單晶龍頭中環(huán)股份經(jīng)典收購案遇風(fēng)波

:“對(duì)鄉(xiāng)間俗談不感興趣?！?1月19日，在中環(huán)股份（002129.SZ）媒體發(fā)布會(huì)及投資者說明會(huì)上，針對(duì)一起海外收購引發(fā)的質(zhì)疑，該公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理沈浩平如此回應(yīng)。

一周前，中環(huán)股份發(fā)布公告稱，擬收購道達(dá)爾旗下的一家公司資產(chǎn)，擬向標(biāo)的投資2.98億美元，認(rèn)購28.848%的股份。不過，雪球平臺(tái)用戶“加息首季”對(duì)這筆交易提出置疑，并發(fā)文稱中環(huán)股份此舉可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)面臨流失風(fēng)險(xiǎn)。

11月20日，中環(huán)股份證券代表向《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者透露，對(duì)于“加息首季”的行為，目前公司法務(wù)部門已經(jīng)啟動(dòng)相關(guān)程序。沈浩平回應(yīng)質(zhì)疑稱，該交易從技術(shù)方案發(fā)起到商業(yè)論證，再到法律程序及實(shí)施步驟都進(jìn)行了深度論證，是中環(huán)股份歷史上的一個(gè)經(jīng)典投資案。

投資爭(zhēng)議

根據(jù)中環(huán)股份在11月11日發(fā)布的對(duì)外投資公告，其擬以2.98億美元認(rèn)購Maxeon的28.85%股份，成為其第二大股東。收購?fù)瓿珊?，道達(dá)爾對(duì)Maxeon的持股比例將由55.0981%變?yōu)?9.2034%，仍為第一大股東。

公告顯示，Maxeon是道達(dá)爾旗下公司SunPower分拆后的一家新公司，擬注冊(cè)地址位于新加坡，主要涉及太陽能電池和組件等相關(guān)業(yè)務(wù)。

不過，這起跨國(guó)交易似乎并不被投資者看好。11月12日，中環(huán)股份開盤11.98元/股，收盤11.36元/股，跌4.42%。當(dāng)天收盤后，“加息首季”發(fā)布《中環(huán)股份天價(jià)接盤巨虧美企，國(guó)有資產(chǎn)面臨重大風(fēng)險(xiǎn)》（以下簡(jiǎn)稱“質(zhì)疑文”），主要從目標(biāo)公司估值、當(dāng)前IBC電池技術(shù)瓶頸、中環(huán)股份負(fù)債水平和盈利能力等多個(gè)方面，對(duì)此次跨國(guó)投資交易的合理性提出置疑。

質(zhì)疑文內(nèi)容提及，分拆之前，SunPower總體市場(chǎng)估值不足12億美元，而中環(huán)股份對(duì)從SunPower分拆出的Maxeon估值卻高達(dá)7.35億美元；質(zhì)疑文還表示，IBC電池技術(shù)產(chǎn)品成本高昂且長(zhǎng)時(shí)間降本提效緩慢，已落后于主流光伏電池組件的性價(jià)比；此外，質(zhì)疑文指出，中環(huán)股份負(fù)債率接近七成，盈利差，并且通過定增向市場(chǎng)融資50億元，遲遲沒有定增執(zhí)行公告，如果IBC豁免條款作廢將直接加大目標(biāo)公司的巨額虧損。

對(duì)此，11月13日，中環(huán)股份發(fā)布澄清公告稱，雪球平臺(tái)用戶“加息首季”發(fā)布大量不實(shí)杜撰信息，抹黑中環(huán)股份和天津國(guó)資委形象，并表示保留采取法律手段的權(quán)利。

“首息加季”未向記者就上述事宜作出公開回復(fù)。但其于11月15日發(fā)布《應(yīng)訴承諾》稱，將對(duì)中環(huán)股份提起的刑事及民事訴訟公開應(yīng)訴，并將及時(shí)在雪球更新案件進(jìn)展。

與此同時(shí)，上述爭(zhēng)議也引起了深交所的關(guān)注。深交所中小板公司管理部發(fā)出《關(guān)于對(duì)天津中環(huán)半導(dǎo)體股份有限公司的問詢函》，要求中環(huán)股份說明目標(biāo)公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)能力及成長(zhǎng)性、交易安排的必要性及可行性、交易具體定價(jià)依據(jù)及估值合理性、融資途徑及安排和公司現(xiàn)金流及債務(wù)等問題。

