中國光伏發(fā)電行業(yè)信用研究

:概要

2018年之前，我國光伏發(fā)電行業(yè)受政策擾動(dòng)表現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性，同時(shí)粗放式的增長也使制造產(chǎn)能過剩、電站項(xiàng)目用地緊張、補(bǔ)貼拖欠及棄光限電等問題日益突出，一定程度限制了行業(yè)的發(fā)展空間。2018年下半年光伏政策體系重大變革，市場化導(dǎo)向政策陸續(xù)出臺，同時(shí)國內(nèi)民營電站運(yùn)營商因受補(bǔ)貼拖欠拖累，面臨較大的資金壓力，部分民營光伏發(fā)電企業(yè)開始通過資產(chǎn)出售方式加速退出市場，電站資產(chǎn)持有方亦開始逐漸轉(zhuǎn)移向資金實(shí)力雄厚的國企；未來，行業(yè)開發(fā)將向光伏企業(yè)和電力發(fā)電集團(tuán)聯(lián)合開發(fā)模式發(fā)展，集中度在電站整合預(yù)期持續(xù)情況下進(jìn)一步提升。長期來看，光伏發(fā)電發(fā)展前景較好，隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步，平價(jià)上網(wǎng)進(jìn)程快速推進(jìn)，行業(yè)由政策驅(qū)動(dòng)下的補(bǔ)貼周期轉(zhuǎn)向市場驅(qū)動(dòng)下的平價(jià)周期后，迎來自發(fā)增長，行業(yè)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境得以改善。

▪2018年下半年國內(nèi)光伏政策體系開始重大變革，短期雖致行業(yè)一度陷入低谷；但長期來看，光伏行業(yè)的長效機(jī)制形成，行業(yè)將由政策驅(qū)動(dòng)下的補(bǔ)貼周期轉(zhuǎn)向市場驅(qū)動(dòng)下的平價(jià)周期，迎來自發(fā)增長。

▪國內(nèi)光伏裝機(jī)規(guī)模的快速擴(kuò)張導(dǎo)致棄光限電率較高，為此國家在“十三五”期間加強(qiáng)對光伏發(fā)電項(xiàng)目的“結(jié)構(gòu)、區(qū)域”雙調(diào)整，光伏應(yīng)用市場格局和區(qū)域布局大幅優(yōu)化，區(qū)域消納問題有望進(jìn)一步改善。

▪我國光伏制造產(chǎn)品價(jià)格受行業(yè)競爭環(huán)境、供需格局及技術(shù)迭代影響較大，未來隨著制造規(guī)?；潭炔粩嗵岣撸夹g(shù)進(jìn)步與成本降低演進(jìn)，中國光伏用電側(cè)實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)目標(biāo)可期。

▪光伏發(fā)電發(fā)展高度依賴財(cái)政補(bǔ)貼，但大規(guī)模的補(bǔ)貼延緩撥付使擁有大量存量項(xiàng)目的電站企業(yè)現(xiàn)金流面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，部分民企開始通過出售資產(chǎn)以求“自救”，國內(nèi)電站資產(chǎn)持有方開始逐漸轉(zhuǎn)移向國企。

▪隨著債務(wù)規(guī)模增加及融資成本上升，光伏發(fā)電企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重，經(jīng)營效益欠佳，且補(bǔ)貼款的延遲發(fā)放持續(xù)負(fù)面影響企業(yè)現(xiàn)金獲取能力，疊加再融資難度大，信用狀況持續(xù)走弱。

