會(huì)停產(chǎn)。

2）龍頭供應(yīng)能力強(qiáng)，掌握定價(jià)權(quán)。為了充分?jǐn)偙≡O(shè)備折舊成本和發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，龍頭廠商傾向于 滿產(chǎn)；根據(jù)我們的測(cè)算，截止 2020 年底隆基+中環(huán)在第三方市場(chǎng)的供給量約為 96GW（不包括隆 基自用）；而即使按照年化140GW的裝機(jī)需求， 1.1倍超配，第三方市場(chǎng)的實(shí)際需求也僅為99GW， 而供應(yīng)量超過(guò) 120GW，這意味著在本輪行業(yè)性擴(kuò)產(chǎn)結(jié)束后，僅隆基和中環(huán)的供給能力基本滿足第 三方市場(chǎng)需求，這樣在定價(jià)上也將加強(qiáng)寡頭的話語(yǔ)權(quán)，即“龍頭掌握定價(jià)權(quán)”。

3）邊際廠商限定定價(jià)區(qū)間。單晶硅片產(chǎn)品同質(zhì)，龍頭雖然品質(zhì)和穩(wěn)定性有一定優(yōu)勢(shì)，但“B2B” 屬性導(dǎo)致品牌溢價(jià)很??；從本輪多個(gè)新進(jìn)入者擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模和實(shí)際運(yùn)營(yíng)成本來(lái)看，行業(yè)壁壘也不是太高； 因此在供需過(guò)剩的情況下，雙寡頭定價(jià)過(guò)高會(huì)導(dǎo)致大量新進(jìn)入者進(jìn)入和停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)，蠶食龍頭訂 單，即寡頭無(wú)法達(dá)成自由的“價(jià)格勾結(jié)”和形成“卡特爾”（cartel）。更為合理的情形是：二三 線廠商按邊際成本定價(jià)，龍頭在此基礎(chǔ)上，小幅上浮實(shí)現(xiàn) 0.1-0.2 元/片，這部分溢價(jià)來(lái)源于龍頭價(jià) 格掌控力、高品質(zhì)和高穩(wěn)定性等，此外隆基拿到日本信越的摻鎵專利后，公布的摻鎵（光衰更低） 和摻硼片同價(jià)也助推了溢價(jià)的形成。

總的來(lái)說(shuō)，2019 年底，主流 M2 尺寸硅片的含稅價(jià)格為 3.06 元/片，對(duì)應(yīng)隆基的毛利率接近 40%， 單片毛利約為 1.03 元，單片凈利高達(dá) 0.81 元。本輪硅片擴(kuò)產(chǎn)結(jié)束后，我們預(yù)期 2020 年底龍頭 G1 尺寸硅片（158.75mm 方片）的含稅價(jià)格約為 2.4 元/片，對(duì)應(yīng)隆基的毛利率約為 20%，單片毛利 約為 0.42 元，單片凈利約為 0.25 元。后續(xù)隨著需求恢復(fù)，供給擴(kuò)張放緩，供需逐步改善，毛利率 或能修復(fù)至 25%左右。

電池片： PERC 景氣底部，N 型仍需優(yōu)化

PERC 擴(kuò)產(chǎn)延續(xù)，景氣底部震蕩

電池片市場(chǎng)短期仍將處于景氣底部。PERC 量產(chǎn)的技術(shù)紅利始于 2017 年，經(jīng)歷了兩年的高盈利階 段后，由于行業(yè)性產(chǎn)能的大幅擴(kuò)張，2019Q3 起 PERC 電池片價(jià)格大幅下降，目前仍處于盈利底 部。從產(chǎn)能來(lái)看，PERC 產(chǎn)能從 2017 年底的 30GW 左右快速擴(kuò)張到 2019 年底的 130.4GW，超 過(guò)終端需求，2020 年行業(yè)產(chǎn)能增量預(yù)計(jì)為 40GW，高于需求增幅，行業(yè)短期盈利能力仍將承壓。

近期，受到海外疫情影響和單晶硅片降價(jià)，電池價(jià)格再次持續(xù)下探至 0.8 元/W 以下，龍頭毛利率 預(yù)計(jì)也只有 10%左右，行業(yè)普遍出現(xiàn)虧損。

龍頭廠商仍有較大擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，行業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)激烈。從第三方電池片龍頭通威和愛旭的產(chǎn)能規(guī)劃來(lái) 看，2020 年底通威預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn) 60-80GW 產(chǎn)能，愛旭實(shí)現(xiàn) 45GW 產(chǎn)能，擴(kuò)產(chǎn)積極；從一體化組件廠 商來(lái)看，隆基、晶澳、晶科等也均有一定規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)。

