從風(fēng)光行業(yè)十年 看新能源車行業(yè)所處階段

　　新能源車行業(yè)有望借鑒風(fēng)光走勢(shì)，四因子看行業(yè)龍頭基因

　　新能源汽車產(chǎn)業(yè)與新能源產(chǎn)業(yè)同為補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，所處階段不同。參考風(fēng)電和光伏行業(yè)發(fā)展路徑，我們認(rèn)為政策波動(dòng)下不同環(huán)節(jié)的利潤分布差異顯著，行業(yè)龍頭有望在需求回升時(shí)利潤反轉(zhuǎn)，穿越牛熊。我們認(rèn)為 19 年或?yàn)樾?a href="http://www.msthinker.com/" target="_blank">能源車中游業(yè)績?cè)鏊俚牡忘c(diǎn)，中游龍頭有望在 2020 年隨國內(nèi)外需求快速提升迎來戴維斯雙擊。我們從成長性、集中度、天花板、全球化四因子看行業(yè)龍頭基因，推薦寧德時(shí)代、當(dāng)升科技，關(guān)注璞泰來、天賜材料、嘉元科技、三花智控和先導(dǎo)智能。

　　光伏、風(fēng)電行業(yè)格局可供 2020-2022 年新能源汽車行業(yè)格局參考

　　新能源汽車產(chǎn)業(yè)與新能源產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)相似，階段不同，光伏、風(fēng)電發(fā)展歷程和行業(yè)格局可供 2020-2022 年新能源汽車行業(yè)格局參考。同為從補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)向市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變的行業(yè)，新能源車和新能源行業(yè)的集中度均有望提升，但政策波動(dòng)下不同環(huán)節(jié)的利潤分布差異顯著，中上游制造環(huán)節(jié)享有最高利潤彈性。此外，降價(jià)帶來的需求場(chǎng)景豐富比單位利潤重要。2010-2019 年單晶硅片價(jià)格下降 89%，但隆基股份 2010-2019 年扣非歸母凈利潤增長1095%以上。產(chǎn)品價(jià)格下降激發(fā)市場(chǎng)需求，我們認(rèn)為隨著市場(chǎng)空間打開和龍頭市占率的提升，龍頭公司有望以量補(bǔ)價(jià)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績快速增長。

　　行業(yè)下滑、反轉(zhuǎn)階段的領(lǐng)漲標(biāo)的不一，唯有穿越牛熊才是真龍頭

　　2011-2012 年光伏行業(yè)雙反導(dǎo)致戴維斯雙殺，2013 年市場(chǎng)回暖伊始，部分龍頭公司（隆基股份、金風(fēng)科技）最快在需求回升時(shí)實(shí)現(xiàn)利潤的反轉(zhuǎn)，股 價(jià)穿越牛熊市場(chǎng)。新能源汽車行業(yè)，2019 年業(yè)績?cè)鏊倏壳暗沫h(huán)節(jié)多為中游龍頭，2019 年可能是新能源車中游業(yè)績?cè)鏊俚淖畹忘c(diǎn)，中游龍頭有望在2020 年隨國內(nèi)外需求快速提升迎來戴維斯雙擊。

　　從成長性、集中度、天花板、全球化四因子看行業(yè)龍頭基因

　　中游產(chǎn)業(yè)鏈中，動(dòng)力電池的價(jià)值量最高，市場(chǎng)空間最大，馬太效應(yīng)最顯著。材料環(huán)節(jié)中，值得關(guān)注的是走差異化路線的標(biāo)的（比如高鎳三元材料、新配方電解液）。根據(jù)成長性、天花板、集中度、全球化四指標(biāo)，并結(jié)合估值水平，建議關(guān)注相對(duì)確定行業(yè)龍頭和估值修復(fù)兩條主線。推薦寧德時(shí)代、當(dāng)升科技，關(guān)注璞泰來、天賜材料、嘉元科技、三花智控和先導(dǎo)智能。

　　白馬股分析——有望躋身全球前三的寧德時(shí)代

　　從公司成長過程中經(jīng)歷的兩次淬煉所形成的技術(shù)創(chuàng)新的基因、輕資產(chǎn)模式上游產(chǎn)業(yè)鏈縱深布局、國內(nèi)三級(jí)客戶體系及海外潛在放量的客戶三個(gè)角度看，寧德時(shí)代或具備躋身全球前三的硬實(shí)力。我們認(rèn)為 2025 年全球新能源車銷量及動(dòng)力電池需求或分別達(dá)到 1258 萬輛、923GWh，在 CATL 國內(nèi)/國外新能源乘用車市占率 45%、22%的假設(shè)下，合計(jì)動(dòng)力電池出貨量達(dá)到319GWh。考慮公司在手貨幣資金、已進(jìn)行的債權(quán)&股權(quán)融資、以及潛在利潤，我們認(rèn)為公司能夠覆蓋未來產(chǎn)能擴(kuò)張和研發(fā)投入所需資本開支。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源車產(chǎn)銷量不及預(yù)期；動(dòng)力電池行業(yè)競(jìng)爭加劇導(dǎo)致價(jià)格和

　　毛利率低于預(yù)期；國內(nèi)外疫情持續(xù)時(shí)間長于預(yù)期。

　　他山之石：新能源車與風(fēng)光行業(yè)的異同

　　受財(cái)政補(bǔ)貼大幅退坡影響，2019 年國內(nèi)新能源汽車銷量 120.6 萬輛，同比下降 4%，為近 十年來首次同比下降。根據(jù)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2020 年 1-2 月國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量 分別為 4.8、1.2 萬輛，同比分別下滑 52%、77%，我們預(yù)計(jì)在疫情影響下，3-5 月銷量仍 不容樂觀。

