近期煤價(jià)緣何急跌?后期又將何去何從?

報(bào)告正文

1.近期煤價(jià)緣何急跌?

近期，煤價(jià)加速下跌，截至11月4日，CCI5500報(bào)555元/噸，單月累計(jì)下跌32元/噸，較去年同期下跌97元/噸，創(chuàng)2017年以來次低點(diǎn)。

1.1.根本原因：產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)煤價(jià)回歸綠色區(qū)間

自2017年1月發(fā)改委聯(lián)合中煤協(xié)、中電聯(lián)、中鋼協(xié)印發(fā)《關(guān)于平抑煤炭市場價(jià)格異常波動(dòng)的備忘錄》(以下簡稱“備忘錄”)以來，相關(guān)部門一直通過“增產(chǎn)量、增產(chǎn)能、增運(yùn)力、增長協(xié)、增清潔能源、調(diào)庫存、減耗煤、強(qiáng)監(jiān)管、推聯(lián)營”等9項(xiàng)措施穩(wěn)定煤炭市場，促進(jìn)市場煤價(jià)回歸綠色區(qū)間(500元/噸~570元/噸)，其最終目的是為解決煤電矛盾，降低制造業(yè)用電成本。

1.2.主要原因：高庫存壓制采購需求

我們此前一直強(qiáng)調(diào) “庫存高不是造成煤價(jià)下跌的必然原因，但一定會(huì)抑制煤價(jià)上漲”。因?yàn)楫?dāng)下電廠多數(shù)采取“長協(xié)為主，進(jìn)口為輔，市場煤補(bǔ)充”的采購模式，在長協(xié)穩(wěn)定，庫存充足的背景下，電廠主動(dòng)補(bǔ)庫意愿較弱，導(dǎo)致市場煤需求遲遲難以得到釋放，持續(xù)壓制煤價(jià)，一旦需求回落，必然造成煤價(jià)下跌。

1.3.直接原因：進(jìn)口限制預(yù)期落空

進(jìn)口煤限制不及預(yù)期，加速煤價(jià)下跌。進(jìn)口煤自7月以來已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月超過3000萬噸，前三季度國內(nèi)進(jìn)口煤數(shù)量高達(dá)2.51億噸，較去年同期增長9.5%，占去年進(jìn)口煤總量的89.3%。盡管十月底福州港和廣州港對進(jìn)口煤有所限制，但據(jù)煤炭江湖了解，福州海關(guān)僅是暫定自身關(guān)口申報(bào)，仍允許異地報(bào)關(guān)，目前場地作業(yè)正常，而廣州海關(guān)雖不允許異地報(bào)關(guān)，但可允許本地企業(yè)的煤炭進(jìn)口。截至目前，限制煤炭進(jìn)口的力度和措施并未發(fā)生根本性的改變，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期，對貿(mào)易商信心造成巨大打擊，恐慌情緒蔓延，拋盤增加，導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格急跌。

2.后期煤價(jià)何去何從?

2.1.短期來看：恐慌情緒有望緩解，煤價(jià)有望階段性企穩(wěn)

短期內(nèi)，因供應(yīng)寬松，坑口煤價(jià)仍將面臨一定下行壓力，港口和電廠煤炭庫存整體仍處于高位，下游用戶采購積極性整體仍然不強(qiáng)，煤價(jià)暫時(shí)缺乏足夠走強(qiáng)動(dòng)力。但是，在沿海電廠日耗同比仍保持較快增長，內(nèi)外貿(mào)煤價(jià)差收窄，進(jìn)口煤適當(dāng)管控的背景下，短期市場恐慌情緒或有所改善，市場煤價(jià)格跌幅有望收窄并階段性企穩(wěn)。

2.1.1.神華長協(xié)定價(jià)有助緩解市場恐慌情緒

11月1日，神華公布11月份動(dòng)力煤最新價(jià)格，外購1-5500月度長協(xié)定價(jià)570元/噸(環(huán)比-9元/噸)，神混1-5500年度長協(xié)定價(jià)553元/噸(環(huán)比-1元/噸)。雖然神華的月度長協(xié)價(jià)格對接下來一個(gè)月的市場煤價(jià)格并無太大指導(dǎo)意義，但考慮到目前現(xiàn)貨價(jià)格(555元/噸)已遠(yuǎn)低于月度長協(xié)，并向年度長協(xié)靠近，我們認(rèn)為該現(xiàn)象有助于緩解短期市場的恐慌情緒，對穩(wěn)定市場有一定的作用。