N 型值得期待，拐點(diǎn)仍需等待

P 型路線即將面臨效率瓶頸，提效空間僅剩 1-1.5pct。2017 年，PERC 實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)能落地，單 晶一年提效 1.6pct。截止 2019 年底，主流廠商單晶 PERC 電池效率已達(dá) 22.3%，目前通威等廠 商電池效率預(yù)計(jì)可達(dá) 22.6%。站在目前節(jié)點(diǎn)往后看，2020 年底實(shí)現(xiàn) 23%的效率確定性較高，主要 的方法在于多主柵技術(shù)（MBB）、柵線細(xì)化、金屬化過(guò)程再優(yōu)化等方式； 往后再提升至 23.5%存 在一定難度，但也有跡可循，方案包括氮氧化硅減反層的優(yōu)化、背面摻雜等；從 23.5%提升至 24%目前看方法仍不明確，主要依據(jù)為 PERC 電池實(shí)驗(yàn)室效率記錄為 24.06%，這也被視為量產(chǎn)效率極 限。

效率 23.5%+平臺(tái)上，N 型電池或?qū)⒊蔀橹髁?。N 型路線主要分為異質(zhì)結(jié)（HJT）、重?fù)诫s多晶硅 鈍化（TOPCon）、交指式背接觸（IBC）和鈍化發(fā)射極背面全擴(kuò)散（PERT）。IBC 由于步驟過(guò)于 復(fù)雜，成本難以下降，以及 PERT 由于效率潛力有限，相比 PERC 并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)，目前兩者已基 本退出 N 型主流路線的競(jìng)爭(zhēng)。而 TOPCon 和 HJT 目前量產(chǎn)的效率均在 23.5-24%+，實(shí)驗(yàn)室效率 可達(dá) 26%+，是高效路線的代表。從 2019 年中國(guó)和海外 N 型產(chǎn)品出貨結(jié)構(gòu)來(lái)看，TOPCon 和 HJT 的應(yīng)用范圍也更廣。

TOPCON 有效延長(zhǎng) PERC 產(chǎn)線生命，技改回報(bào)率較高，有望率先放量。TOPCon 本質(zhì)上是 PERC 路線上的一種延伸，僅需在傳統(tǒng) PERC 產(chǎn)線增加三個(gè)步驟，添加兩臺(tái)設(shè)備和更換擴(kuò)散爐即可，技 改成本在 5000 萬(wàn)元/GW 左右。根據(jù)林洋實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況，TOPCon 組件成本約比常規(guī) PERC 組件 高 0.123 元/W，而價(jià)格可高 0.4 元/W 以上，理論滿產(chǎn)下回報(bào)周期在一個(gè)季度左右。

HJT 是最有希望接棒 PERC 的下一代技術(shù)，目前仍需解決設(shè)備國(guó)產(chǎn)化、耗材降低和效率提升三大 問(wèn)題。HJT 電池理論效率高，生產(chǎn)步驟少，全程低溫的特點(diǎn)被視為天花板很高、具備顛覆力的下一 代電池技術(shù)。根據(jù)我們的測(cè)算，目前 HJT 電池的成本約為 1.22 元/W，相比 PERC 高 0.57 元/W， 只能應(yīng)用于一些追求效率不計(jì)成本的小眾市場(chǎng)。

靜態(tài)看，HJT 電池中期降本主要集中于以下四個(gè)方面：1）提效攤??；在目前基準(zhǔn)上再提高 0.5% 以上，這個(gè)是相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)的；2）降低銀漿價(jià)格和成本；一方面國(guó)產(chǎn)化預(yù)計(jì)銀漿能夠降價(jià) 20%左 右，另一方面通過(guò)柵線優(yōu)化降低銀漿用量 50%以上，對(duì)應(yīng)貢獻(xiàn)成本降幅 0.25 元/W；3）設(shè)備國(guó)產(chǎn) 化+提高產(chǎn)能利用率；目前捷佳偉創(chuàng)和邁為股份等公司在設(shè)備國(guó)產(chǎn)化均取得一定進(jìn)展，預(yù)計(jì)設(shè)備投 資可降至 7 億元/GW，貢獻(xiàn)成本降幅 0.08 元/W。4）N 型硅片溢價(jià)減少；目前 N 型硅片的溢價(jià)約 為 8%，主要來(lái)源于硅料和硅片生產(chǎn)環(huán)節(jié)，隨著硅料國(guó)產(chǎn)化和 N 型的放量，這部分溢價(jià)會(huì)逐步減 少，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn) 0.03 元/W 成本降幅。全都實(shí)現(xiàn)后，HJT 與 PERC 的電池成本差距縮小到 0.2 元/W， 具備一定競(jìng)爭(zhēng)的可能。

動(dòng)態(tài)看，PERC 電池的非硅成本預(yù)計(jì)仍有 0.05 元/W 以上的下降空間，這意味著 HJT 成本需下降 0.4 元/W，即 30%+，才能與 PERC 競(jìng)爭(zhēng)，而實(shí)現(xiàn)的路徑需要提效、降低耗材成本、設(shè)備國(guó)產(chǎn)化和 供應(yīng)鏈配合四個(gè)方面均有所突破，目前替代的拐點(diǎn)仍需等待。