引 言

光伏有別于火電、風(fēng)電和水電等傳統(tǒng)的電磁感應(yīng)發(fā)電原理，采用光生伏特感應(yīng)原理將太陽輻射轉(zhuǎn)換成電能。在全球化石能源愈發(fā)緊缺，全球氣候變暖的背景下，以光伏、風(fēng)電為代表的綠色能源得到高速發(fā)展。我國太陽能(3.560,0.05,1.42%)光伏產(chǎn)業(yè)起步較西方國家略晚，早期以太陽能電池制造為主，產(chǎn)業(yè)“兩頭在外”特征明顯，光伏產(chǎn)品主要依賴海外市場消納，但自2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，我國出口的光伏產(chǎn)品受“雙反”政策影響深刻，行業(yè)經(jīng)歷2011~2013年的持續(xù)虧損；2013年下半年我國為扭轉(zhuǎn)國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)頹勢，先后出臺了電價(jià)補(bǔ)貼、并網(wǎng)保證等多項(xiàng)利好政策，推動(dòng)國內(nèi)光伏行業(yè)向下游電站建設(shè)領(lǐng)域傾斜。國內(nèi)光伏裝機(jī)在政策補(bǔ)貼紅利推動(dòng)下，經(jīng)歷了2013~2017年爆發(fā)式增長，新增裝機(jī)容量連續(xù)5年全球第一，其中2017年新增裝機(jī)容量53.06GW，全球新增裝機(jī)占比過半。然而過去幾年粗放式的增長也使光伏制造產(chǎn)能擴(kuò)張過快致結(jié)構(gòu)性供給過剩、電站項(xiàng)目用地緊張、補(bǔ)貼拖欠及棄光限電等問題日益突出，一定程度限制了光伏行業(yè)的發(fā)展空間。為此，2018年以來我國開始收緊光伏扶持政策，行業(yè)加快精細(xì)化調(diào)整。未來隨著電網(wǎng)布局的完善及平價(jià)上網(wǎng)進(jìn)程的快速推進(jìn)，我國光伏行業(yè)經(jīng)營環(huán)境將得到優(yōu)化，發(fā)展前景較好。

信用研究觀點(diǎn)

2018年下半年國內(nèi)光伏政策體系開始重大變革，市場化導(dǎo)向政策出臺以逐步引導(dǎo)光伏項(xiàng)目平價(jià)上網(wǎng)。

光伏發(fā)電市場獨(dú)立運(yùn)營的商業(yè)模式尚未完全建立，電站投資對政策有著極高依賴度，光伏行業(yè)政策調(diào)整亦對電站投資造成了巨大影響。2018年上半年之前，我國政府實(shí)施了指標(biāo)控制、度電補(bǔ)貼等相關(guān)政策來推動(dòng)整個(gè)行業(yè)發(fā)展，2014~2017年光伏行業(yè)迎來了爆發(fā)式增長；但行業(yè)快速發(fā)展的過程中也滋生出粗放發(fā)展、棄光限電等問題，存在極大的不穩(wěn)定性。對此，國家能源局出臺了一系列規(guī)范性的文件，以引導(dǎo)集中式地面電站以領(lǐng)跑者基地、發(fā)電基站等模式精細(xì)化發(fā)展，旨在促使企業(yè)降低光伏成本、提高發(fā)電效率，從而推動(dòng)平價(jià)上網(wǎng)。

2018年中國光伏政策體系開始重大變革，當(dāng)年6月1日，國家發(fā)改委、財(cái)政部、國家能源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于2018年光伏發(fā)電有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡稱為“531新政”），采取了分類調(diào)控方式對需要國家補(bǔ)貼的普通電站和分布式電站建設(shè)規(guī)模合理控制增量，對光伏發(fā)電領(lǐng)跑基地建設(shè)有序推進(jìn)，對光伏扶貧和不需國家補(bǔ)貼項(xiàng)目大力支持，有序發(fā)展；加快光伏發(fā)電補(bǔ)貼退坡，降低補(bǔ)貼強(qiáng)度；發(fā)揮市場配置資源決定性作用，進(jìn)一步加大市場化配置項(xiàng)目力度。自此，國內(nèi)光伏發(fā)電行業(yè)由過去的“補(bǔ)貼+指標(biāo)規(guī)劃”模式逐步向集中式總量規(guī)劃、分布式放開管理+消除積疾平價(jià)上網(wǎng)的“市場經(jīng)濟(jì)”模式轉(zhuǎn)變。

2019年以來，我國光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)、競價(jià)政策及配額制等政策（詳見附表1）陸續(xù)出臺，旨在進(jìn)一步完善競爭性配置、推進(jìn)補(bǔ)貼退坡、鼓勵(lì)平價(jià)上網(wǎng)，實(shí)現(xiàn)光伏電價(jià)的平穩(wěn)過渡，構(gòu)建光伏產(chǎn)業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展的新模式。具體來看，在新的政策體系下，光伏項(xiàng)目主要分為無國家補(bǔ)貼項(xiàng)目和有國家補(bǔ)貼項(xiàng)目，其中無補(bǔ)貼平價(jià)項(xiàng)目適用2019年1月頒布的平價(jià)政策，且2019年5月20日公布的2019年平價(jià)項(xiàng)目中，涉及的光伏平價(jià)項(xiàng)目為14.78GW，于2019年和2020年預(yù)計(jì)并網(wǎng)光伏平價(jià)規(guī)模分別為4.54GW和9.20GW。有補(bǔ)貼的光伏項(xiàng)目方面，2019年5月30日國家能源局正式發(fā)布《關(guān)于2019年風(fēng)電、光伏發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確實(shí)施分類管理，需要國家補(bǔ)貼的項(xiàng)目原則上都采取競爭配置，優(yōu)先建設(shè)補(bǔ)貼強(qiáng)度低、退坡力度大的項(xiàng)目。