回應(yīng)質(zhì)疑

對(duì)于“首息加季”的質(zhì)疑，沈浩平公開表示，中環(huán)股份是一家注重工程師文化、擁有科學(xué)態(tài)度的公司，平日擔(dān)心自己的能力、經(jīng)歷和專注度不夠，根本不想無休止地參與鄉(xiāng)間雜談。記者從中環(huán)股份證券代表處了解到，對(duì)于“首息加季”的質(zhì)疑事宜，目前中環(huán)股份法務(wù)方面啟動(dòng)了相關(guān)程序。

據(jù)沈浩平介紹，本次投資Maxeon項(xiàng)目在中環(huán)股份內(nèi)部叫作“雄雞”項(xiàng)目，是中環(huán)股份和道達(dá)爾圍繞下一步的全球光伏戰(zhàn)略共同設(shè)立的項(xiàng)目。三年來項(xiàng)目從技術(shù)方案發(fā)起到商業(yè)論證，再到法律程序及實(shí)施步驟都進(jìn)行了深度論證，考慮到交易的復(fù)雜性和難度，專門邀請(qǐng)了第三方中介機(jī)構(gòu)，估值嚴(yán)謹(jǐn)、公允，可以說是中環(huán)股份歷史上的一個(gè)經(jīng)典投資案。

11月18日，中環(huán)股份回復(fù)深交所問詢函稱，本次交易有利于深化產(chǎn)業(yè)協(xié)同、聯(lián)合創(chuàng)新，將硅片與IBC最新技術(shù)的創(chuàng)新成果優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，硅片與疊瓦技術(shù)相結(jié)合。同時(shí)，該交易對(duì)于單晶五期項(xiàng)目快速達(dá)產(chǎn)創(chuàng)收，推進(jìn)210mm大尺寸硅片快速占有市場(chǎng)，為公司整體創(chuàng)造業(yè)實(shí)現(xiàn)國(guó)際化創(chuàng)造條件。

針對(duì)目標(biāo)公司的估值質(zhì)疑，中環(huán)股份副總經(jīng)理、會(huì)計(jì)工作負(fù)責(zé)人張長(zhǎng)旭表示，2018年SunPower凈資產(chǎn)為-1.5億美元，這是其整體情況，并不是分拆后目標(biāo)公司Maxeon的資產(chǎn)價(jià)值。依據(jù)交易安排，分拆后Maxeon資產(chǎn)價(jià)值為6.7億美元，主要債務(wù)留在原SunPower。公司對(duì)SunPower因歷史原因?qū)е碌奶潛p在目標(biāo)公司產(chǎn)生的可能影響已做了充分考慮。

根據(jù)已有商業(yè)計(jì)劃和前提條件，SunPower在北京時(shí)間11月11日舉行的投資者電話會(huì)上，預(yù)計(jì)2020年，目標(biāo)公司的營(yíng)業(yè)收入將達(dá)到10億~12億美元，毛利率在9%~12%之間；預(yù)計(jì)2021年，目標(biāo)公司營(yíng)業(yè)收入較上年增長(zhǎng)10%~20%，毛利率將高于15%。

不過記者也注意到，對(duì)于目標(biāo)公司成長(zhǎng)性分析預(yù)測(cè)，中環(huán)股份在11月19日發(fā)布的深交所問詢函回復(fù)補(bǔ)充公告里也表示，SunPower公司管理層不構(gòu)成業(yè)績(jī)承諾，成長(zhǎng)性預(yù)測(cè)能否實(shí)現(xiàn)存在不確定性。

近幾年，中環(huán)股份資產(chǎn)負(fù)債率不斷增加，2016~2018年資產(chǎn)負(fù)債率分別為53.66%、58.08%和63.17%。中環(huán)股份方面表示，其主要通過銀行貸款和發(fā)行公司債券等外部債務(wù)融資渠道解決資金需求，使得資產(chǎn)負(fù)債逐年提高，隨著盈利能力增強(qiáng)，公司在今年三季度負(fù)債率已降至61.32%。

中環(huán)股份方面還表示，與近40家金融機(jī)構(gòu)建立了長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系，截至今年9月30日，金融機(jī)構(gòu)總授信額度308.09億元。同時(shí)，公司債券融資、債轉(zhuǎn)股、供應(yīng)鏈融資等多元化融資方式，降低了融資風(fēng)險(xiǎn)，不存在債務(wù)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

IBC定位邏輯

對(duì)于此次收購，行業(yè)內(nèi)外評(píng)論不一，多數(shù)聲音仍集中在IBC電池技術(shù)上。對(duì)于這一技術(shù)，中環(huán)股份也比較看重。據(jù)悉，這起收購在過去三年的交涉中，僅圍繞IBC電池技術(shù)問題的探討就長(zhǎng)達(dá)兩年。