組件：終端市場(chǎng)去中心化，品牌渠道競(jìng)爭(zhēng)激烈

組件環(huán)節(jié)歷來(lái)產(chǎn)能較為冗余，競(jìng)爭(zhēng)完全，啟停靈活導(dǎo)致完全競(jìng)爭(zhēng)，盈利能力較差。目前單一的組件 廠商已基本退出市場(chǎng)，或少量以代工形式存在，多數(shù)組件廠商均已向電池、甚至硅片環(huán)節(jié)延伸，獲 取產(chǎn)業(yè)鏈更多利潤(rùn)。因此，現(xiàn)在龍頭組件廠商的特點(diǎn)是以組件產(chǎn)品的品牌和渠道競(jìng)爭(zhēng)終端市場(chǎng)，獲 取更多訂單；自有的硅片和電池產(chǎn)能則決定其盈利能力，產(chǎn)能新、規(guī)模大、管理好的廠商具有一定 優(yōu)勢(shì)。

品牌方面，隨著下游電站投資方集中度的快速提升，大型國(guó)企的主導(dǎo)權(quán)不斷強(qiáng)化，行業(yè)去補(bǔ)貼不斷 深入，組件市場(chǎng)也進(jìn)入精細(xì)化、龍頭化的發(fā)展時(shí)代，品牌廠商更值得信賴，行業(yè)集中度也將持續(xù)提 升?？扇谫Y性排名是一個(gè)很好衡量組件品牌的榜單；根據(jù) PV-TECH 最新公布的排名來(lái)看，隆基自 2017 年進(jìn)入 AA 評(píng)級(jí)梯隊(duì)后，在 2020Q1 率先獲得 AAA 評(píng)級(jí)；晶科、阿特斯、晶澳等龍頭組件廠 商排名也靠前，在與大型能源集團(tuán)的合作上具備一定優(yōu)勢(shì)。

渠道方面，隨著全球光伏裝機(jī)市場(chǎng)的去中心化，海外 GW 級(jí)市場(chǎng)從 2010 年的 3 個(gè)增加至 2019 年 的 16 個(gè)以上，且仍在增加。由于不同市場(chǎng)需要對(duì)應(yīng)不同的組件認(rèn)證，且需要完全不同的直銷和經(jīng) 銷渠道，對(duì)運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、人員等都提出了新的要求，對(duì)渠道管理和拓展能力是個(gè)考驗(yàn)。若組件廠商 專注國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，或不積極拓寬新興海外市場(chǎng)，其出貨量容易遭遇天花板，因此海外多市場(chǎng)渠道的不 斷拓寬是組件廠商未來(lái)銷售的重要方向。

渠道經(jīng)營(yíng)是經(jīng)驗(yàn)積累過(guò)程，組件出貨量排名較為穩(wěn)定。不同于上游龍頭不斷交替的形式，組件環(huán)節(jié) 雖然壁壘較低，但對(duì)渠道、管理經(jīng)驗(yàn)積累要求較高，這需要長(zhǎng)時(shí)間的優(yōu)化，并未非通過(guò)資本和技術(shù) 能夠輕易反超的。從組件廠商出貨量來(lái)看，近年來(lái)頭部組件廠商的地位較為穩(wěn)固，晶科連續(xù)四年獲 得全球出貨量第一。而隨著終端市場(chǎng)的日趨分散化，下游大型客戶的地位強(qiáng)化，我們預(yù)計(jì)渠道的先 發(fā)優(yōu)勢(shì)和積累優(yōu)勢(shì)將會(huì)持續(xù)加強(qiáng)，預(yù)計(jì)未來(lái)組件市場(chǎng)也將逐步向頭部集中，龍頭的出貨量占比和盈 利能力都更強(qiáng)。

玻璃：供需均有推遲，雙寡頭格局持續(xù)強(qiáng)化

雙玻滲透率提升貢獻(xiàn)需求彈性。傳統(tǒng)組件通常采用 3.2mm 正面玻璃，背面為背板；而雙玻組件可 雙面發(fā)電，正反面均采用 2.5mm 或 2.0mm 玻璃，單位裝機(jī)玻璃需求增加 25%-56%。隨著全球平價(jià)上網(wǎng)的推進(jìn)，雙面發(fā)電降低 LCOE 已成為共識(shí)；同時(shí)薄玻璃供給快速增加，溢價(jià)逐步消除，疊 加近期玻璃降價(jià)，以及跟蹤支架的滲透，雙玻性價(jià)比更為凸顯，預(yù)計(jì)雙玻的快速爆發(fā)即將到來(lái)，其 滲透率也將從 2019 年的 15-20%快速增值到 2025 年的 60%。

供給端新產(chǎn)能有所推遲，存量小窯爐已開始退出。增量上，信義產(chǎn)能四條千噸線相比年初計(jì)劃均推 遲一個(gè)季度左右，福萊特越南兩條千噸線因簽證暫停，安裝調(diào)試技術(shù)人員無(wú)法到現(xiàn)場(chǎng)指導(dǎo)工作，建 設(shè)進(jìn)度持續(xù)推遲，需等待簽證恢復(fù)。存量上，我們預(yù)計(jì) 24 元的單平米價(jià)格已擊穿日熔量 200t/d 以 下小窯爐的現(xiàn)金成本線，200-350t/d 中窯爐也處于極微利狀態(tài)，二季度將逐步停產(chǎn)。