長期來看，隨著國內(nèi)的平價(jià)上網(wǎng)、配額制相關(guān)政策的出臺，光伏行業(yè)的長效機(jī)制形成，未來光伏發(fā)電將不再依賴于補(bǔ)貼，需求不再由補(bǔ)貼政策驅(qū)動(dòng)，其成長空間來自于對火電的替代和新增用電需求對光電的選擇，行業(yè)的周期性有望減弱，成長性凸顯。

在補(bǔ)貼的刺激下，2018年6月份以前光伏行業(yè)下游裝機(jī)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，但供給端與需求端的錯(cuò)位導(dǎo)致棄光限電率較高，國家通過對光伏發(fā)電項(xiàng)目的“結(jié)構(gòu)、區(qū)域”雙調(diào)整，以改善區(qū)域消納問題；受“531新政”影響，2018年下半年光伏裝機(jī)市場迅速遇冷，且行業(yè)在平價(jià)過渡期的發(fā)展仍將受政策頒布時(shí)機(jī)和降補(bǔ)強(qiáng)度影響；長期來看，隨著光伏技術(shù)進(jìn)步與成本降低演進(jìn)，補(bǔ)貼理性退出，行業(yè)將迎來自發(fā)增長。

從2012年出臺標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)至2018年末，國內(nèi)光伏上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼先后經(jīng)歷了五輪調(diào)整，刺激行業(yè)下游裝機(jī)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，但受光伏電站標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)與并網(wǎng)時(shí)間的掛鉤影響，下游裝機(jī)在補(bǔ)貼調(diào)整前后也表現(xiàn)出明顯的短周期波動(dòng)。具體來看，2013年8月國家發(fā)改委出臺光伏電站分區(qū)域標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)政策，按照光照強(qiáng)度將全國分為I、II、III三類區(qū)域，相應(yīng)制定光伏的標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)分別為0.90元/kWh、0.95元/kWh和1.0元/kWh，另對分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目實(shí)施按照發(fā)電量進(jìn)行電價(jià)補(bǔ)貼，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為0.42元/kWh；2015年12月國家發(fā)改委在發(fā)布的光伏標(biāo)桿電價(jià)下調(diào)政策中提出，對于2016年6月30日之后并網(wǎng)的集中式光伏發(fā)電項(xiàng)目，三類資源區(qū)執(zhí)行的光伏標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)分別下調(diào)0.10元、0.07元、0.02元，各光伏電站運(yùn)營企業(yè)為了享受2015年的上網(wǎng)電價(jià)，爭先在6月底前建成光伏電站并實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)，引發(fā)行業(yè)首次“630”搶裝潮，當(dāng)年上半年新增光伏裝機(jī)22.49GW，其中6月份新增11.34GW，全年新增裝機(jī)34.54GW，同比增長131.81%；2016年12月國家發(fā)改委分資源區(qū)降低了2017年光伏電站的標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)，行業(yè)再現(xiàn)“630”搶裝潮，2017年上半年光伏新增并網(wǎng)容量達(dá)到24.40GW，超過上年同期水平（22.49GW），創(chuàng)下歷史新高，此外當(dāng)年分布式光伏因電價(jià)、補(bǔ)貼政策傾斜而出現(xiàn)裝機(jī)井噴，加之三季度“領(lǐng)跑者”項(xiàng)目“930”并網(wǎng)節(jié)點(diǎn)、集中式扶貧電站并網(wǎng)和部分“630”節(jié)點(diǎn)遺留項(xiàng)目的并網(wǎng)，第三季度光伏裝機(jī)繼搶裝潮后熱度不減，整體推動(dòng)全年光伏裝機(jī)快速增長，2017年實(shí)現(xiàn)全年新增光伏裝機(jī)容量53.06GW，同比增長53.62%。