　　然而，相比燃油車，更高的智能駕駛技術(shù)契合度、更高的能源使用效率、更好的減排效果 是新能源汽車的核心競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。目前國內(nèi)外主流車企均以電動(dòng)車作為未來智能駕駛產(chǎn)品開 發(fā)的載體，中國、歐洲、日本等均將其作為減少汽車二氧化碳排放的最主要手段。此外， 從 WTW（油井到車輪）能源使用效率角度看，采用煤、石油、天然氣等化石能源作為能 源來源，電動(dòng)車的效率均要高于傳統(tǒng)燃油車?？紤]到風(fēng)電、光伏等可再生能源的比例逐步 提升，電動(dòng)車的 WTW 能源使用效率優(yōu)勢(shì)更加明顯。在動(dòng)力電池等成本快速下降背景下， 汽車電動(dòng)化的趨勢(shì)已不可阻擋，2020 年或?yàn)樾履茉雌噺恼唑?qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的關(guān)鍵 一年。

　　因此，相較于短期銷量的波動(dòng)，理解目前新能源汽車行業(yè)所處發(fā)展階段，對(duì)于判斷行業(yè)未 來發(fā)展趨勢(shì)或更具意義。作為發(fā)展初期同樣受政策驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，新能源汽車與光伏、風(fēng)電 行業(yè)存許多類似之處，整體呈現(xiàn)震蕩發(fā)展特點(diǎn)。而從平價(jià)角度而言，光伏、風(fēng)電行業(yè)所處 階段或比新能源汽車領(lǐng)先 2-4 年。從光伏、風(fēng)電行業(yè)十年復(fù)盤，或可窺探未來新能源汽車 行業(yè)發(fā)展規(guī)律。

　　行業(yè)復(fù)盤：政策扶持疊加技術(shù)進(jìn)步，行業(yè)螺旋式上升

　　2005-2019 年光伏行業(yè)復(fù)盤。光伏行業(yè)的發(fā)展共分為四個(gè)階段：1）2008 年以前德國、西 班牙等國家通過補(bǔ)貼等方式進(jìn)行刺激，新增裝機(jī)增速在 08 年初達(dá)到 150%； 2）2008-2012 年先后經(jīng)歷金融危機(jī)、德國/意大利搶裝、歐洲雙反等，行業(yè)裝機(jī)增速大幅波動(dòng)；3） 2013-2017 年成本下降促進(jìn)應(yīng)用場(chǎng)景豐富，行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長期，2017 年中國分布式爆 發(fā)；4）2018 年政策急剎車，行業(yè)進(jìn)入整頓期；5）2019 年組件下降激發(fā)海外市場(chǎng)需求， 國內(nèi)市場(chǎng)恢復(fù)增長。受新增裝機(jī)增速大幅波動(dòng)影響，相關(guān)指數(shù)大幅震蕩。

　　2005-2019 年風(fēng)電行業(yè)復(fù)盤。風(fēng)電行業(yè)的發(fā)展共分為六個(gè)階段：1）2005 年國內(nèi)發(fā)布《中 華人民共和國可再生能源法》，行業(yè)裝機(jī)同比增速持續(xù)提高，在 2008 年初超過 150%；2） 2008-2012 年先后經(jīng)歷金融危機(jī)、取消外資風(fēng)機(jī)免稅、國家加大項(xiàng)目審查力度等，裝機(jī)增 速大幅波動(dòng)；3）2013-2015 年，降低棄風(fēng)率、調(diào)低電價(jià)等政策出臺(tái)，導(dǎo)致行業(yè)發(fā)生“搶 裝”現(xiàn)象；4）2017 年由于監(jiān)測(cè)預(yù)警制度，行業(yè)進(jìn)入負(fù)增長期；5）2018 年“紅六省”變 “紅三省”，棄風(fēng)改善促進(jìn)行業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇期；6）2019 年行業(yè)持續(xù)搶裝，風(fēng)機(jī)價(jià)格進(jìn)入上 漲區(qū)間。

　　行情復(fù)盤：風(fēng)光板塊龍頭已現(xiàn)，新能源汽車領(lǐng)漲標(biāo)的未定

　　風(fēng)電光伏板塊行業(yè)數(shù)次波動(dòng)，優(yōu)質(zhì)龍頭已具穿越周期能力。2010 年后，光伏、風(fēng)電指數(shù) 經(jīng)歷下跌、上漲、回調(diào)三個(gè)階段行情，以太陽能發(fā)電指數(shù)為例，設(shè)備（精功科技）、運(yùn)營 （陽光電源）、硅片&硅料（隆基股份、通威股份）在三個(gè)階段分別領(lǐng)漲；隨財(cái)政補(bǔ)貼逐漸 退坡，個(gè)股與板塊的聯(lián)動(dòng)逐漸減弱，少數(shù)制造環(huán)節(jié)龍頭個(gè)股（隆基股份、金風(fēng)科技等）在 市場(chǎng)上行/下跌周期中均表現(xiàn)出色。

　　新能源汽車板塊波動(dòng)同樣顯著，各階段領(lǐng)漲標(biāo)的極少重復(fù)。2010 年后新能源汽車、鋰電 池板塊走勢(shì)與光伏、風(fēng)電板塊類似，但每個(gè)階段的領(lǐng)漲個(gè)股極少重復(fù)。以鋰電池指數(shù)為例， 2017-2019 年行情分別集中在上游資源品（鋰、鈷）、中游電池（寧德時(shí)代）及消費(fèi)電池 （億緯鋰能、欣旺達(dá)）。

