中行原油寶巨虧 投資者“靈魂五問”

2020年投資者再次見證了歷史――美東時(shí)間4月20日2:30，WTI原油期貨5月結(jié)算收跌55.9美元，跌幅305.97%，報(bào)-37.63美元/桶，這是美國(guó)原油期貨價(jià)格在歷史上首次跌至負(fù)值。

在美油期貨“史詩(shī)級(jí)暴跌”之下,中行也被推上了風(fēng)口浪尖。不少投資中行“原油寶”產(chǎn)品的投資者出現(xiàn)巨虧,不僅本金沒了，還要給銀行“倒貼錢”。如若不及時(shí)還上，甚至可能會(huì)在征信系統(tǒng)上記上一筆。

4月23日，陸續(xù)有投資者發(fā)布截圖，顯示中行已經(jīng)扣除部分保證金平倉(cāng)虧損。

而投資者們對(duì)中行“原油寶”產(chǎn)品仍存在諸多質(zhì)疑：為何向不符合風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者推薦“原油寶”、為何沒有強(qiáng)制斬倉(cāng)、為何負(fù)結(jié)算價(jià)格等。

《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪數(shù)位投資者、金融業(yè)內(nèi)人士、法律界專家，以期尋求答案。

一問 結(jié)算價(jià)格是否合理？

“原油寶”是中國(guó)銀行面向個(gè)人客戶發(fā)行的掛鉤境內(nèi)外原油期貨合約的交易產(chǎn)品，按照?qǐng)?bào)價(jià)參考對(duì)象不同，包括美國(guó)原油產(chǎn)品和英國(guó)原油產(chǎn)品。其中，美國(guó)原油對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)標(biāo)的為“WTI原油期貨合約”。

期貨觀察人士林筱（化名）對(duì)《國(guó)際金融報(bào)》記者表示，原油寶的情況應(yīng)該是，投資者想買外盤，通過銀行這樣一個(gè)渠道方，參與國(guó)外的原油期貨交易。

4月20日，WTI原油5月期貨合約價(jià)格狂跌306%，首次跌至負(fù)值。

4月21日，中行稱正積極聯(lián)絡(luò)CME（芝加哥商品交易所），確認(rèn)結(jié)算價(jià)格的有效性和相關(guān)結(jié)算安排。

經(jīng)過一夜的焦慮等待，4月22日，中行原油寶客戶等來了這樣一紙公告：經(jīng)審慎確認(rèn)，WTI原油5月期貨合約CME官方結(jié)算價(jià)-37.63美元/桶為有效價(jià)格，同時(shí)暫停原油寶新開倉(cāng)交易。

“可以說，這個(gè)結(jié)算價(jià)格給了投資者一個(gè)重重的打擊。”林筱對(duì)記者直言。

法詢金融監(jiān)管研究院副院長(zhǎng)周毅欽告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者，我們通常理解的期貨結(jié)算價(jià)，一般都是用某個(gè)交易時(shí)段的加權(quán)平均價(jià)為準(zhǔn)，這個(gè)價(jià)格一般情況下是在交易時(shí)段通過正常交易出現(xiàn)過或者至少是介于高低價(jià)之間的。而當(dāng)日期貨交易所按照北京時(shí)間凌晨2點(diǎn)28分至2點(diǎn)30分的均價(jià)計(jì)算當(dāng)日結(jié)算價(jià)，就在這3分鐘內(nèi)的時(shí)間決定了參考價(jià)。

值得注意的是，紙?jiān)妥詈蟮慕灰讜r(shí)段是22點(diǎn)，之后的時(shí)段投資者無法進(jìn)行操作。

“問題就在于，晚上10點(diǎn)已經(jīng)終止了客戶的交易，但采用另外一個(gè)完全超過交易時(shí)段的價(jià)格來作為結(jié)算價(jià)，是否合理？”周毅欽打了個(gè)比方，“我們股票市場(chǎng)如果人為規(guī)定A客戶的交易時(shí)間截止到下午2點(diǎn)，其他客戶仍然可以正常交易，3點(diǎn)收盤后和A客戶的結(jié)算價(jià)格按照其他客戶交易的三點(diǎn)收盤價(jià)格來定，請(qǐng)問對(duì)A客戶公平嗎？”