2018年前五個(gè)月我國光伏行業(yè)延續(xù)2013年以來的高速發(fā)展，當(dāng)年1~5月國內(nèi)新增光伏裝機(jī)容量約為13.60GW（上年同期為11.08GW），同比增長超過22%；但“531新政”出臺后，致6月以來國內(nèi)裝機(jī)市場迅速遇冷，其中6月份單月裝機(jī)減少約11%，三季度單季度裝機(jī)容量減少約53%，四季度單季度裝機(jī)容量減少超3%，6~12月新增光伏裝機(jī)容量同比減少約27%至30.86GW。2018年全年光伏發(fā)電新增裝機(jī)同比減少16.58%至44.26GW，系近年首次負(fù)增長。

2019年，受國內(nèi)光伏政策及競價(jià)項(xiàng)目指標(biāo)發(fā)布晚、平價(jià)項(xiàng)目無明確截止日期等因素影響，前三季度國內(nèi)新增光伏裝機(jī)僅15.99GW，同比減少53.65%，大幅低于年初預(yù)期的40~45GW。展望2020年，國內(nèi)由于平價(jià)、競價(jià)等項(xiàng)目的全面實(shí)施，全年新增裝機(jī)樂觀，疊加2019年延期的競價(jià)指標(biāo)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2020年國內(nèi)光伏裝機(jī)有望實(shí)現(xiàn)較大增長。

從光伏應(yīng)用市場情況來看，我國電力市場具有非市場化特征，國家電網(wǎng)在輸配電方面處于壟斷地位，由于分散的分布式光伏發(fā)電容易對電網(wǎng)造成沖擊，增加國家電網(wǎng)的營運(yùn)成本，國家電網(wǎng)更加傾向于大型光伏地面電站，且我國有大面積的荒灘沙漠可開發(fā)利用，而大型地面電站的容量遠(yuǎn)大于分布式的單位容量，亦可更快拉動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，因此2015年之前國內(nèi)新增光伏裝機(jī)容量和累計(jì)裝機(jī)容量主要集中于大型地面電站，分布式電站僅維持16%的裝機(jī)占比。2015年以后，受補(bǔ)貼拖欠、土地資源和指標(biāo)規(guī)模有限等多重因素制約，集中式光伏電站增長逐漸放緩，而分布式光伏受益其貼近用電側(cè)、不限電和補(bǔ)貼及時(shí)等特點(diǎn)，及技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)性提升和分布式發(fā)電入網(wǎng)對電網(wǎng)的影響減弱等，開始呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢。2016~2018年和2019年1~9月我國分布式光伏新增裝機(jī)分別為4.23GW、19.44GW、20.96GW和8.26GW，占同期新增裝機(jī)的比重分別為12.25%、36.64%、47.36%和51.66%；截至2019年9月末，我國分布式光伏累計(jì)裝機(jī)已由2015年末的6.06GW增至58.87GW，占比由14.03%提升至30.91%。整體來看，由于光伏補(bǔ)貼政策的調(diào)整，我國分布式光伏迎來了市場化發(fā)展，未來，隨著光伏發(fā)展“調(diào)結(jié)構(gòu)”目標(biāo)的逐步實(shí)施，我國集中式光伏和分布式光伏的裝機(jī)占比將逐漸趨于平衡。

從新增裝機(jī)區(qū)域布局來看，2014年以前，我國西北地區(qū)受益于良好的日照條件，區(qū)域布局的光伏電站裝機(jī)規(guī)模占比較大，截至2013年末甘肅省、青海省和新疆自治區(qū)三?。▍^(qū)）之和超過全國光伏電站總量的60%。光伏發(fā)電供給端與需求端的錯(cuò)位導(dǎo)致棄光限電問題凸顯，2014年以來政策開始引導(dǎo)光伏電站建設(shè)由消納能力不足的西部地區(qū)向消納能力強(qiáng)的中東部地區(qū)轉(zhuǎn)移，光伏電站發(fā)展中心也逐漸由西北地區(qū)向中東部地區(qū)轉(zhuǎn)移，2014~2017年全國新增光伏裝機(jī)中西北地區(qū)以外裝機(jī)規(guī)模分別為6.75GW、9.03GW、24.80GW和46.84GW，占同期全國新增裝機(jī)的63.62%、59.68%、71.80%和88.28%。2018年以來，受分布式光伏增速大幅下降影響，我國光伏開發(fā)布局由西北向中東部地區(qū)轉(zhuǎn)移的趨勢有所放緩，西北地區(qū)在區(qū)域消納形勢顯著改善情況下，裝機(jī)規(guī)模及占比均有所回升。受資源總量、建設(shè)條件等因素影響，三北地區(qū)存在新能源規(guī)?；_發(fā)潛力，加之我國針對新能源消納政策的不斷落實(shí)，未來光伏發(fā)展或?qū)⒈３秩钡貐^(qū)與中東部地區(qū)并重的開發(fā)布局。