　　結(jié)論：降價(jià)洗出真龍頭，制造龍頭享高估值溢價(jià)

　　新能源汽車產(chǎn)業(yè)與新能源產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)相似，階段不同，光伏、風(fēng)電行業(yè)格局可供 2020-2022 年新能源汽車行業(yè)格局參考。同為補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，新能源車和新能源都有望走向中國制 造單寡頭格局，但政策波動(dòng)下不同環(huán)節(jié)的利潤分布差異顯著，中上游制造環(huán)節(jié)享有最高利 潤彈性。此外，降價(jià)帶來的需求場(chǎng)景豐富比單位利潤重要。2010-2019 年單晶硅片價(jià)格下 降 89%，但隆基股份 2010-2019 年扣非歸母凈利潤增長 1095%（2019 年業(yè)績快報(bào)歸母 凈利潤 48.17-51.17 億），市場(chǎng)空間及龍頭市占率的提升足以彌補(bǔ)價(jià)格下行帶來的利潤損 失。

　　行業(yè)下滑、反轉(zhuǎn)階段的領(lǐng)漲標(biāo)的不一，唯有穿越牛熊才是真龍頭。2011-2012 年光伏行業(yè) 雙反導(dǎo)致戴維斯雙殺，2013 年市場(chǎng)回暖伊始，部分龍頭公司（隆基股份、金風(fēng)科技）在 需求回升時(shí)率先實(shí)現(xiàn)利潤的反轉(zhuǎn)（隆基股份凈利率從上一年度的-3.1%恢復(fù)到 3.2%，凈利 潤同比 230%；金風(fēng)科技凈利率從上一年度的 1.5%恢復(fù)到 3.5%，凈利潤同比 179%），并 穿越牛熊成為少數(shù)真龍頭。動(dòng)力電池行業(yè)，2019 年業(yè)績表現(xiàn)較好環(huán)節(jié)多為中游龍頭（寧 德時(shí)代、恩捷股份），2019 年可能是中游業(yè)績?cè)鏊俚淖畹忘c(diǎn)，中游龍頭有望在 2020 年隨 需求快速提升迎來戴維斯雙擊。

　　新能源、新能源汽車相關(guān)指數(shù)跟隨 A 股指數(shù)波動(dòng)，但超額收益顯著。除 2014 年底（11-12 月），光伏、風(fēng)電、新能源汽車、鋰電池指數(shù)跟隨 A 股指數(shù)波動(dòng)，2015 年牛市后，新能源、 新能源汽車相關(guān)指數(shù)超額收益顯著，2017 年鋰電池指數(shù)收益為 9.76%，收益率超萬德全 A 指數(shù) 4.83pct，同年寒銳鈷業(yè)、贛鋒鋰業(yè)的全年漲幅均在 100%以上。2019 上半年光伏 板塊表現(xiàn)主要受益強(qiáng)勁的基本面支撐（市場(chǎng)預(yù)期海外需求旺盛），考慮到海外市場(chǎng)加速電 動(dòng)化進(jìn)程，國內(nèi)市場(chǎng)逐步從補(bǔ)貼退坡中恢復(fù)，我們預(yù)計(jì) 2020 年后新能源車行業(yè)業(yè)績?cè)鏊?或?qū)⒊^風(fēng)電光伏。

　　尋找新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈阿爾法

　　驅(qū)動(dòng)力：政策鼓勵(lì)為前期重點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)重要性逐漸顯現(xiàn)

　　新能源汽車行業(yè)特點(diǎn)：政策夯實(shí)下限，需求決定上限。行業(yè)是嵌套著多個(gè)由于政策波 動(dòng)帶來的小周期的成長行業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈橫跨有色（資源品）、化工（電池材料）、電力設(shè)備新 能源（電池/電機(jī)/電控/充電設(shè)施）、機(jī)械（設(shè)備）、電子（三小電）、汽車等行業(yè)，呈現(xiàn)高估 值/高波動(dòng)屬性，核心變量和行情催化劑包括鼓勵(lì)政策、產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)、行業(yè)事件等。以 Wind 鋰電池指數(shù)為例，2019 年板塊相對(duì)收益最明顯的三個(gè)時(shí)間段分別是 2 月、11 月和 12 月， 表現(xiàn)最好的個(gè)股分別集中在上游資源和中游電池。根據(jù)鋰電池指數(shù)的復(fù)盤，我們認(rèn)為鼓勵(lì) 政策、行業(yè)事件、產(chǎn)銷數(shù)據(jù)是影響行情的最主要因素，且影響依次遞減。

　　行業(yè)向真實(shí)市場(chǎng)需求邁進(jìn)，產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)重要性凸顯。預(yù)計(jì)隨著補(bǔ)貼逐漸退出，傳統(tǒng)車企發(fā) 力新能源，行業(yè)核心驅(qū)動(dòng)力逐漸由政策轉(zhuǎn)向真實(shí)市場(chǎng)需求，反映產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭格局的基礎(chǔ)數(shù) 據(jù)成為跟蹤、研究產(chǎn)業(yè)鏈的核心變量。

　　抽絲剝繭，探究產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)差異

　　產(chǎn)品：從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看上、中、下游產(chǎn)品差異化

