解剖晶科能源：從容完成單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型

:核心觀點(diǎn)

公司是全球最大的垂直一體化光伏制造商，成功完成單晶轉(zhuǎn)型，有望受益光伏需求放量迎來(lái)量利齊升。預(yù)計(jì)公司2019-2021年每ADS收益為2.54/3.32/3.07美元，對(duì)應(yīng)PE為8.9/6.8/7.4倍，給予目標(biāo)價(jià)26.60美元（對(duì)應(yīng)2020年8倍PE），首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

▍全球最大的垂直一體化光伏制造商。公司是少數(shù)全球均衡布局能力極強(qiáng)的光伏企業(yè)之一，2011年來(lái)組件累計(jì)出貨量達(dá)52GW，2018年組件市場(chǎng)份額約12.8%，海外銷售占比達(dá)74%，連續(xù)三年位列全球出貨量第一。公司持續(xù)完善產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，3Q2019硅片/電池片/組件產(chǎn)能增至14.5/9.2/15GW，向高效單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型。

▍光伏成本持續(xù)下降，裝機(jī)需求穩(wěn)步放量。2010年以來(lái)光伏成本下降80%以上，經(jīng)濟(jì)性持續(xù)快速提升，有望于2025年成為成本最低的新增發(fā)電技術(shù)。2020年國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)受1）約10GW首批競(jìng)價(jià)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)至1H2020，2）新增競(jìng)價(jià)項(xiàng)目加速出臺(tái)和3）平價(jià)項(xiàng)目建設(shè)大規(guī)模啟動(dòng)將迎裝機(jī)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2020年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)約45GW（同比+60%左右）；海外市場(chǎng)有望隨光伏成本競(jìng)爭(zhēng)力提升保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020年全球光伏裝機(jī)將達(dá)145GW（同比+26%左右）。

▍產(chǎn)品性能卓越，全球銷售領(lǐng)跑。公司6次打破電池效率世界紀(jì)錄，連續(xù)13季度獲可融資性評(píng)級(jí)AA級(jí)，460W功率的Tiger組件有望引領(lǐng)光伏4.0時(shí)代。公司深度拓展100余個(gè)國(guó)家3000多位客戶，2019年前11月組件出口量8.1GW（同比+39%），品牌溢價(jià)、現(xiàn)金回款和抗市場(chǎng)波動(dòng)能力持續(xù)提升。公司2020年目標(biāo)出貨量18-20GW，已鎖定40%-50%訂單，銷售規(guī)模及份額有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。

▍優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，成功完成單晶轉(zhuǎn)型。2017年起公司加速轉(zhuǎn)向高效單晶技術(shù)，規(guī)劃2019年底單晶硅片/PERC電池片/單晶組件產(chǎn)能達(dá)11.5/10.6/16GW，2020年將達(dá)18/10.6/22GW，成為鮮有完成單晶轉(zhuǎn)型的光伏企業(yè)之一。公司產(chǎn)能成本及結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)單晶硅片完全自給，我們預(yù)計(jì)2019年一體化單晶PERC組件生產(chǎn)成本已降至0.2美元/W以下，毛利率由2017年的11.3%回穩(wěn)至18%以上。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：光伏需求不及預(yù)期；成本下降不及預(yù)期；公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期等。

▍投資建議：預(yù)計(jì)公司2019-2021年凈利潤(rùn)為7.9/10.4/9.6億元，每ADS收益為17.9/23.5/21.7元（約合2.54/3.32/3.07美元），對(duì)應(yīng)PE為8.9/6.8/7.4倍；給予公司目標(biāo)價(jià)26.60美元（對(duì)應(yīng)2020年8倍PE），首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

估值及投資評(píng)級(jí)

晶科能源作為全球光伏一體化組件龍頭，銷售渠道、品牌影響力及可融資能力行業(yè)領(lǐng)先，并完成高效單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品品質(zhì)及成本競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步強(qiáng)化，盈利能力迎來(lái)顯著修復(fù)。預(yù)計(jì)公司2019-2021年凈利潤(rùn)分別為7.9/10.4/9.6億元，每ADS收益為17.9/23.5/21.7元（約合2.54/3.32/3.07美元），對(duì)應(yīng)PE為8.9/6.8/7.4倍。

我們選取美股阿特斯太陽(yáng)能、大全新能源和A股隆基股份、東方日升4家光伏板塊上市公司作為可比公司，其2019-2021年平均PE為19.2/10.8/9.5倍。考慮到美股光伏企業(yè)由于市場(chǎng)風(fēng)格和流動(dòng)性影響，較A股長(zhǎng)期有一定估值折價(jià)，并考慮公司歷史平均估值水平，綜合給予公司目標(biāo)價(jià)26.60美元（對(duì)應(yīng)2020年8倍PE），首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

全球光伏組件龍頭，技術(shù)轉(zhuǎn)型盈利回升

全球最大的垂直一體化光伏組件制造商。晶科能源成立于2007年，于2010年登陸紐交所成功上市，業(yè)務(wù)主要涵蓋硅片、電池片及組件。公司自2011年以來(lái)組件累計(jì)出貨量達(dá)52GW，2018年組件出貨量達(dá)11.4GW，全球市場(chǎng)價(jià)值份額約12.8%，連續(xù)三年保持全球光伏組件出貨量第一名，被彭博新能源財(cái)經(jīng)評(píng)為2018年度全球最具可融資能力組件品牌，并榮獲工信部發(fā)布的光伏制造業(yè)單項(xiàng)冠軍示范企業(yè)。