機(jī)組利用效率方面，2015年以來，我國全社會(huì)用電需求放緩，而新增光伏裝機(jī)容量遠(yuǎn)超用電需求，且新能源分布集中、區(qū)域電網(wǎng)調(diào)峰能力及送出能力不足等因素負(fù)面影響我國光伏發(fā)電，我國部分地區(qū)面臨棄光限電問題困擾。根據(jù)國家能源局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2015~2016年，全國光伏發(fā)電機(jī)組平均利用小時(shí)數(shù)分別為1,133小時(shí)和1,151小時(shí)，累計(jì)棄光電量46.5億千瓦時(shí)和70.42億千瓦時(shí)。2016年我國西北五省依然是棄光限電的重災(zāi)區(qū)，當(dāng)年西北五?。▍^(qū)）中，新疆、甘肅光伏發(fā)電運(yùn)行較為困難，且陜西首次發(fā)生棄光限電情況。為解決光伏棄光限電問題，我國在棄光限電嚴(yán)重地區(qū)嚴(yán)格控制集中式光伏電站建設(shè)規(guī)模的同時(shí)，對當(dāng)?shù)氐墓夥l(fā)電消納進(jìn)行“兜底”，并開始提高“三北”地區(qū)電力外送通道中可再生能源的比重，受益于以上措施，西北五省地區(qū)光伏電力消納顯著改善，但棄光率仍高于全國平均水平。根據(jù)發(fā)改委和能源局印發(fā)的《清潔能源消納行動(dòng)計(jì)劃（2018~2020年）》要求，2018~2020年要確保全年平均光伏發(fā)電利用率高于95%，棄光率低于5%，2018年我國光伏棄光率已顯著下降并進(jìn)入合理區(qū)間，且2019年前三季度消納趨勢延續(xù)，2019年全年較大概率能夠完成消納目標(biāo)，同時(shí)2020年清潔能源消納形勢總體可控。

光伏系統(tǒng)造價(jià)較高一直是制約行業(yè)發(fā)展的最根本因素，而光伏系統(tǒng)成本分為技術(shù)成本和非技術(shù)成本，其中技術(shù)成本主要是組件價(jià)格；非技術(shù)成本包括稅收、租金、接網(wǎng)費(fèi)等其他費(fèi)用。2018年上半年以前，補(bǔ)貼退坡倒逼光伏制造企業(yè)通過技術(shù)革新推動(dòng)成本持續(xù)下降，光伏產(chǎn)品價(jià)格隨之呈持續(xù)下滑趨勢；2018年下半年，受“531新政”觸發(fā)的供需格局暫變等多重因素影響，國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)鏈各板塊價(jià)格均出現(xiàn)斷崖式下跌，多晶硅降幅超30%，多晶硅片、單晶硅片降幅分別為54.1%、41.9%，多晶電池片、單晶電池片的降幅分別為44.3%、41.8%，多晶組件、單晶組件的降幅則分別為29.8%、27.8%；2019年以來光伏產(chǎn)品價(jià)格雖繼續(xù)下探，但降幅已有所減緩并趨于平穩(wěn)。隨著光伏技術(shù)的不斷進(jìn)步，2007年至目前，光伏組件、光伏系統(tǒng)成本分別從30元/W和50元/W下降至1.8元/W和4.5元/W，降幅均在90%以上。未來，光伏行業(yè)將隨著技術(shù)水平的進(jìn)一步提升，能量轉(zhuǎn)換效率仍具有一定提升空間，且光伏產(chǎn)品造價(jià)將持續(xù)降低，促成中國光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)。同時(shí)，根據(jù)我國資源綜合利用協(xié)會(huì)發(fā)布的《中國光伏發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)路線圖》，到2020年前后，光伏就將實(shí)現(xiàn)發(fā)電側(cè)的平價(jià)上網(wǎng)而不再依賴政府補(bǔ)貼，成為具備經(jīng)濟(jì)效益的行業(yè)。