按全年需求 110GW 測(cè)算，年化玻璃含稅價(jià)格落在 25-26 元/m2，目前小幅超跌。根據(jù) PV Infolink 4 月底報(bào)價(jià)，光伏玻璃價(jià)格在 24-28 元/m2 不等，均價(jià)為 26 元，與年化需求價(jià)格基本一致；根據(jù) 卓創(chuàng)資訊報(bào)價(jià)，5 月份 3.2mm 鍍膜片報(bào)價(jià)基本為 24 元/m2，有一定超跌。我們認(rèn)為，短期價(jià)格由 于需求不振探底，但目前已處于全年價(jià)格低位，24 元已打破部分小窯爐的現(xiàn)金成本線；同時(shí)，4 月 底國(guó)內(nèi)日熔量合計(jì)為 25060t/d，環(huán)比下降 300t/d，也是繼 2019 年 2 月以來(lái)首次出現(xiàn)在產(chǎn)產(chǎn)能下 降，供給端減產(chǎn)信號(hào)較強(qiáng)，繼續(xù)下調(diào)空間不大。長(zhǎng)期看，隨著中小窯爐的逐步退出，信義光能和福 萊特雙寡頭格局掌控力更強(qiáng)，格局優(yōu)化帶來(lái)的成長(zhǎng)更為確定。

膠膜：行業(yè)掌控力最強(qiáng)，龍頭盡享平價(jià)空間

EVA 光伏膠膜是具有一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)的輕資產(chǎn)行業(yè)，目前龍頭福斯特全球市占率超過(guò) 50%，并且與 行業(yè)內(nèi)主要對(duì)手拉開了巨大差距。福斯特在行業(yè)內(nèi)積累了巨大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，一方面通過(guò)較低的定價(jià) 將膠膜毛利率已降至 20%左右，同時(shí)加大研發(fā)不斷推陳出新拉開產(chǎn)品性能差距，并且利用資本市 場(chǎng)融資擴(kuò)產(chǎn)鞏固產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)。在當(dāng)前價(jià)格下，公司憑借強(qiáng)大的資產(chǎn)負(fù)債表和優(yōu)秀的管控能力，仍能獲 得 12%左右的凈利率及 ROE，行業(yè)對(duì)手則被壓縮至 6%以下，無(wú)力對(duì)公司構(gòu)成威脅。

小結(jié)：當(dāng)前利潤(rùn)主要在上游，電池組件環(huán)節(jié)壓力較大

從 4 月底公示的價(jià)格來(lái)看，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)留存在上游，對(duì)應(yīng)龍頭新產(chǎn)能毛利率仍超過(guò) 30%。我們按 照 G1 尺寸的硅片和各環(huán)節(jié)行業(yè)最優(yōu)的非硅成成本對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈盈利空間的分配的最新情況進(jìn)行了拆 分；可以看出，硅料和硅片龍頭新產(chǎn)能的單瓦毛利分別為 0.05 元和 0.14 元，龍頭新產(chǎn)能毛利率均 超過(guò) 30%，凈利率超過(guò) 20%；而下游電池片和組件龍頭的毛利率則分別為 9%和 7%，凈利率預(yù)計(jì) 在 0 附近，單組件環(huán)節(jié)凈利率預(yù)計(jì)已出現(xiàn)虧損。

復(fù)盤與展望：從全面下跌到結(jié)構(gòu)反彈，產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)入 平臺(tái)期是股價(jià)重要信號(hào)

2010 年以來(lái)，光伏產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了兩次比較大的周期波動(dòng)，第一次是 2011 年由歐美市場(chǎng)需求的大衰 退及雙反所引發(fā)，第二次是 2018 年由我國(guó)“531 新政”所引發(fā)，盡管從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，2 個(gè)暴風(fēng) 眼年份—即 2012 年和 2018 年的裝機(jī)量仍然保持正增長(zhǎng)，但供給側(cè)的擴(kuò)張慣性導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格和 板塊股價(jià)均出現(xiàn)大幅波動(dòng)，同時(shí)也蘊(yùn)育了巨大的反彈機(jī)會(huì)。

2012 年危機(jī)：因外需退坡而起，由國(guó)內(nèi)政策而終，板塊同此 涼熱

危機(jī)因歐洲補(bǔ)貼退坡而起。2011 年，全球占比 76%的主要市場(chǎng)歐洲由于財(cái)政危機(jī)，下調(diào)了光伏的 補(bǔ)貼，導(dǎo)致短期需求快速下滑；而中國(guó)的制造產(chǎn)能在過(guò)去擴(kuò)產(chǎn)的慣性下，仍大幅增加，導(dǎo)致供需失 衡；光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格自 5 月份起經(jīng)歷了 2-3 個(gè)月的下跌過(guò)程。