行業(yè)少數(shù)全球均衡布局能力極強(qiáng)的光伏企業(yè)。公司為中國(guó)、美國(guó)、日本、德國(guó)、英國(guó)、智利、南非、印度、墨西哥、巴西、阿聯(lián)酋、意大利、西班牙、法國(guó)、比利時(shí)等地區(qū)的地面電站、商業(yè)以及民用客戶提供太陽(yáng)能產(chǎn)品、解決方案和技術(shù)服務(wù)，擁有7個(gè)全球化生產(chǎn)基地（江西上饒、浙江海寧、浙江臺(tái)州、新疆伊犁、四川樂(lè)山、馬來(lái)西亞、美國(guó)）、35個(gè)銷售網(wǎng)絡(luò)及15個(gè)海外子公司（日本、韓國(guó)、新加坡、印度、土耳其、德國(guó)、意大利、瑞士、美國(guó)、加拿大、墨西哥、巴西、智利、澳大利亞及阿聯(lián)酋），并在9個(gè)國(guó)家建設(shè)21個(gè)物流倉(cāng)儲(chǔ)中心。

產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，配套能力強(qiáng)化。截至3Q2019，公司硅片產(chǎn)能達(dá)14.5GW，電池片產(chǎn)能達(dá)9.2GW，組件產(chǎn)能達(dá)15GW。按照公司規(guī)劃，2020年硅片/電池片/組件產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)至20/10.6/22GW，內(nèi)部供應(yīng)配套能力持續(xù)強(qiáng)化，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。

公司業(yè)務(wù)以外銷為主，出口占比持續(xù)提升。公司最終產(chǎn)品基本以組件形式進(jìn)行銷售，電池組件業(yè)務(wù)是公司的核心主業(yè)，自2016年分拆控股子公司晶科電力光伏電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)后，電池組件業(yè)務(wù)營(yíng)收占比保持在95%以上。公司持續(xù)加大海外組件市場(chǎng)拓展，海外收入占比由2013年的51.1%回升至2018年的73.6%，實(shí)現(xiàn)全球各大市場(chǎng)均衡布局。

優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，銷售規(guī)模加速回升。2013-2017年，公司營(yíng)業(yè)收入隨全球光伏市場(chǎng)復(fù)蘇和產(chǎn)能釋放保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)CAGR約39.1%；2018年由于“531”政策導(dǎo)致組件均價(jià)同比下降約20%，且出貨量增速有所放緩，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入同比下滑5.4%。1-3Q19，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)冷清的情況下，公司快速優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，推進(jìn)從多晶產(chǎn)品向高效單晶產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，并進(jìn)一步拓展海外業(yè)務(wù)銷售規(guī)模，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入202.2億元，同比增長(zhǎng)16.7%；其中3Q19實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入74.8億元，同比增長(zhǎng)11.8%，環(huán)比增長(zhǎng)8.2%。公司預(yù)計(jì)4Q19將實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.7-12.3億美元，對(duì)應(yīng)2019年全年?duì)I收有望達(dá)40.6-41.2億美元。

銷量增長(zhǎng)疊加關(guān)稅退款，利潤(rùn)迎來(lái)大幅提升。公司2013-2016年業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng)，其中2016年11月因分拆光伏電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，當(dāng)年增厚已終止經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)約10億元；但由于組件均價(jià)下滑超20%，且原材料多晶硅供應(yīng)短缺導(dǎo)致漲價(jià)，2017年盈利能力下滑明顯；2018年得益于組件成本下降及美國(guó)反補(bǔ)貼稅退款2.1億元，公司業(yè)績(jī)迎來(lái)觸底回升。1-3Q19，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.3億元，同比增長(zhǎng)81.4%；其中3Q19實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.6億元，同比增長(zhǎng)92.3%，環(huán)比增長(zhǎng)189.9%。3Q19利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，一方面受益于組件出貨量增加，且高效單晶產(chǎn)品占比提升，組件均價(jià)和盈利能力上行；另一方面由于反傾銷稅裁定退款2.1億元，計(jì)入當(dāng)期收益。

受益單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型，盈利能力持續(xù)修復(fù)。由于3Q16起組件價(jià)格持續(xù)下降以及原材料價(jià)格走高，2017年公司毛利率探底至11.3%，凈利率跌至0.5%；2018年受益組件成本下降和反補(bǔ)貼退稅，公司毛利率回升至14.0%；2019年來(lái)，公司加速推進(jìn)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化和高效單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型，推動(dòng)整體盈利能力進(jìn)一步修復(fù)，1-3Q19公司毛利率增至18.3%，預(yù)計(jì)全年毛利率有望升至18.4%-19.0%。

實(shí)控人合計(jì)直接持股近三成。截至2018年底，公司董事長(zhǎng)李仙德持有公司股權(quán)比例為15.8%，其與CEO陳康平（妹夫）、副總裁李仙華（兄弟）三位高管合計(jì)直接持有公司29.3%的股權(quán)，為公司實(shí)際控制人。