　　上游重視資源，中游重視成本，下游重視需求。產(chǎn)業(yè)鏈上游，供給（資源）的話語權(quán)越高， 產(chǎn)業(yè)鏈下游，需求（市場(chǎng)）的話語權(quán)越高。對(duì)于上、下游，資源供給、整車銷量等高頻數(shù) 據(jù)分別是核心變量。中游制造環(huán)節(jié)（部件/制造/產(chǎn)品）處于微笑曲線中間，本質(zhì)上為加工 屬性，因此成本控制能力為核心競(jìng)爭要素，企業(yè)競(jìng)爭壁壘來自原材料掌控能力及技術(shù)迭代 速度。

　　應(yīng)收賬款/應(yīng)付賬款體現(xiàn)對(duì)下游/上游的議價(jià)能力，輔助判斷產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)的高低。從產(chǎn)業(yè) 鏈縱向維度比較，根據(jù)各環(huán)節(jié)典型公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，上游（資源）的應(yīng)收賬款問題相對(duì)最 小，資源環(huán)節(jié)采用現(xiàn)款現(xiàn)貨甚至先款后貨。中游（材料、電池、零部件、設(shè)備）中，除溶 劑（石大勝華）、銅箔（嘉元科技）、熱管理（三花智控）外，大部分公司應(yīng)收賬款占營收 比例在 30%以上，下游因補(bǔ)貼拖欠，導(dǎo)致應(yīng)收賬款占比都在 50%以上。從時(shí)間維度看， 2016-2019 年大部分環(huán)節(jié)應(yīng)收賬款占比均有所提升，現(xiàn)金流壓力持續(xù)增大。鋰資源龍頭（天 齊鋰業(yè)）、電池龍頭（寧德時(shí)代）則體現(xiàn)出強(qiáng)的議價(jià)能力，數(shù)值（（應(yīng)收賬款-應(yīng)付賬款）/ 應(yīng)收賬款）不升反降。

　　動(dòng)力電池為資本和人力密集型行業(yè)，盈利能力在電池產(chǎn)業(yè)鏈處于中位。對(duì)于處于微笑曲線 中間的中游制造環(huán)節(jié)，以動(dòng)力電池及正極材料、負(fù)極材料、隔膜、電解液為例，將所有核 心指標(biāo)歸一為單位 GWh，橫向比較各細(xì)分子行業(yè)特點(diǎn)。從單位產(chǎn)能來看，動(dòng)力電池環(huán)節(jié) 為典型資本、人力密集型產(chǎn)業(yè)（設(shè)備投資、資產(chǎn)負(fù)債率、技術(shù)人員數(shù)量等均明顯高于材料）。 從凈利率、扣非 ROE 看，動(dòng)力電池的盈利能力在電池產(chǎn)業(yè)鏈處于中位，低于人造石墨、 濕法隔膜、銅箔，高于正極材料、電解液。

　　成本：從組成結(jié)構(gòu)/生產(chǎn)制造看成本差異化

　　鋰電池材料上游為鈷、鋰、石墨等材料，價(jià)格周期性變動(dòng)特征明顯。我們根據(jù)原材料成本 在材料生產(chǎn)中成本占比，認(rèn)為四大鋰電池材料環(huán)節(jié)可分為周期型和成長型兩大類：

　　1） 周期型（原材料成本在總材料成本中占比>40%）：產(chǎn)品成本主要受上游原材料價(jià)格影 響，典型如正極、電解液，企業(yè)規(guī)模（議價(jià)能力）和研發(fā)強(qiáng)度決定了龍頭的產(chǎn)業(yè)壁壘 越來越高；

　　2） 成長型（原材料成本在總材料成本中占比<40%）：產(chǎn)品成本主要受設(shè)備、人工、能耗 等影響，典型如負(fù)極、隔膜，隨生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大單位生產(chǎn)成本降低下降越顯著，高技術(shù) 壁壘行業(yè)的毛利率水平有可能不降反升（如濕法隔膜）。

　　因周期型和成長型鋰電池材料對(duì)于其上游材料成本敏感性不同，我們認(rèn)為周期型鋰電池材 料公司的盈利更依賴于原材料的采購策略及庫存策略，而成長型材料公司的盈利則更依賴 于單位產(chǎn)能投資、良品率。

　　正極材料、電解液的成本差異主要取決于核心原材料成本。以三元材料 NCM523 為例， 其產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)基本與碳酸鋰、硫酸鈷等核心上游原料的價(jià)格走勢(shì)一致，且與硫酸鈷的相 關(guān)性更強(qiáng)。電解液產(chǎn)品價(jià)格則與六氟磷酸鋰（以下簡稱 6F）價(jià)格密切相關(guān)，6F 的價(jià)格與 其原材料碳酸鋰的價(jià)格走勢(shì)在2017年4月底發(fā)生背離，6F生產(chǎn)企業(yè)的盈利能力嚴(yán)重下滑， 直至 18Q2 后重新同步。

　　電池環(huán)節(jié)制造工藝流程長，技術(shù)和制造是護(hù)城河的重要組成部分。電池產(chǎn)品 2017-2019 年隨價(jià)格下行盈利能力大幅下滑，但因此對(duì)其下現(xiàn)在已淪為同質(zhì)化標(biāo)準(zhǔn)品的結(jié)論還為時(shí)尚 早。電池的生產(chǎn)工藝流程多、工藝控制難度大、技術(shù)仍處于快速迭代，均構(gòu)筑起電池廠商 的護(hù)城河，光靠資本開支不一定能彎道超車。我們認(rèn)為制造工藝或是國內(nèi)寧德時(shí)代高市占 率、海外主流動(dòng)力電池廠商僅剩 3 家（松下、LG 化學(xué)、三星 SDI）的主要原因。