因雙反拉鋸戰(zhàn)持續(xù)發(fā)酵。進(jìn)入 10 月，美國(guó)七家光伏電池生產(chǎn)商聯(lián)名提出申訴，要求對(duì)中國(guó)輸美太 陽(yáng)能電池征收高額懲罰性關(guān)稅。同年 11 月，美國(guó)商務(wù)部正式立案。受此影響，Q4 產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格再 次全線下跌，降幅在 15%-35%不等。12 月底，美國(guó)推遲雙反調(diào)查結(jié)果，產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)計(jì)雙反只是“表 面文章”，行業(yè)需求預(yù)期迅速轉(zhuǎn)好，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格再次企穩(wěn)。隨后美國(guó)正式公布雙反稅率，以及 2012H2 歐盟的跟進(jìn)，2011 年合計(jì)占比 80%的歐美市場(chǎng)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品關(guān)上了大門，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格繼續(xù)下跌。

國(guó)內(nèi)出臺(tái)補(bǔ)貼政策，需求接棒，危機(jī)終結(jié)。2013 年 8 月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于發(fā)揮價(jià)格杠桿作 用促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》，明確光伏電站三類資源區(qū)標(biāo)桿電價(jià)制度和分布式固定補(bǔ)貼政策， 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)從 2011 年的 2GW 快速增長(zhǎng)至 2017 年的 53GW，整個(gè)東亞地區(qū)的裝機(jī)占比也從 2011 年的 12%提升至 2017 年的 60%+。

分環(huán)節(jié)來(lái)看，多晶硅遭遇供需雙殺，價(jià)格降幅最大。多晶硅產(chǎn)能從 2011 年的 24 萬(wàn)噸高速擴(kuò)張到 2012 年的 40 萬(wàn)噸，遠(yuǎn)超實(shí)際需求的 23 萬(wàn)噸左右，導(dǎo)致價(jià)格從 60-80$/kg 降至 20$/kg 以下。但 即使全年供需如此惡化，在 2012 年和 2013 年初，在短期實(shí)際或預(yù)期需求回暖時(shí)，多晶硅作為產(chǎn) 能彈性弱，復(fù)產(chǎn)成本高的環(huán)節(jié)，在中小廠商停產(chǎn)后也出現(xiàn)了 10pct 左右的價(jià)格反彈。

而硅片到組件環(huán)節(jié)雖也面臨過(guò)剩，但程度不及硅料。其中，硅片價(jià)格則主要跟隨多晶硅價(jià)格同步波 動(dòng)，存在 2 個(gè)月左右的運(yùn)輸和庫(kù)存周期滯后（當(dāng)時(shí)多晶硅大部分為進(jìn)口）。對(duì)應(yīng)廠商的盈利也持續(xù) 處于底部，未見反彈。電池片價(jià)格波動(dòng)最大，主要原因?yàn)殡姵仄瑑?chǔ)存時(shí)間過(guò)長(zhǎng)會(huì)有效率衰減的問(wèn)題， 廠商 2013 年毛利率明顯回升。組件難漲價(jià)，組件環(huán)節(jié)是產(chǎn)業(yè)鏈啟停成本最低，技術(shù)門檻最低一環(huán)； 單組件環(huán)節(jié)毛利率長(zhǎng)期被壓制在低位，即使兩次需求轉(zhuǎn)好，價(jià)格也并未和上游同步反彈。

危機(jī)結(jié)束后，先進(jìn)產(chǎn)能毛利率迅速恢復(fù)，落后產(chǎn)能永久退出。如卡姆丹克、臺(tái)灣茂迪等落后舊產(chǎn)能 在需求恢復(fù)后盈利能力仍較差；而隆基股份、大全新能源、保利協(xié)鑫等優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能盈利快速走出谷底， 毛利率一度超過(guò)或接近 30%。

產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格進(jìn)入平臺(tái)期是股價(jià)反彈重要的信號(hào)。2011 年 4、5 月份起，需求不振導(dǎo)致光伏產(chǎn)業(yè)鏈 各環(huán)節(jié)進(jìn)入下行通道，之后歷經(jīng)長(zhǎng)時(shí)間的歐美雙反，價(jià)格調(diào)整持續(xù)到 2013 年年初；從股價(jià)來(lái)看， 進(jìn)入下行通道要略早于產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下降，主要因?yàn)榻K端需求惡化傳導(dǎo)到產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格需要一定時(shí)間； 而當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格進(jìn)入平臺(tái)期時(shí)（即價(jià)格下降速度趨緩或維持穩(wěn)定），通常視為供需扭轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)，公 司股價(jià)基本同步反彈。

2018“531”危機(jī)：國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼不堪重負(fù)，海外平價(jià)需求爆發(fā)

2013 到 2017 年，行業(yè)進(jìn)入了穩(wěn)定增長(zhǎng)期，全球裝機(jī)從 37.4GW 增長(zhǎng)至 102GW，CAGR=28.5%；其中中國(guó)市場(chǎng)在標(biāo)桿電價(jià)補(bǔ)貼政策的帶動(dòng)下，從 11GW 增長(zhǎng)至 52GW，CAGR 高達(dá) 47.5%。需求 側(cè)的穩(wěn)定高增速也帶動(dòng)供給側(cè)的持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈整體盈利較好，板塊歸母凈利潤(rùn)從 2013 年的75 億元持續(xù)增長(zhǎng)至 2017 年的 184 億元。