盡管從投資者角度而言，這樣的設(shè)計(jì)確實(shí)讓人無奈，不過相關(guān)法律人士坦言，要指出的是關(guān)于操作時(shí)間這一點(diǎn)，中國(guó)銀行在條例中都已寫明，客戶也都表示接受。

上海創(chuàng)遠(yuǎn)律師事務(wù)所高級(jí)合伙人許峰對(duì)《國(guó)際金融報(bào)》記者稱，22點(diǎn)后不能交易是寫進(jìn)協(xié)議里的。目前從公開信息來看，沒有發(fā)現(xiàn)投資者方面提出能證明中行存在違規(guī)或失誤的有利證據(jù)。

對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士提醒投資者，一定要認(rèn)真閱讀合同、協(xié)議，如果發(fā)現(xiàn)存在明顯的風(fēng)險(xiǎn)，完全可以選擇不參與。

二問 為何不提前移倉(cāng)換月？

對(duì)于移倉(cāng)時(shí)間，不少投資者也提出質(zhì)疑：為何別的銀行早就進(jìn)行了移倉(cāng)，中行卻要等到最后一刻，導(dǎo)致市場(chǎng)已沒有對(duì)手方？

美油2005合約在4月21日收盤后下架，中行的平倉(cāng)操作是在交割前的倒數(shù)第二個(gè)交易日，而工行和建行等銀行早已于一周前基本完成了移倉(cāng)工作。

“盡管歷史上像此次原油期貨價(jià)格為負(fù)的情況尚屬首次，但原油價(jià)格的下跌并非毫無線索可言，在4月21日之前便出現(xiàn)了明顯大跌。”有分析認(rèn)為，盡管產(chǎn)品依賴于投資者個(gè)人做移倉(cāng)，銷售方也可以一定程度上把產(chǎn)品管理的責(zé)任推給客戶，但個(gè)人投資者因?yàn)槟芰?、?jīng)驗(yàn)的不足，往往容易忽視移倉(cāng)、到期這種屬于專業(yè)機(jī)構(gòu)能力的技術(shù)細(xì)節(jié)。

多位受訪人士稱，移倉(cāng)時(shí)間的不妥正是此次“悲劇”的重要原因。

如是金融研究院研究員張楠告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者：“核心問題是產(chǎn)品設(shè)計(jì)不夠嚴(yán)謹(jǐn)。一旦把移倉(cāng)時(shí)間定為最后的交割日，就大大增加了平倉(cāng)的不確定性，而它又沒做好投資者適當(dāng)性的限制，把這個(gè)產(chǎn)品提供給了眾多的普通投資者。”

“按照這樣的設(shè)計(jì)，原油寶出問題也有一定的必然性，即使沒有這次負(fù)油價(jià)事件，早晚也會(huì)因?yàn)槠渌驅(qū)е陆桓钊樟鲃?dòng)性不足被迫低價(jià)平倉(cāng)。”張楠補(bǔ)充道。

周毅欽則指出，客觀來看，早移倉(cāng)和晚移倉(cāng)各有千秋，且是在產(chǎn)品設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)就確認(rèn)下來的。晚移倉(cāng)的優(yōu)點(diǎn)是，可以完全對(duì)接原油期貨本身各個(gè)月份最后交易日的規(guī)定。這種安排使投資者可以有更多的充分時(shí)間自主選擇何時(shí)移倉(cāng)。

但反過來，由于期貨合約快要到期前往往會(huì)出現(xiàn)一些市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此早移倉(cāng)可以利用市場(chǎng)的流動(dòng)性和深度來熨平此類風(fēng)險(xiǎn)，以最小的代價(jià)保證合約的平穩(wěn)過渡。比如工行的移倉(cāng)基本都是在合約到期前一周進(jìn)行，完美躲過了這次風(fēng)暴。