整體來看，2018年下半年開始，國家層面陸續(xù)出臺平價(jià)上網(wǎng)、競價(jià)政策、“配額制”等政策，望進(jìn)一步完善競爭性配置、推進(jìn)補(bǔ)貼退坡、鼓勵(lì)平價(jià)上網(wǎng)，實(shí)現(xiàn)光伏電價(jià)的平穩(wěn)過渡，但平價(jià)過渡期行業(yè)發(fā)展仍將受政策頒布時(shí)機(jī)和降補(bǔ)強(qiáng)度影響。長期來看，光伏發(fā)電發(fā)展前景較好，隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步，平價(jià)上網(wǎng)進(jìn)程快速推進(jìn)，行業(yè)由政策驅(qū)動(dòng)下的補(bǔ)貼周期轉(zhuǎn)向市場驅(qū)動(dòng)下的平價(jià)周期后，迎來自發(fā)增長。

光伏發(fā)電發(fā)展高度依賴財(cái)政補(bǔ)貼，但大規(guī)模的補(bǔ)貼延緩撥付使擁有大量存量項(xiàng)目的光伏電站運(yùn)營商現(xiàn)金流面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，加之自身債務(wù)及盈利承壓較大掣肘，部分民企開始通過出售資產(chǎn)方式以求“自救”，國內(nèi)電站資產(chǎn)持有方亦開始逐漸轉(zhuǎn)移向資金實(shí)力雄厚的國企。

在光伏行業(yè)的快速發(fā)展中，補(bǔ)貼拖欠的問題也日益突出。由于補(bǔ)貼資源未能及時(shí)跟上光伏裝機(jī)規(guī)模的節(jié)奏，疊加較為復(fù)雜的補(bǔ)貼發(fā)放程序，補(bǔ)貼發(fā)放周期平均而言長達(dá)2至3年。具體來看，財(cái)政部、國家發(fā)改委及國家能源局通常每隔1至2年公布新一批次的《可再生能源電價(jià)附加資金補(bǔ)助目錄》，從2012年6月至2018年6月陸續(xù)更新至第七批（合計(jì)約有46.46GW的太陽能發(fā)電項(xiàng)目納入補(bǔ)貼目錄范圍），僅收錄了2016年3月底之前并網(wǎng)的光伏發(fā)電項(xiàng)目。對比截至2016年3月的裝機(jī)量，100%的集中式光伏項(xiàng)目、60%的分布式光伏項(xiàng)目進(jìn)入了補(bǔ)貼目錄，覆蓋率較高；但2016年4月份以來集中式、分布式光伏裝機(jī)快速增長，相對2019年9月末的裝機(jī)量，僅有24%的光伏裝機(jī)項(xiàng)目進(jìn)入補(bǔ)貼目錄，且截至目前第8批補(bǔ)貼項(xiàng)目申報(bào)仍未開始，2016年4月并網(wǎng)的項(xiàng)目已超過3年未進(jìn)入補(bǔ)貼目錄。此外，因可再生能源電價(jià)附加基金的征收具有階段性，故補(bǔ)貼資金也是分批次發(fā)放的，目前進(jìn)入前七批補(bǔ)貼目錄的項(xiàng)目補(bǔ)貼拖欠的周期大約在1至1.5年，未進(jìn)入補(bǔ)貼目錄的項(xiàng)目補(bǔ)貼資金仍需要較長的等候時(shí)間。根據(jù)國家能源局的統(tǒng)計(jì)，截至2017年底我國可再生能源補(bǔ)貼拖欠累計(jì)達(dá)到1,127億元，其中光伏發(fā)電補(bǔ)貼缺口約455億元，且隨著存量補(bǔ)貼電站的持續(xù)發(fā)電運(yùn)行及新增補(bǔ)貼項(xiàng)目的陸續(xù)并網(wǎng)，補(bǔ)貼缺口持續(xù)增加。

融資難一直是制約光伏產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的瓶頸。目前光伏產(chǎn)業(yè)資金融資主要來自各金融機(jī)構(gòu)的貸款，但由于各金融機(jī)構(gòu)對光伏企業(yè)的貸款實(shí)行準(zhǔn)入限制，普遍實(shí)行利率上浮，甚至增設(shè)附加條款以防范金融風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，受行業(yè)產(chǎn)能過剩、盈利下滑、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好及主體自身融資能力等因素影響，近年來光伏企業(yè)在資本市場融資能力呈逐步下降的趨勢。部分民營光伏電站運(yùn)營商受制于較弱的再融資能力及行業(yè)本身高負(fù)債率約束，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，特別是信用資質(zhì)較低、負(fù)債率較高的光伏發(fā)電民企的再融資能力較差。