　　左側(cè)狙擊：行業(yè)穩(wěn)步向上，龍頭優(yōu)勢(shì)明顯

　　1、行業(yè)持續(xù)增長，需求穩(wěn)步向上

　　受補(bǔ)貼退坡拖累，2019 年新能源汽車銷量，雙積分政策落地、特斯拉放量等因素下，2020 年國內(nèi)國外新能源車銷量預(yù)計(jì)均有望超過 158 萬輛，國外新能源車銷量有望達(dá)到 135 萬 輛。

　　2、產(chǎn)能利用率分化，龍頭優(yōu)勢(shì)明顯

　　正極材料：根據(jù)高工鋰電披露，16-19 年行業(yè)平均產(chǎn)能利用率 20%-40%，生產(chǎn)季節(jié)性不 明顯，由于產(chǎn)能存在彈性（兩班倒轉(zhuǎn)三班倒等），部分企業(yè)在部分時(shí)期產(chǎn)能利用率超過 100%。 頭部企業(yè)產(chǎn)能利用率集中在 95%-110%，呈現(xiàn)典型的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩。

　　隔膜：根據(jù)高工鋰電披露，16-19 年干法/濕法隔膜平均產(chǎn)能利用率分別為 20%-60%、 30%-90%，每年 Q1 為產(chǎn)能利用率最低點(diǎn)，其中干法隔膜供給彈性明顯，星源材質(zhì)（16Q2）、 滄州明珠（18 年）產(chǎn)能利用率遠(yuǎn)超 100%，恩捷股份利用率高于行業(yè)平均水平。

　　三元材料在總產(chǎn)能上供過于求，NCM523 及以下產(chǎn)品同質(zhì)化很明顯，盈利能力難提升。在 高鎳產(chǎn)品開發(fā)策略方面國內(nèi)企業(yè)各有不同，但盈利能力普遍高于普通三元產(chǎn)品。部分企業(yè) 以 622 為主（當(dāng)升科技），部分企業(yè)跳過 622，直接開展 811 及更高鎳含量材料開發(fā)（容 百科技）。由于高鎳材料制造設(shè)備需求特殊，市場(chǎng)后入者在產(chǎn)線布局方面有一定的后發(fā)優(yōu) 勢(shì)。性能方面，根據(jù)公司官網(wǎng)披露，住友、TODA 國外已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)產(chǎn)品克容量 180-190mAh/g， 但基本不向國內(nèi)大批量供貨，國內(nèi)部分產(chǎn)品已接近或超過國外水平。盈利能力方面，622、 811 產(chǎn)品盈利能力顯著高于常規(guī)產(chǎn)品。

　　人造石墨：18-19 年行業(yè)平均產(chǎn)能利用率 40%-50%，生產(chǎn)季節(jié)性不明顯，由于部分企業(yè) 將石墨化等工藝進(jìn)行外協(xié)，部分企業(yè)在部分時(shí)期產(chǎn)能利用率超過 100%。頭部企業(yè)產(chǎn)能利 用率集中在 95%-110%。

　　電解液：16-19 年行業(yè)平均產(chǎn)能利用率 40%-60%，與電池類似，企業(yè)生產(chǎn)/庫存也呈顯著 季節(jié)性特點(diǎn)，17-18 年產(chǎn)能利用率高峰（金麒麟分析師）相較電池滯后一個(gè)季度，即 Q4 是全年高點(diǎn)。行業(yè) 前三名天賜材料、新宙邦、江蘇國泰均高出行業(yè)平均水平。

　　3、行業(yè)集中度：除三元材料以外，其余鋰電池材料集中度呈現(xiàn)提升態(tài)勢(shì)

　　1） 正極材料：三元材料行業(yè)集中度仍較低，以高鎳三元為主要產(chǎn)品的企業(yè)則有望進(jìn)一步 提升市占率；

　　2） 負(fù)極材料：人造、天然石墨的集中度和龍頭市占率趨穩(wěn)，其中天然石墨已實(shí)質(zhì)性寡頭 壟斷；

　　3） 隔膜：濕法隔膜行業(yè)龍頭企業(yè)市占率進(jìn)一步提升；

　　4） 電解液：行業(yè)產(chǎn)能利用率則繼續(xù)下滑，與產(chǎn)品逐漸同質(zhì)化、下游客戶選擇多元化供應(yīng) 商有關(guān)；

　　5） 電池：行業(yè)整體及龍頭的產(chǎn)能利用率的一降一升，以及行業(yè)集中度、龍頭市占率的提 升，行業(yè)或已實(shí)質(zhì)性進(jìn)入寡頭壟斷格局。

　　4、盈利能力：毛利率顯著分化

　　降價(jià)是 2015-2019 年中游環(huán)節(jié)關(guān)鍵詞，不同材料環(huán)節(jié)毛利率分化顯著。以各環(huán)節(jié)典型公 司的毛利率為代表，溶劑和鋁箔環(huán)節(jié)毛利率呈現(xiàn)提升態(tài)勢(shì)，設(shè)備、熱管理、天然石墨、電 解液和三元材料環(huán)節(jié)的毛利率基本維持穩(wěn)定，電池、鈷、鋰、磷酸鐵鋰、人造石墨、隔膜、 六氟磷酸鋰、電機(jī)和電控環(huán)節(jié)毛利率呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。