行業(yè)一片向好的同時(shí)也醞釀了新一輪的危機(jī)，即補(bǔ)貼缺口的快速擴(kuò)大。補(bǔ)貼發(fā)放主要來(lái)源于國(guó)家征 收可再生能源電價(jià)附加基金，裝機(jī)快速爆發(fā)導(dǎo)致基金入不敷出，缺口快速擴(kuò)大。根據(jù) BNEF 統(tǒng)計(jì)， 2018 年底目錄內(nèi)的補(bǔ)貼累計(jì)缺口超過(guò) 1000 億元；若考慮目錄外的項(xiàng)目，補(bǔ)貼缺口到 2035 年將達(dá) 到峰值 1.4 萬(wàn)億元。如此巨大的補(bǔ)貼缺口顯然不能不是能通過(guò)基金收入解決的，因此 2016 年 4 月 份起，第八批補(bǔ)貼目錄遲遲無(wú)法公布。

國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼不堪重負(fù)，531 政策急忙出臺(tái)。2018 年 5 月 31 日，國(guó)家能源局出臺(tái)新政，對(duì) 5 月 31 日 以后并網(wǎng)的光伏電站項(xiàng)目暫不安排規(guī)模指標(biāo)，全年僅安排 10GW 分布式項(xiàng)目，同時(shí)下調(diào)補(bǔ)貼 5 分錢。本次政策并未有緩沖期，同時(shí)規(guī)模限制給國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)踩下了急剎車，直接讓 2017 年全球占 比 50%左右的國(guó)內(nèi)需求歸零，短期需求預(yù)期極度悲觀，從硅料到硅片六月份價(jià)格均下跌 20%以上。、、

海外平價(jià)需求爆發(fā)，接棒國(guó)內(nèi)，行業(yè)僅需一季度即走出危機(jī)。2018Q3，需求預(yù)期變?yōu)閲?guó)內(nèi)停止， 海外維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格仍在磨底。直到 9 月份，以歐洲 MIP 結(jié)束為標(biāo)志，疊加降價(jià)刺激， 2018Q4 起組件出口快速增加，海外多個(gè)市場(chǎng)平價(jià)需求快速爆發(fā)，2019 年全球恢復(fù)性增長(zhǎng)。從整 個(gè)過(guò)程來(lái)看，國(guó)內(nèi)裝機(jī)占比從 2017 年峰值的 52%下降至 2019 年的 26%，海外重新成為主要市 場(chǎng)。

回顧本輪危機(jī)，多晶硅片是本輪降價(jià)幅度最大的環(huán)節(jié)，且?guī)缀鯖](méi)有出現(xiàn)反彈。主要原因在于金剛線 革命后，需求持續(xù)受單晶擠壓，多晶市場(chǎng)份額下行，而供給側(cè)存量產(chǎn)能較大，供需嚴(yán)重過(guò)剩，產(chǎn)能 持續(xù)出清，即使下游需求回暖也并未改善。反觀單晶硅片，由于單晶替代多晶階段的單晶硅片產(chǎn)能 緊缺，其價(jià)格在 2018Q4 需求回暖后即持續(xù)堅(jiān)挺，2019 全年單晶硅片未降價(jià)。

硅料再次遭遇擴(kuò)產(chǎn)潮，價(jià)格底部出現(xiàn)于擴(kuò)張末期的 2019Q3。2019 年是硅料擴(kuò)張的大年，通威 2.5+2.5 萬(wàn)噸，新特 3.6 萬(wàn)噸、大全 4A 3.5 萬(wàn)噸等規(guī)模新產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，需求回暖不足以對(duì)沖供給 增量，價(jià)格也從 531 前的 15$/kg 持續(xù)下跌至 2019Q3 低點(diǎn)的 6.6$/kg。

電池片庫(kù)存敏感，其中多晶電池片價(jià)格 2018Q4 有所反彈，但力度在 3%以內(nèi)，主要是短期需求回 暖后組件廠商補(bǔ)庫(kù)存，但多晶產(chǎn)業(yè)鏈供需羸弱態(tài)勢(shì)未變；單晶 PERC 電池片受益于技術(shù)替代和產(chǎn) 能緊缺，Q4 價(jià)格反彈力度超過(guò) 15%，考慮到單晶硅片價(jià)格未變，龍頭毛利率也提升至 30%以上。

輔材方面，光伏玻璃生產(chǎn)特點(diǎn)類似于多晶硅，產(chǎn)能彈性較弱，一旦停產(chǎn)后復(fù)產(chǎn)動(dòng)力較小。當(dāng)光伏玻 璃價(jià)格從 2018 年 1 月的 29.5 元/m2 降至 2019 年 9 月的 20 元/m2；行業(yè)產(chǎn)線數(shù)量也從 137 條下 降至 126 條，2018Q4 需求恢復(fù)后價(jià)格快速反彈，全年反彈幅度超過(guò) 40%。光伏膠膜雖然價(jià)格也 有所上升，主要原因?yàn)樵?EVA 膠膜的漲價(jià)，毛利率基本穩(wěn)定。