三問 為何沒有強(qiáng)制平倉(cāng)？

另一個(gè)導(dǎo)致投資者不滿的原因在于，中行未按協(xié)議約定，在保證金虧至20%時(shí)強(qiáng)制平倉(cāng)，導(dǎo)致?lián)p失進(jìn)一步擴(kuò)大，出現(xiàn)虧完保證金后還“倒貼錢”的情況。

記者了解到，在開通原油寶產(chǎn)品服務(wù)時(shí)，用戶需先經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試及簽訂協(xié)議。從原油寶投資者秦琴（化名）簽訂的產(chǎn)品協(xié)議上來看，其中明確“目前強(qiáng)制平倉(cāng)保證金比例要求為20%”，當(dāng)客戶賬戶中的保證金低于20%時(shí)，中國(guó)銀行將按照“單筆虧損額由大到小”的順序，強(qiáng)制平倉(cāng)，直到保證金充足率上升。

那么，中行為何沒有強(qiáng)行平倉(cāng)？

中行方面給出的解釋為：“對(duì)于原油寶產(chǎn)品，市場(chǎng)價(jià)格不為負(fù)值時(shí)，多頭頭寸不會(huì)觸發(fā)強(qiáng)制平倉(cāng)。對(duì)于已確定進(jìn)入移倉(cāng)或到期軋差處理的，將按結(jié)算價(jià)為客戶完成到期處理，不再盯市、強(qiáng)平。”

秦琴認(rèn)為，這條聲明屬于馬后炮。她表示：“如果寫進(jìn)協(xié)議的話，當(dāng)晚我肯定會(huì)自己主動(dòng)平倉(cāng)而不是等著中行幫我到期移倉(cāng)。”

有分析人士指出：“沒有證據(jù)表明中行沒有采取強(qiáng)平措施，更大可能是，由于市場(chǎng)流動(dòng)性喪失，強(qiáng)平失敗。”但也有人士持不同意見，認(rèn)為喪失流動(dòng)性的根本原因就是臨近交割合約，根本無法離場(chǎng)，歸根結(jié)底還是中行對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的把控。

林筱告訴記者，強(qiáng)行平倉(cāng)方面，確實(shí)聽說過有一種極端情況，即在一個(gè)特別短的時(shí)間段內(nèi)市場(chǎng)上的流動(dòng)性是停滯的，所有的單子都是一方，而另一方基本上沒有單子。以多方找不到對(duì)手交易的情況為例，只能看著價(jià)格不斷往下拉，直到拉到最終的成交價(jià)。

“確實(shí)有投資者難以理解的地方。以投資該產(chǎn)品幾萬元的個(gè)人投資者為例，屬于非常小的交易額度。即使市場(chǎng)上出現(xiàn)了流動(dòng)性極端緊張的情形，也應(yīng)該是有些成交的。而最終出現(xiàn)了以-37.63美元結(jié)算的情況，投資者心理自然會(huì)有比較大的落差。”林筱進(jìn)一步指出。

四問 是否違背投資者適當(dāng)性匹配？

“當(dāng)初買原油寶時(shí)，銀行方面介紹其不帶杠桿，且有強(qiáng)制平倉(cāng)線。衡量后，覺得風(fēng)險(xiǎn)不大才買的。”有投資者稱，現(xiàn)在也沒搞懂為什么可以虧那么慘。

那么，原油寶是否已超越銀行對(duì)客戶的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)要求，涉嫌向不符合風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)要求的客戶提供高風(fēng)險(xiǎn)投資？

金融監(jiān)管研究院外匯研究部負(fù)責(zé)人王志毅對(duì)記者表示，中行原先的產(chǎn)品設(shè)計(jì)沒太大問題，但芝商所4月15日改了交易規(guī)則以后產(chǎn)品性質(zhì)完全就變了。原先只要求風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別平衡型以上，但期貨價(jià)格能夠?yàn)樨?fù)以后顯然就不適合了。“主要問題還是期貨負(fù)價(jià)格的極端事件造成了投資者適當(dāng)性的不匹配，以及中行沒有及時(shí)應(yīng)對(duì)調(diào)整產(chǎn)品、充分披露風(fēng)險(xiǎn)”。