受光伏補(bǔ)貼長時(shí)間拖欠致使現(xiàn)金流緊張、自身債務(wù)及盈利承壓較大等因素掣肘，光伏發(fā)電企業(yè)開始暴露出抗政策風(fēng)險(xiǎn)能力不足，通過密集出售電站資產(chǎn)謀求快速退出。2018年下半年至2019年12月上旬期間，根據(jù)公開信息披露的國內(nèi)光伏電站運(yùn)營商出售資產(chǎn)較為頻繁且出售規(guī)模較大的企業(yè)中，僅協(xié)鑫新能源控股有限公司（以下簡稱“協(xié)鑫新能源”）、江蘇愛康科技(1.620,0.03,1.89%)股份有限公司（以下簡稱“愛康科技”）、北控清潔能源集團(tuán)有限公司（以下簡稱“北控清潔能源集團(tuán)”）、順風(fēng)國際清潔能源有限公司（以下簡稱“順風(fēng)清潔能源”）、江山控股有限公司（以下簡稱“江山控股”）和熊貓綠色能源集團(tuán)有限公司六家企業(yè)電站交易規(guī)模已超過4.2GW、交易金額超過114.7億元。以協(xié)鑫新能源為例，協(xié)鑫新能源為全球第二大光伏電站運(yùn)營商，在民營企業(yè)中持有最多的光伏電站資產(chǎn)，但高昂的融資成本、逐漸增長的負(fù)債以及補(bǔ)貼缺口不斷擴(kuò)大致其面臨巨大的流動(dòng)性壓力，通過尋求賣電站和輕資產(chǎn)化來緩解，2018年10月至2019年5月，協(xié)鑫新能源先后向中廣核太陽能開發(fā)有限公司、中國三峽新能源有限公司、五凌電力有限公司和上海榕耀新能源公司等國有企業(yè)出售相關(guān)光伏電站資產(chǎn)的全部或部份股權(quán)，合計(jì)協(xié)議出售電站裝機(jī)規(guī)模約為1,637MW，交易所得款項(xiàng)將用于償還債務(wù)。除了協(xié)鑫新能源外，順風(fēng)清潔能源、愛康科技、江山控股等民營企業(yè)都紛紛出售旗下電站資產(chǎn)及公司股權(quán)，而中國華能集團(tuán)有限公司、國投電力(8.840,-0.02,-0.23%)控股股份有限公司、中國廣核(3.700,0.10,2.78%)集團(tuán)有限公司、中國核工業(yè)集團(tuán)有限公司等電力央企出于自身能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的需求，正在加快接盤民企拋售的光伏電站資產(chǎn)，但其交易過程并不順利，交易結(jié)果也與交易初始目標(biāo)存在較大差距，2019年11月中國華能集團(tuán)有限公司調(diào)整收購協(xié)鑫新能源51%股權(quán)，改為收購國內(nèi)若干電站或若干電站項(xiàng)目公司。短期內(nèi)難以解決的補(bǔ)貼拖欠問題使我國光伏電站民營投資企業(yè)（尤其是持有規(guī)模較大的企業(yè)）正面臨著巨大的資金壓力，開始通過出售資產(chǎn)的方式以求“自救”，而收購方多為國企及央企，行業(yè)集中度將在電站整合預(yù)期持續(xù)情況下進(jìn)一步提升，國內(nèi)光伏電站資產(chǎn)持有方亦開始逐漸轉(zhuǎn)移向國企。

整體來看，光伏發(fā)電發(fā)展高度依賴財(cái)政補(bǔ)貼，民營光伏電站運(yùn)營商紛紛出售所持有的電站資產(chǎn)，尤其在2018年“531新政”之后交易愈發(fā)頻繁，而接盤方多為實(shí)力雄厚的國企央企，行業(yè)集中度將在電站整合預(yù)期持續(xù)情況下進(jìn)一步提升，國內(nèi)光伏電站資產(chǎn)持有方亦開始逐漸轉(zhuǎn)移向國企。

隨著債務(wù)規(guī)模增加及融資成本上升，光伏發(fā)電企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重，經(jīng)營效益欠佳，且補(bǔ)貼款的延遲發(fā)放持續(xù)負(fù)面影響企業(yè)現(xiàn)金獲取能力，疊加再融資難度大，信用狀況持續(xù)走弱。