廠商毛利率表現(xiàn)亦佐證。上游硅料廠商大全新能源，以及硅料和多晶硅片廠商保利協(xié)鑫毛利率并未 在 2018Q4 需求恢復(fù)后出現(xiàn)反彈，持續(xù)處于低位；而單晶硅片龍頭隆基股份和光伏玻璃龍頭福萊特 毛利率則逐季改善，逐步達(dá)到新高； 當(dāng)時(shí)以 PERC 電池為主的通威股份也享受了三個(gè)季度的高毛 利；福斯特毛利率則穩(wěn)定在 20%。

從股價(jià)表現(xiàn)看，本次 531 政策出臺(tái)比較突然，行業(yè)和資本市場(chǎng)毫無(wú)預(yù)期，6 月初股價(jià)和產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格 同步下跌。而隨著各大公司三季報(bào)發(fā)布，以及四季度出口需求的快速增加帶動(dòng)的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格進(jìn)入平 臺(tái)期，相關(guān)龍頭的股價(jià)在 10 月底開始反彈（上證指數(shù)的底部在 2019 年 1 月份才見得），隨即進(jìn) 入上行通道。

從 2012 和 2018 兩次突發(fā)事件對(duì)行業(yè)影響復(fù)盤來(lái)看，我們總結(jié)如下：

1、需求側(cè)：兩次補(bǔ)貼危機(jī)導(dǎo)致主要市場(chǎng)急停，需求東方不亮西方亮。

2012 年危機(jī)是由外在中國(guó)政策補(bǔ)貼刺激帶動(dòng)恢復(fù)的。2011 年歐債危機(jī)，德國(guó)西班牙補(bǔ)貼大 幅下降；隨后歐美推出雙反，合計(jì)占比 80%以上的市場(chǎng)對(duì)中國(guó)關(guān)上了大門；當(dāng)時(shí)光伏經(jīng)濟(jì)性 還較差，對(duì)補(bǔ)貼依賴性強(qiáng)，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足，因此市場(chǎng)在中國(guó)出臺(tái)政策扶持后，日本韓國(guó) 也快速增長(zhǎng)，2013 年?yáng)|亞地區(qū)新增裝機(jī)占比已提升至 50%以上，國(guó)內(nèi)取代歐美成為主要市 場(chǎng)；

2018 年危機(jī)是由降價(jià)導(dǎo)致海外平價(jià)項(xiàng)目?jī)?nèi)生需求爆發(fā)帶動(dòng)恢復(fù)的。531 新政出臺(tái)的核心原因 在于 2016-2018H1 年產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下降但標(biāo)桿電價(jià)下調(diào)滯后，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)裝機(jī)爆發(fā)性增長(zhǎng)，在 2017 年即提前完成十三五規(guī)劃，但同時(shí)也導(dǎo)致補(bǔ)貼缺口快速撕開，補(bǔ)貼項(xiàng)目到了不得不停止 的地步。531 后，國(guó)內(nèi)裝機(jī)占比 50%的中國(guó)市場(chǎng)直接歸零，但 Q3 降價(jià)使得 Q4 起海外多數(shù) 地區(qū)光伏已具備較好經(jīng)濟(jì)性，組件出口持續(xù)超預(yù)期，推動(dòng) 2018 全年裝機(jī)量仍實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

2、短期：產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格總是全面下跌，直擊現(xiàn)金成本。當(dāng)突發(fā)事件發(fā)生時(shí)，無(wú)論各環(huán)節(jié)供需結(jié)構(gòu)如 何，有公司短期考慮庫(kù)存和現(xiàn)金流后出現(xiàn)恐慌性報(bào)價(jià)，同時(shí)這種非理性的報(bào)價(jià)會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化需求衰 退的預(yù)期，進(jìn)一步導(dǎo)致其他廠商跟進(jìn)更低的報(bào)價(jià)。因此，短期價(jià)格會(huì)以短期需求對(duì)應(yīng)邊際廠商現(xiàn)金 成本線為底，這個(gè)底部通常是超一起的。

3、中期：產(chǎn)能周期輪動(dòng)主導(dǎo)利潤(rùn)分配，產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)入平臺(tái)期是股價(jià)拐點(diǎn)信號(hào)。

當(dāng)需求逐步復(fù)蘇時(shí)，各個(gè)環(huán)節(jié)的走勢(shì)就會(huì)出現(xiàn)分化，利潤(rùn)總是留存在產(chǎn)能相對(duì)緊缺的環(huán)節(jié)； 其緊缺一方面來(lái)源于新技術(shù)迭代，如 2019 年的單晶硅片、PERC 電池；另一方面也來(lái)源于現(xiàn) 有產(chǎn)能緊缺，如 2018H2-2019 年底的光伏玻璃。