與此同時(shí)，坊間“陰謀論”漸起，中行慘遭華爾街圍獵的聲音一定程度上增加了這個(gè)話題的熱度。

王志毅告訴記者，4月15日改規(guī)則，4月20日就出現(xiàn)負(fù)價(jià)格，是否陰謀論不好說，但至少也說明境外的空頭更善于分析利用規(guī)則，而且對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的情況更熟悉。資本具有逐利性，不大可能特地針對(duì)中國(guó)銀行，但當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)肯定比境外投資者更熟悉和擅長(zhǎng)利用規(guī)則。

王志毅提醒，國(guó)內(nèi)主體參與衍生品交易，應(yīng)該需要簽署NAFMII主協(xié)議，做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，這一點(diǎn)也類似購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的投資者適當(dāng)性。以銀行為例，需要做好投資者適當(dāng)性評(píng)估、充分風(fēng)險(xiǎn)披露、盯市、操作風(fēng)險(xiǎn)等一系列的風(fēng)控措施。

在業(yè)內(nèi)人士看來，各商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)衍生品業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理。

周毅欽對(duì)記者分析，衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)大這是眾所周知的，但出現(xiàn)負(fù)價(jià)格這樣的完全顛覆理性認(rèn)知的極端情況確實(shí)是屬于“黑天鵝中的黑天鵝”，中行這款“原油寶”并不是一款剛剛上市的創(chuàng)新產(chǎn)品。而是已成熟運(yùn)行了很多年的交易產(chǎn)品，其他國(guó)有大行也有同類產(chǎn)品，且整體運(yùn)作管理都是大同小異。

“而為什么單單發(fā)生在中行身上是值得思考的。”周毅欽補(bǔ)充道，可以說過去多年按部就班的運(yùn)作管理很容易讓銀行產(chǎn)生麻痹大意，沒有結(jié)合客觀的市場(chǎng)情況和客戶的持倉(cāng)情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理，壓力測(cè)試場(chǎng)景不夠極端，壓力測(cè)試走過場(chǎng)，應(yīng)急預(yù)案、準(zhǔn)備不充分等都間接造成了此類風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)不可控。

五問 投資者能否索賠？

從多位相關(guān)投資者處了解到，4月23日凌晨，中行從其“原油寶”賬戶里劃轉(zhuǎn)了全部本金和保證金，但未劃轉(zhuǎn)關(guān)聯(lián)賬戶資金。

面對(duì)巨額虧損，也有不少投資者自發(fā)組織建立維權(quán)群，欲集體討說法。

在許峰看來，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)不違規(guī)并且透明披露給投資者的基礎(chǔ)上，投資者要維權(quán)恐怕首先要發(fā)現(xiàn)中行操作的違規(guī)，當(dāng)然如果產(chǎn)品設(shè)計(jì)是存在違規(guī)的，那么對(duì)投資者也會(huì)更有利。

“很多產(chǎn)品可能有問題，但不一定違規(guī)。如果要中行承擔(dān)責(zé)任，要么是根據(jù)法律規(guī)定它的行為有違規(guī)，要么是它違約，或者是它有侵犯投資者權(quán)利。”許峰說。

北京德和衡（上海）律師事務(wù)所金融衍生品部主任黃夢(mèng)奇律師認(rèn)為，根據(jù)現(xiàn)有材料分析，金融消費(fèi)者無需向中行補(bǔ)足“原油寶”穿倉(cāng)損失，相反，中行應(yīng)向金融消費(fèi)者進(jìn)行賠償。

根據(jù)其協(xié)議中的第三條風(fēng)險(xiǎn)揭示約定，甲方應(yīng)確認(rèn)其操作的資金必須是純風(fēng)險(xiǎn)資本金，其損失將不會(huì)對(duì)個(gè)人財(cái)務(wù)狀況和生活產(chǎn)生重大影響，否則，甲方將不適合敘做金融市場(chǎng)產(chǎn)品。“該條風(fēng)險(xiǎn)提示表明，投資者參與‘原油寶’投資可能會(huì)損失本金，但并未提示還會(huì)損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出本金之外的其他資金。”黃夢(mèng)奇稱。