目前IBC電池技術(shù)已有20多年的發(fā)展歷史，該技術(shù)的電池轉(zhuǎn)換效率超25%，但由于價(jià)格居高不下，并沒有成為行業(yè)發(fā)展主流。當(dāng)前除了國(guó)外企業(yè)SunPower、LG布局外，國(guó)內(nèi)鮮有企業(yè)真正涉足，能達(dá)到量產(chǎn)規(guī)模的是黃河水電，規(guī)模達(dá)200MW，轉(zhuǎn)換效率達(dá)23%。

業(yè)內(nèi)一位不愿具名的專家告訴記者，IBC電池是一個(gè)比較好的技術(shù)方向，主要問題就是成本高，工藝制程比較困難。目前市場(chǎng)并不大，不太在乎價(jià)格的特殊應(yīng)用場(chǎng)景的市場(chǎng)會(huì)有需求。

“從太陽能電池發(fā)展路線看，未來3年內(nèi)市場(chǎng)仍以PERC電池為主，接下來是HJT，IBC市場(chǎng)化可能需要5~10年，現(xiàn)在布局有點(diǎn)早。上述專家還認(rèn)為，未來IBC技術(shù)路線的方向可能是IBC與HJT相結(jié)合，做成一種HBC，目前這種電池轉(zhuǎn)換效率可達(dá)到26.6%。

沈浩平介紹，IBC技術(shù)從第二代發(fā)展到第五代成本大幅下降，預(yù)計(jì)第六代產(chǎn)品成本繼續(xù)大幅降低，完全可以接近PERC成本。隨著210mm大硅片介入，將進(jìn)一步降低其投資成本達(dá)50%。此外，工藝步驟縮減40%，貴金屬也在減少，進(jìn)一步降低了成本。

對(duì)此，業(yè)內(nèi)對(duì)“IBC+210mm大尺寸硅片”未來技術(shù)路徑的實(shí)現(xiàn)也存在一定疑慮。一位電池組件企業(yè)相關(guān)負(fù)責(zé)人向記者介紹：“N型IBC，擴(kuò)到210mm，原產(chǎn)線設(shè)備多數(shù)要重置和升級(jí)，SunPower的IBC技術(shù)工序較多，恐怕并不簡(jiǎn)單。此外，涉及到N型大硅片的匹配，最后產(chǎn)品良率要多久才能沖擊當(dāng)下PERC的競(jìng)爭(zhēng)，目前并不清晰?！?/p>

在沈浩平看來，中環(huán)股份發(fā)布的210mm大硅片締造了光伏行業(yè)一個(gè)新競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)，這次收購為IBC提供了一個(gè)把固定資產(chǎn)降低一半以上的平臺(tái)，為IBC提供了巨大的降本空間，這也是此次并購交易的主要產(chǎn)業(yè)依據(jù)之一。同時(shí)，這對(duì)于疊瓦組件進(jìn)入500W時(shí)代 、明年達(dá)到600W時(shí)代提供了物理空間。

中環(huán)股份證券代表向記者透露，公司210mm大硅片將于2020年一季度迎來量產(chǎn)。不過，記者采訪了解到，當(dāng)下業(yè)內(nèi)幾家主流電池組件企業(yè)，對(duì)于158.75mm、166mm硅片尺寸技術(shù)路線更為認(rèn)同。

綜合IBC技術(shù)爭(zhēng)議，記者采訪發(fā)現(xiàn)，外界更多會(huì)考慮未來IBC市場(chǎng)化可能性，比如如何實(shí)現(xiàn)更低成本、更多市場(chǎng)占有率。而目前中環(huán)股份的定位視角似乎有所不同。

正如沈浩平所說，即使未來成本足夠低，IBC也不會(huì)成為未來市場(chǎng)的主流。其表示，中環(huán)股份不關(guān)注這個(gè)技術(shù)是否會(huì)主導(dǎo)全部市場(chǎng)，更在乎它享有的市場(chǎng)溢價(jià)。

沈浩平強(qiáng)調(diào)，中環(huán)股份是一家以硅片生產(chǎn)和銷售為主的企業(yè)，同時(shí)特別有興趣參與和跟隨像具備IBC技術(shù)這樣的差異化開發(fā)的公司。不希望做一些同質(zhì)化過重的產(chǎn)品，希望Maxeon公司做出的產(chǎn)品與同行有所不同，以避免與同行產(chǎn)生重大沖突。

原標(biāo)題:單晶龍頭中環(huán)股份經(jīng)典收購案遇風(fēng)波