中誠信證評以有存續(xù)信用類債券（包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)）的光伏發(fā)電企業(yè)為初始樣本，以2018年度主營收入占比最高業(yè)務(wù)作為確定對應(yīng)企業(yè)是否屬于光伏發(fā)電的標(biāo)準(zhǔn)，篩選出有債券存續(xù)的光伏相關(guān)企業(yè)4家，具體企業(yè)明細(xì)見附表2。

光伏電力行業(yè)是資金密集型行業(yè)，電站項(xiàng)目建設(shè)具有投資大、建設(shè)周期長的特點(diǎn)，多數(shù)企業(yè)會(huì)采用銀行貸款和融資租賃等方式進(jìn)行前期籌資。2016年以來，光伏發(fā)電樣本企業(yè)在預(yù)期上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)背景下加大對電站項(xiàng)目的開發(fā)，持續(xù)的凈融資亦使發(fā)電樣本企業(yè)總債務(wù)規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿比率持續(xù)攀升。同時(shí)，隨著債務(wù)規(guī)模持續(xù)增加及融資成本上升，光伏發(fā)電樣本企業(yè)利息費(fèi)用同步增長，以利息支出為主的財(cái)務(wù)費(fèi)用對經(jīng)營利潤形成較大吞噬，樣本企業(yè)凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)下滑趨勢。

我國光伏發(fā)電對政府的補(bǔ)貼支持較為依賴，2016年以來受標(biāo)桿電價(jià)補(bǔ)貼到位延遲影響，光伏發(fā)電樣本企業(yè)平均收現(xiàn)比（銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)總收入）呈現(xiàn)波動(dòng)下滑，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額規(guī)模亦有所縮減。此外，由于可再生能源補(bǔ)貼缺口仍在擴(kuò)大，光伏發(fā)電的補(bǔ)貼回流壓力亦有所加大，加之再融資難度加大，行業(yè)內(nèi)電站運(yùn)營商選擇出售資產(chǎn)來提高流動(dòng)性現(xiàn)象增多。

償債能力方面，2016~2018年及2019年1~9月，在債務(wù)規(guī)模增長及補(bǔ)貼拖欠持續(xù)影響經(jīng)營性現(xiàn)金流情況下，光伏發(fā)電樣本企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流及EBITDA對債務(wù)本息的保障程度整體處于弱勢下行趨勢。

整體而言，隨著債務(wù)規(guī)模增加及融資成本上升，光伏發(fā)電企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重，經(jīng)營效益欠佳，且補(bǔ)貼款的延遲發(fā)放持續(xù)負(fù)面影響企業(yè)現(xiàn)金獲取能力，疊加再融資難度大，信用狀況持續(xù)走弱，部分企業(yè)選擇通過出售資產(chǎn)緩解現(xiàn)金流壓力。

結(jié) 論

中誠信證評認(rèn)為，2013年以來我國光伏行業(yè)在政策扶持下呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，但也使行業(yè)伴隨著光伏制造產(chǎn)能擴(kuò)張過快致結(jié)構(gòu)性供給過剩、電站項(xiàng)目用地緊張、補(bǔ)貼拖欠及棄光限電等問題，一定程度限制了光伏行業(yè)的發(fā)展空間。為此2018年下半年開始，國家層面出臺一系列光伏調(diào)整政策，短期雖致行業(yè)一度陷入低谷，而民營光伏電站運(yùn)營商紛紛出售所持有的電站資產(chǎn)，尤其在2018年“531新政”之后交易愈發(fā)頻繁，而接盤方多為實(shí)力雄厚的國企央企，行業(yè)集中度將在電站整合預(yù)期持續(xù)情況下進(jìn)一步提升，國內(nèi)光伏電站資產(chǎn)持有方亦開始逐漸轉(zhuǎn)移向國企；長期來看政策調(diào)整接近尾聲，且技術(shù)進(jìn)步與成本降低演進(jìn)使得中國光伏用電側(cè)實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)目標(biāo)可期，未來行業(yè)發(fā)展受政策擾動(dòng)降低、市場化程度加深，“造血”能力提升，行業(yè)將迎來自發(fā)增長。但仍需關(guān)注近兩年平價(jià)過渡期光伏發(fā)電企業(yè)獲現(xiàn)能力以及信用狀況表現(xiàn)。

原標(biāo)題:中國光伏發(fā)電行業(yè)信用研究