黃夢(mèng)奇進(jìn)一步指出，“原油寶”事件中，金融消費(fèi)者之所以存在如此大的爭(zhēng)議，正是由于中行在金融消費(fèi)者沒有保證金或者保證金不足的情況下，仍允許金融消費(fèi)者繼續(xù)持倉(cāng)，尤其當(dāng)行情向持倉(cāng)金融消費(fèi)者不利方向變化時(shí)，中行并沒有行使作為一位“家長(zhǎng)”的“強(qiáng)行平倉(cāng)”的權(quán)利，導(dǎo)致金融消費(fèi)者“透支交易”，進(jìn)而帶來更大的損失。

在王志毅看來，中行在“原油寶”產(chǎn)品中作為做市商，其實(shí)和在國(guó)內(nèi)的結(jié)售匯代客交易有些類似，中行為國(guó)內(nèi)買家和賣家提供報(bào)價(jià)，頭寸再背對(duì)背到芝商所去平掉，在其中賺取一定價(jià)差，而不是作為投機(jī)主體去賭價(jià)格的漲跌。但“原油寶”這個(gè)產(chǎn)品似乎降低了國(guó)內(nèi)個(gè)人參與境外原油期貨交易的門檻，存在為不符合條件的投資者參與境外期貨交易提供通道的嫌疑。

許峰對(duì)記者坦言，這個(gè)事情也沒有先例，估計(jì)監(jiān)管層也會(huì)關(guān)注的。“確實(shí)是顛覆了國(guó)內(nèi)投資者的認(rèn)知”。

投資者教育任重道遠(yuǎn)

繼中國(guó)銀行、建設(shè)銀行4月22日發(fā)布暫停交易公告之后，4月23日早間，交通銀行也暫停紙?jiān)托麻_倉(cāng)交易。中行“原油寶”巨虧事件，給普通投資者帶來哪些啟示？

“或許銀行和投資者都沒有認(rèn)識(shí)到其中的風(fēng)險(xiǎn)。而最終責(zé)任的界定，恐怕還是要監(jiān)管發(fā)話。”某資管從業(yè)人士這樣感慨道，經(jīng)此一役，或許很多人會(huì)更加深刻地認(rèn)識(shí)到“期貨屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資”這條常識(shí)。

記者注意到，3月27日，中國(guó)銀行江西分行的微信公眾號(hào)曾以“原油比水還便宜，中行帶你去交易！”為題主推過“原油寶”這款產(chǎn)品。行文中提到“3月原油價(jià)格最低便宜了將近50%”“抓住這波活久見行情，收益率超過37%，僅僅用了5天”“沒有杠桿”等，卻只字未提風(fēng)險(xiǎn)。

雖然這樣的宣傳使得“原油寶”看起來“人畜無害”，但上海財(cái)經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心副主任奚君羊告訴《國(guó)際金融報(bào)》記者，期貨交易對(duì)于普通投資者而言風(fēng)險(xiǎn)太大了，是一種相當(dāng)復(fù)雜的交易。“從統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來看，做期貨幾乎百分之九十九的人最后以虧損告終，對(duì)于普通投資者而言應(yīng)盡量避免”。

有市場(chǎng)人士表示，在參與期貨、期權(quán)等衍生品市場(chǎng)交易時(shí)，會(huì)有明確的風(fēng)險(xiǎn)告知書，提示“穿倉(cāng)”風(fēng)險(xiǎn)，甚至要參與答題考試，全程視頻錄像備案，并且每天登陸交易系統(tǒng)時(shí)，都要強(qiáng)制對(duì)昨日的賬單進(jìn)行核對(duì)并提示風(fēng)險(xiǎn)，之后才能正常操作。

而忽視這樣的風(fēng)險(xiǎn)，受傷最深的恐怕還是那些沖著“史上最低價(jià)”抄底的個(gè)人投資者。帶上的，還有中國(guó)銀行的聲譽(yù)。

在國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘研究員董希淼看來，大多數(shù)針對(duì)銀行在操作層面和道義層面的指責(zé)，顯示了群眾對(duì)原油期貨交易規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)的極大不了解。投資者教育任重道遠(yuǎn)，希望此次事件能帶來一些警示作用。