2.1.2.采暖季臨近，日耗有望逐步攀升

自9月底以來，受來水減弱以及部分核電機(jī)組檢修影響，沿海電廠日耗同比明顯偏高，季節(jié)性回落速度和幅度低于去年同期。且觀察歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，每年自11月初起，日耗觸底回升。后期如果日耗同比持續(xù)保持較快增長勢頭，疊加進(jìn)口煤適當(dāng)管控，電廠或迎來補(bǔ)庫需求，市場濃厚的悲觀情緒短期或會(huì)有所修復(fù)，亦會(huì)對煤價(jià)形成一致支撐。

2.1.3.國內(nèi)外價(jià)差收窄

近期內(nèi)貿(mào)煤價(jià)格快速回落，而進(jìn)口煤方面，由于并未出臺嚴(yán)格的進(jìn)口煤收緊政策，進(jìn)口煤價(jià)格偏強(qiáng)，導(dǎo)致內(nèi)外貿(mào)煤價(jià)差快速縮小。若后期進(jìn)口煤政策稍有收緊，短期國內(nèi)貿(mào)易商和終端用戶對進(jìn)口煤的采購需求將有所減弱，從而支撐國內(nèi)煤價(jià)企穩(wěn)。

2.2.中長期來看：煤價(jià)中樞下移，但不具備大幅下跌基礎(chǔ)

中長期來看，我們認(rèn)為目前煤炭市場格局已由此前的供需緊平衡轉(zhuǎn)向供需平衡偏寬松，煤價(jià)中樞將穩(wěn)步下移至530~550元/噸。

通過觀察進(jìn)口煤政策，我們發(fā)現(xiàn)此前每當(dāng)煤價(jià)跌至570元/噸左右時(shí)，相關(guān)部門便通過收緊進(jìn)口煤托底煤價(jià)。而當(dāng)前煤價(jià)已跌至555元/噸，但進(jìn)口煤政策并未有明顯變化，我們認(rèn)為該現(xiàn)象意味著政府認(rèn)可的煤價(jià)底部已逐步下移。

后期若單純依靠市場力量尋底，煤價(jià)需跌破某些煤企成本線，待產(chǎn)能自然出清后，煤炭市場才有望重新恢復(fù)供需平衡，煤價(jià)亦隨之企穩(wěn)。但值得注意的是，我國煤炭行業(yè)以國有企業(yè)作為主導(dǎo)，且多數(shù)煤企歷史負(fù)擔(dān)重，人員眾多，償債壓力大，噸煤完全成本居高不下。本輪供給側(cè)改革旨在推進(jìn)煤企去杠桿，降低其償債壓力，化解債務(wù)負(fù)擔(dān)，但時(shí)至今日效果差強(qiáng)人意，雖然煤企盈利狀況大幅改善，但其有息負(fù)債總額并未明顯下降，企業(yè)償債壓力并未減輕。若此時(shí)放任煤價(jià)大幅下跌，上述煤企經(jīng)營狀況將會(huì)迅速惡化，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，員工亦無法妥善安置。因此，我們傾向認(rèn)為在當(dāng)前煤企的償債壓力并未減輕的背景下，煤價(jià)并不具備大幅下跌基礎(chǔ)，中長期內(nèi)仍需維持相對合理價(jià)格，讓煤企有充足的時(shí)間緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，最終達(dá)到降杠桿的目的。

3.投資策略

我們對煤炭市場Q4持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，在煤炭周期景氣下行的背景下，我們建議重點(diǎn)關(guān)注高股息率的中國神華、陜西煤業(yè);以及充當(dāng)能源革命排頭兵，積極謀求轉(zhuǎn)型發(fā)展的山煤國際。

4.投資策略

在建礦井投產(chǎn)進(jìn)度超預(yù)期。

受礦井建設(shè)主體意愿影響，在建礦井建設(shè)進(jìn)度有可能加速，導(dǎo)致建設(shè)周期縮短，產(chǎn)量釋放速度超過預(yù)期。

需求超預(yù)期下滑。

受宏觀經(jīng)濟(jì)下滑影響，導(dǎo)致煤炭需求下滑，煤炭市場出現(xiàn)嚴(yán)重供過于求得現(xiàn)象，造成煤價(jià)大幅下跌。

進(jìn)口煤管控進(jìn)一步放松。

取消進(jìn)口煤限制，導(dǎo)致供給增加，煤炭行業(yè)供需失衡，煤價(jià)大幅下跌。

長協(xié)基準(zhǔn)價(jià)下調(diào)。

年度長協(xié)“535元/噸”基準(zhǔn)價(jià)下調(diào)。