與油價波動正相關(guān) 煤炭供過于求價格趨跌

原油價格是國際能源定價的“錨”，長期來看各類能源產(chǎn)品價格走勢大致會保持一致。近期，伴隨著原油價格的寬幅震蕩，煤炭價格的走勢也引起市場的關(guān)注。有機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)認(rèn)為，目前油煤價格比并沒有跌至歷史極端情況，因此從比價關(guān)系看煤價預(yù)計還不會跟隨調(diào)整。但如果低油價持續(xù)時間比預(yù)期長，在正相關(guān)性的地心引力下，煤炭價格難免會受影響。在復(fù)工復(fù)產(chǎn)的預(yù)期下，煤炭供給逐漸恢復(fù)，煤炭供需形勢由前期供需兩弱演化為供大于求，短期內(nèi)煤炭需求仍將主導(dǎo)煤價。

煤炭價格與油價波動有較強(qiáng)一致性

近日，煤炭行業(yè)企業(yè)家一番話，把油價波動對煤炭價格的影響帶回公眾視野。3月30日，兗州煤業(yè)(8.520, 0.00, 0.00%)(600188)董事長李希勇在業(yè)績說明會上表示，20美元左右的低油價目前還沒影響到煤炭行業(yè)，關(guān)鍵要看低油價持續(xù)時間長短。時間短的話不會對煤炭行業(yè)造成沖擊，中期看有一定關(guān)聯(lián)性，如果長期持續(xù)則會對煤炭行業(yè)有影響，但估計低油價是階段性的。當(dāng)前煤炭供求關(guān)系保持基本平衡，動力煤長協(xié)基準(zhǔn)價政策維持穩(wěn)定，預(yù)計動力煤市場不會有大的波動。

觀察歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，國際煤炭價格與原油價格的波動具有較強(qiáng)的一致性。2008年煤炭與原油價格從高位下跌，最大跌幅超過50%。之后原油價格率先反彈并在2012年8月至2014年5月在100-120美元/桶價格區(qū)間高位震蕩，在此之后原油價格接連經(jīng)歷兩次腰斬，一次源起美國頁巖油增產(chǎn)，另一次源起中東、俄羅斯原油增產(chǎn)。煤炭經(jīng)歷價格反彈后于2011年開啟持續(xù)下跌通道直至2016年再次出現(xiàn)反彈。這次反彈原油價格再次表現(xiàn)其對于煤炭價格的領(lǐng)先性。

原油價格是國際能源定價的錨，從長期來看，各類能源產(chǎn)品價格走勢大致會保持一致。但就目前國際煤價而言，兩大類資產(chǎn)的比值具有參考意義。

根據(jù)中信證券(22.100, 0.00, 0.00%)的統(tǒng)計，2008年以來原油比動力煤的價格比值平均在3.86，今年3月9日該比值下降到2.16，但距離歷史低位還有20%的下降空間。目前油煤價格比并沒有跌至歷史極端情況，因此從比價關(guān)系看煤價預(yù)計還不會跟隨調(diào)整。

需求端更具主導(dǎo)權(quán)

據(jù)統(tǒng)計，整個35家煤炭上市公司2019年三季報來看，整體毛利率呈現(xiàn)基本正向發(fā)展態(tài)勢，平均值為26.29%，煤炭企業(yè)的毛利率受到開采煤礦成本和銷售價格的影響，煤炭行業(yè)毛利率整體保持平穩(wěn)區(qū)間。

與其他煤炭企業(yè)不同，全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營的中國神華(16.000, 0.00, 0.00%)(601088)相比其他行業(yè)經(jīng)營范圍單一，產(chǎn)業(yè)鏈參與深度較淺，受上下游影響較大的企業(yè)相比擁有獨(dú)一無二的優(yōu)勢，近年來市值總額不斷攀升，在行業(yè)中占有一定主導(dǎo)地位。

另外，供需關(guān)系變動是衡量煤炭價格的重要變量。近期國內(nèi)煉焦煤市場延續(xù)弱勢行情。供應(yīng)方面，近期產(chǎn)地煤礦多數(shù)恢復(fù)正常，供應(yīng)基本恢復(fù)正常水平。

在供給端方面，當(dāng)前部分電廠由于廠內(nèi)煤炭庫存較高、卸煤困難而降低長協(xié)煤兌現(xiàn)率，電廠采煤需求有所回落。整體看，隨著煤炭供給的恢復(fù)，煤炭供需形勢由前期供需兩弱演化為供大于求，短期內(nèi)煤炭需求仍將主導(dǎo)煤價。

從估值來看，目前煤炭板塊的估值已經(jīng)處于歷史最低位，70%公司破凈，低估值、高股息率的公司在波動市場中有更為明確的收益預(yù)期。

高經(jīng)營杠桿的周期行業(yè)

對于煤炭等周期行業(yè)的研究，有分析認(rèn)為，最重要的是對庫存周期和產(chǎn)能周期的理解。產(chǎn)能周期是中周期，可持續(xù)性較強(qiáng)，是研究的主周期;而庫存周期是短周期，圍繞產(chǎn)能周期波動。

一般而言，產(chǎn)能周期可以分為四個階段，以改革開放以來的第四輪產(chǎn)能周期為例：第一階段，經(jīng)濟(jì)繁榮初始，企業(yè)家過度樂觀，加杠桿進(jìn)行項目投資，導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)張以及隨后的產(chǎn)能過剩，也就是2009-2012年;第二階段，由于產(chǎn)能過剩，供過于求，行業(yè)供求格局惡化，引發(fā)通縮，也就是2013-2016年。期間，中小企業(yè)逐漸退出，大企業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，這是一個供給自主出清的過程;第三階段，產(chǎn)能出清尾聲，剩者為王，行業(yè)集中度大幅提升，企業(yè)利潤改善并逐漸修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表;第四階段，隨著企業(yè)盈利持續(xù)改善和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，新的產(chǎn)能將擴(kuò)張，進(jìn)而帶動需求，后期正反饋增加供給。

如果將ROE分解為銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及權(quán)益乘數(shù)來看，權(quán)益乘數(shù)受到資產(chǎn)負(fù)債率的影響，自2015年起逐年下降，2018年煤炭行業(yè)的權(quán)益乘數(shù)已回落至2倍以內(nèi)。

有分析認(rèn)為，周期行業(yè)，特別是價格驅(qū)動型周期行業(yè)，如煤炭、有色、鋼鐵、化工、航運(yùn)等，產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴(yán)重，價格對盈利的影響作用遠(yuǎn)大于銷量。該行業(yè)特點(diǎn)推動了以低成本為核心、高經(jīng)營杠桿的競爭策略，“經(jīng)營杠桿+財務(wù)杠桿”導(dǎo)致了高盈利波動、現(xiàn)金流維持重于盈利能力維持的行業(yè)結(jié)果導(dǎo)向。