　　1） 磷酸鐵鋰材料（以下簡稱 LFP）：在下游需求（客車）趨緩背景下，相關(guān)企業(yè)盈利能 力顯著下滑；

　　2） 三元材料（以下簡稱 NCM）：偏向固定加工費(fèi)模式，價(jià)格隨行就市，部分龍頭企業(yè)憑 借庫存優(yōu)勢(shì)受益，盈利能力波動(dòng)較?。?/p>

　　3） 石墨：穩(wěn)中有降。天然石墨行業(yè)格局穩(wěn)定，人造石墨由消費(fèi)切入動(dòng)力，毛利率有所下 滑；

　　4） 隔膜：干法產(chǎn)品受 LFP 產(chǎn)品需求下滑拖累，毛利率下滑較顯著；

　　5） 電解液：顯著下降。產(chǎn)品價(jià)格下行，毛利率整體下滑，其中有專利配方或海外客戶占 比較高的盈利能力相對(duì)較強(qiáng)。溶劑受益于供需改善，盈利能力提升。

　　牛股挖掘：精選維度，四因子看行業(yè)龍頭基因

　　成長性：預(yù)計(jì)鈷、電解液盈利能力或最先于 2020 年步入恢復(fù)通道

　　2016-2019 年在每年 300-600 億財(cái)政補(bǔ)貼背景下，行業(yè)并非真正意義上盈利，補(bǔ)貼政策變 化引起產(chǎn)業(yè)鏈利潤周期性波動(dòng)。

　　1）2016 年純電動(dòng)客車存在套利空間，利潤集中在與之相關(guān)的碳酸鋰、磷酸鐵鋰材料、磷 酸鐵鋰電池環(huán)節(jié)；

　　2）2017 年客車補(bǔ)貼大幅下滑，A00 級(jí)乘用車成為獲得補(bǔ)貼阻力最小的方向，利潤仍主要 集中在碳酸鋰、電池環(huán)節(jié)，但三元相關(guān)（電池、正極、資源）同比實(shí)現(xiàn)高增長；

　　3）2018 年三元滲透率穩(wěn)步提升，因此相關(guān)材料（硫酸鈷、氫氧化鈷、三元材料、濕法隔 膜）及三元電池環(huán)節(jié)業(yè)績同增確定性相對(duì)較高；

　　4）2019 年補(bǔ)貼大幅退坡導(dǎo)致全行業(yè)盈利能力下滑，僅有溶劑、結(jié)構(gòu)件在供需格局好轉(zhuǎn)、 產(chǎn)能利用率提升背景下維持增長。

　　我們預(yù)計(jì) 2020 年上游鈷產(chǎn)品硫酸鈷、中游電解液在價(jià)格企穩(wěn)，格局逐步穩(wěn)定背景下，盈 利能力最先步入恢復(fù)通道。

　　天花板：細(xì)分市場(chǎng)需求決定龍頭市值空間

　　電池產(chǎn)業(yè)鏈：以 2020 年國內(nèi)電動(dòng)車市場(chǎng) 158 萬輛，參考 2019 年各細(xì)分環(huán)節(jié)產(chǎn)品平均價(jià) 格及凈利率測(cè)算，新能源汽車市場(chǎng)對(duì)電池及材料環(huán)節(jié)貢獻(xiàn)利潤前三分別為動(dòng)力電池（70.8 億）、三元材料（7.5 億）、濕法隔膜（7.4 億）。同時(shí)考慮國內(nèi)消費(fèi)&儲(chǔ)能需求，以及海外 市場(chǎng)需求，2022-2023 年材料環(huán)節(jié)有望誕生凈利潤體量在 15-20 億以上的龍頭。

　　非電池產(chǎn)業(yè)鏈：結(jié)合上文我們對(duì)新能源汽車產(chǎn)量的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為 2025 年電控、繼電器、 熱管理零部件領(lǐng)域市場(chǎng)空間分別達(dá)到 654、270、338 億元。

　　集中度：三元材料/隔膜環(huán)節(jié)或存在逆襲機(jī)會(huì)

　　從材料供給格局看，通過消費(fèi)電池時(shí)代的積累，中國已具備與日系材料企業(yè)兩分天下的實(shí) 力。以各環(huán)節(jié)市占率來看，2013-2018 年，中國在負(fù)極（石墨）、電解液的市占率已實(shí)現(xiàn) 了對(duì)海外同行的反超；正極材料、隔膜的市占率有了顯著提升，與頭部企業(yè)的差距正在快 速縮小。

　　全球化：國內(nèi)劣勢(shì)環(huán)節(jié)潛在業(yè)績彈性或更大

　　國內(nèi)材料企業(yè)中，負(fù)極、電解液在海外龍頭客戶中供應(yīng)占比較高，相較于海外公司，璞泰 來、貝特瑞、新宙邦等公司具備客戶、規(guī)模、資源優(yōu)勢(shì)。隨著我國新能源汽車行業(yè)規(guī)?？?速提升，動(dòng)力電池和濕法隔膜環(huán)節(jié)實(shí)力亦水漲船高。從全球化帶來的業(yè)績彈性角度看，目 前國產(chǎn)化率較低的濕法隔膜和加工費(fèi)波動(dòng)較小的正極材料環(huán)節(jié)或有更高的增量發(fā)展空間。

　　投資建議：抱緊龍頭，布局反轉(zhuǎn)