當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格進(jìn)入平臺(tái)期時(shí)，標(biāo)志著供需反轉(zhuǎn)拐點(diǎn)的到來(lái)，通常也對(duì)應(yīng)強(qiáng)勢(shì)環(huán)節(jié)龍頭的股價(jià) 拐點(diǎn)。此時(shí)，強(qiáng)勢(shì)環(huán)節(jié)的優(yōu)勢(shì)龍頭（產(chǎn)能新、規(guī)模大、管控優(yōu)）股價(jià)反彈力度較大。

復(fù)產(chǎn)成本相對(duì)高，庫(kù)存周期相對(duì)短的環(huán)節(jié)在短期需求恢復(fù)后，供給端匹配所需時(shí)間更長(zhǎng)，從 而價(jià)格彈性更強(qiáng)，這也是多晶硅、玻璃（復(fù)產(chǎn)成本高）和電池片（庫(kù)存周期短）在每次需求恢 復(fù)時(shí)的價(jià)格彈性都較大；而組件、膠膜（復(fù)產(chǎn)成本低、庫(kù)存周期長(zhǎng)）降價(jià)后難反彈的原因。

2020 全球疫情：政策影響力消退，疫情防控決定需求走向

1、需求側(cè)：政策影響力減弱，降價(jià)或也無(wú)法刺激短期需求，疫情控制力度決定海外需求推遲程度， 且存在后續(xù)報(bào)復(fù)性恢復(fù)的可能。本次疫情自三月中下旬蔓延到海外后愈演愈烈，導(dǎo)致占比 75%的 海外市場(chǎng)受到明顯沖擊，訂單、物流和海關(guān)等均有所延遲。進(jìn)入四月份，疫情控制并未好轉(zhuǎn)；由于 近年來(lái)海外市場(chǎng)的去中心化，疊加近期全球宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和新興市場(chǎng)匯率波動(dòng)較大，不同市場(chǎng)進(jìn)度 不一，最終落地規(guī)模無(wú)法預(yù)測(cè)。目前補(bǔ)貼對(duì)裝機(jī)的影響已微乎其微，且歷來(lái)短期需求下滑導(dǎo)致產(chǎn)業(yè) 鏈降價(jià)后，會(huì)提高其他地區(qū)項(xiàng)目 IRR，激發(fā)新的裝機(jī)熱情；而本次疫情，收益率不再是短期項(xiàng)目開 工與否的核心因素，公共安全和人員流動(dòng)性才是，這意味著一方面如果較多地區(qū)受政府限制無(wú)法開 展項(xiàng)目推廣和電站施工，即使組件價(jià)格降至 IRR 較優(yōu)位置，也可能無(wú)法刺激新的項(xiàng)目；另一方面， 若短期裝機(jī)積極性被壓制，疫情放緩后可能會(huì)出現(xiàn)高強(qiáng)度的報(bào)復(fù)性裝機(jī)反彈。

2、短期：恐慌性下跌時(shí)期已過(guò)。第一階段國(guó)內(nèi)疫情（1 月初-2 月下旬）只影響短期國(guó)內(nèi)需求，僅 組件價(jià)格小幅下行，上游基本未受影響；隨后組件降價(jià)壓力向上游電池片傳導(dǎo)，電池片價(jià)格二月底 開始松動(dòng)；第二階段海外疫情（3 月中旬至今）影響全球需求，降價(jià)壓力依次傳導(dǎo)至上游硅片、玻 璃和多晶硅，單月價(jià)格降幅高達(dá) 15-20%。目前看，部分環(huán)節(jié)價(jià)格已有所企穩(wěn)，恐慌期已過(guò)。

3、中期：重塑盈利格局，多晶致密料和玻璃受供給側(cè)收縮利好，價(jià)格平臺(tái)期有望提前到來(lái)。雖然 最新價(jià)格已有所企穩(wěn)，但在多國(guó)封鎖政策未放松，經(jīng)濟(jì)停擺導(dǎo)致用電增速下滑，油價(jià)持續(xù)處于低位 的利空下，短期全球需求仍然不明朗，期待產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格就此全面反彈是不現(xiàn)實(shí)的。我們認(rèn)為，即使 疫情常態(tài)化，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和交流也必將恢復(fù)，下半年光伏需求側(cè)的緩慢復(fù)蘇是可期的；對(duì)應(yīng)到供給 側(cè)，多晶硅新增有效供給十分有限，五月份多家大型廠商已有停產(chǎn)檢修計(jì)劃，供需拐點(diǎn)或在二季度提前到來(lái)；目前致密料價(jià)格已處于年化需求對(duì)應(yīng)邊際價(jià)格之下，反彈力度最強(qiáng)；2020 年光伏玻璃 擴(kuò)產(chǎn)主要在信義光能和福萊特兩家龍頭上，目前新產(chǎn)能點(diǎn)火均有所推遲，同時(shí)供給端小窯爐目前價(jià) 格下現(xiàn)金流難打平，預(yù)計(jì)逐步退出，玻璃價(jià)格下探空間十分有限。此外，硅料和玻璃產(chǎn)能彈性均較 弱，價(jià)格反彈持續(xù)性更好，龍頭盈利改善更為明顯。