　　結(jié)合上述對(duì)各細(xì)分子行業(yè)所處階段和成長性的橫向?qū)Ρ?，我們認(rèn)為在中游產(chǎn)業(yè)鏈中，動(dòng)力 電池的價(jià)值量高，市場(chǎng)空間大，馬太效應(yīng)顯著。材料環(huán)節(jié)中，值得關(guān)注的是走差異化路線 的標(biāo)的（比如高鎳三元材料、新配方電解液）。根據(jù)成長性、天花板、集中度、全球化四 指標(biāo)，并結(jié)合估值水平，建議關(guān)注相對(duì)穩(wěn)定格局的龍頭和盈利能力修復(fù)兩條主線。相對(duì)格 局龍頭，推薦寧德時(shí)代，關(guān)注璞泰來、嘉元科技、三花智控和先導(dǎo)智能；盈利能力修復(fù)標(biāo) 的，推薦當(dāng)升科技，關(guān)注天賜材料。

　　白馬股分析：寧德時(shí)代的核心競(jìng)爭力

　　出身：脫胎于 ATL，兩次淬煉形成技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的基因

　　回顧寧德時(shí)代（以下簡稱 CATL）的發(fā)展歷程，我們認(rèn)為公司形成當(dāng)前的技術(shù)優(yōu)勢(shì)主要經(jīng) 歷過兩次淬煉。

　　第一次淬煉：CATL 成立前是新能源科技有限公司（以下簡稱 ATL）的一個(gè)業(yè)務(wù)部門。ATL 是全球消費(fèi)電池龍頭，其軟包電池專利購買自美國貝爾實(shí)驗(yàn)室，并成為全球 20 余家獲得 貝爾實(shí)驗(yàn)室專利授權(quán)的企業(yè)中唯一解決專利中存在的電池脹氣問題并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的公司，憑 借安全性及比同行幾乎低一半的價(jià)格，于 2001 年切入蘋果產(chǎn)業(yè)鏈。

　　第二次淬煉：根據(jù)公司披露，得益于與蘋果的合作背景，華晨寶馬向?qū)幍聲r(shí)代尋求合作共 同開發(fā)車用電池。華晨寶馬向?qū)幍聲r(shí)代提交了七百多頁的動(dòng)力電池系統(tǒng)需求規(guī)格書，雙方 成立了 100 多人的聯(lián)合開發(fā)團(tuán)隊(duì)，開發(fā)出華晨寶馬首款電動(dòng)車“之諾 1E”。與華晨寶馬合 作之后，CATL 走完了動(dòng)力電池研發(fā)、設(shè)計(jì)、開發(fā)、認(rèn)證、測(cè)試的全流程。

　　產(chǎn)業(yè)鏈布局策略：配方輸出+代工模式

　　憑借在技術(shù)開發(fā)方面的優(yōu)勢(shì)，公司通過輕資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈縱深布局實(shí)現(xiàn)成本管控。在產(chǎn)業(yè)鏈 布局方面，公司通過“自主開發(fā)+采購基礎(chǔ)原料+支付合作廠商加工費(fèi)用”的方式，最大程 度實(shí)現(xiàn)成本管控，同時(shí)避免了多線布局導(dǎo)致的資產(chǎn)加重風(fēng)險(xiǎn)。

　　客戶：國內(nèi)客戶體系成熟，海外市占率有望提升

　　國內(nèi)：三級(jí)客戶體系，進(jìn)可攻退可守

　　憑借規(guī)模/成本/技術(shù)優(yōu)勢(shì)，公司已建立合資建廠、商務(wù)合作、新勢(shì)力三級(jí)客戶體系。

　　一級(jí)——合資建廠：客戶以國企為主，有較強(qiáng)的主動(dòng)發(fā)展新能源意識(shí)，包括北汽集團(tuán)、上 汽集團(tuán)（時(shí)代上汽）、廣汽集團(tuán)（時(shí)代廣汽）、東風(fēng)汽車（東風(fēng)時(shí)代）、華晨寶馬等；

　　二級(jí)——商務(wù)合作：客戶以民企為主，吉利、宇通的最大供應(yīng)商，寶駿、奇瑞的主要供應(yīng) 商；

　　三級(jí)——新勢(shì)力：蔚來、威馬、長城華冠、拜騰（參股）、車和家主要供應(yīng)商，部分企業(yè) 的車型已具備較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭力，可能成為公司業(yè)績邊際最大增量客戶。公司的三級(jí)客戶體 系的核心——根據(jù)不同客戶特點(diǎn)設(shè)計(jì)不同的合作方式，在最小化政策風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)提前鎖定未 來潛在的主要玩家，在新能源汽車由政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的每一階段占住先機(jī)。

　　海外：車企加速電動(dòng)化，2025 年寧德時(shí)代海外市占率有望達(dá)到 20%

　　海外車企加速電動(dòng)化，主機(jī)廠需求有望快速提升

　　主流乘用車企業(yè)對(duì)動(dòng)力電池的需求將在 2020-2025 年逐漸提升，根據(jù)我們對(duì)主流乘用車企 業(yè)的新能源汽車銷量預(yù)測(cè)，2020、2025 年海外前十車企動(dòng)力電池需求將分別達(dá)到 87、 536GWh。從供給端看，2019 年全球前 15 家動(dòng)力電池企業(yè)市占率約 88.5%，其中前三名 占比分別為 CATL（24.5%）、松下（21.2%）、 LG 化學(xué)（9.3%），我們預(yù)計(jì) 2020 年 CATL、 松下、LG 化學(xué)仍將為動(dòng)力電池前三強(qiáng)，前十動(dòng)力電池供應(yīng)商集中度將提升至 80-90%。

　　市占率：訂單鎖定疊加制造優(yōu)勢(shì)，海外市場(chǎng)占有率有望達(dá)到 20%

　　我們預(yù)計(jì) 2020-2021 年特斯拉的相對(duì)優(yōu)勢(shì)仍顯著，受中國工廠及中國市場(chǎng)帶動(dòng)，2020 年 特斯拉在海外車企中市占率或超過 50%，2021 年后隨主流車企的放量，特斯拉市占率或 有所下降。寧德時(shí)代已拿到海外主流車企的訂單，憑借迭代速度、性價(jià)比、需求響應(yīng)速度 等方面的優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為 CATL 在 2025 年或有望沖擊 20%的海外市場(chǎng)占有率。

　　盈利能力：動(dòng)力電池環(huán)節(jié)有較強(qiáng)的盈利能力

　　從行業(yè)競(jìng)爭要素來分析，動(dòng)力鋰電池龍頭遠(yuǎn)期盈利能力或?qū)?yōu)于傳統(tǒng)汽車零部件，略低于 消費(fèi)電池。對(duì)比傳統(tǒng)汽車零部件（毛利率 20-40%），動(dòng)力電池產(chǎn)品差異性高，行業(yè)龍頭對(duì) 下游議價(jià)權(quán)更強(qiáng)，有望通過技術(shù)和制造工藝獲得更高的議價(jià)能力。根據(jù) Tech Insights， WirtschaftsWoche 數(shù)據(jù)，電池在手機(jī)、電動(dòng)車中的 BOM 成本占比分別約 2%、40%。相比 于消費(fèi)電池，動(dòng)力電池占下游的成本比例高、降本潛力更大。

　　綜合來看，動(dòng)力電池行業(yè)龍頭遠(yuǎn)期盈利能力或高于傳統(tǒng)汽零，低于消費(fèi)鋰電池，當(dāng)前消費(fèi) 電池龍頭 ATL 營業(yè)利潤率可達(dá) 15-20%，傳統(tǒng)汽零行業(yè)平均凈利率約 8-10%，我們預(yù)計(jì) CATL 遠(yuǎn)期毛利率及凈利率可分別達(dá)到 20%與 10%以上。

　　小結(jié)：高話語權(quán)疊加強(qiáng)盈利能力，產(chǎn)能擴(kuò)張推進(jìn)無憂

　　我們認(rèn)為上下游的高話語權(quán)疊加公司強(qiáng)的盈利能力，公司有望通過自身現(xiàn)金流滿足產(chǎn)能擴(kuò) 張的需要。

　　總需求：結(jié)合上文對(duì)國內(nèi)外新能源汽車銷量的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)至 2025 年，國內(nèi)新能源車 銷量達(dá)625.6萬輛，對(duì)應(yīng)動(dòng)力電池需求 501.3GWh；海外新能源乘用車銷量達(dá) 632.4 萬輛， 對(duì)應(yīng)動(dòng)力電池需求分別達(dá)到 421.8GWh；

　　市占率：預(yù)計(jì) 2025 年 CATL 在國內(nèi)/國外動(dòng)力電池市占率分別達(dá)到 45%、22%，合計(jì)動(dòng)力 電池出貨量達(dá)到 319.2GWh；

　　供給&資金需求：為實(shí)現(xiàn)上述市場(chǎng)地位，公司仍有 319.3GWh 以上產(chǎn)能擴(kuò)張需求，對(duì)應(yīng)近 1146.5 億投資。

　　考慮公司在手貨幣資金、已進(jìn)行的債權(quán)和股權(quán)融資、以及未來幾年利潤，我們測(cè)算得公司 能夠覆蓋潛在的資本開支，是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中唯一具備自我造血能力進(jìn)行產(chǎn)能投資的動(dòng)力電 池龍頭。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、新能源車產(chǎn)銷量不及預(yù)期

　　從供給端看，國內(nèi)外車企的新能源車推行動(dòng)力受政策影響較大，比如歐洲的碳排放限制政策，國內(nèi)的雙積分政策，而政策內(nèi)容和執(zhí)行力度存在不確定性。從需求端看，中國和歐洲屬于新能源汽車的主要消費(fèi)市場(chǎng)，疫情或拖累新能源汽車的推廣節(jié)奏，導(dǎo)致銷量不及預(yù)期。

　　2、動(dòng)力電池行業(yè)競(jìng)爭加劇導(dǎo)致價(jià)格和毛利率低于預(yù)期

　　2021 年開始，國內(nèi)補(bǔ)貼退出，海外電池廠將加速進(jìn)入中國市場(chǎng)。國內(nèi)的二線動(dòng)力電池廠也有望在主機(jī)廠培養(yǎng)下提升技術(shù)實(shí)力。有可能存在競(jìng)爭對(duì)手為了搶奪市場(chǎng)份額而發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致公司的價(jià)格和毛利率不及預(yù)期。

　　3，國內(nèi)外疫情持續(xù)時(shí)間長于預(yù)期

　　從國內(nèi)市場(chǎng)看，疫情已經(jīng)趨于控制，行業(yè)逐步從補(bǔ)貼退坡中恢復(fù)，銷量有望增長；從海外市場(chǎng)看，歐洲車企大力推動(dòng)電動(dòng)化，為新能源汽車的重要增量市場(chǎng)，歐洲疫情為電動(dòng)化節(jié)奏帶來較大不確定性。國內(nèi)外疫情持續(xù)時(shí)間長于預(yù)期，則短期內(nèi)會(huì)對(duì)板塊產(chǎn)生不利影響。