從非均衡變權重角度判斷原油價格運行方向

原油兼具金融屬性與商品屬性，供需、宏觀等層面的因素均對油價走勢起到一定作用。然而，值得注意的是，原油市場分析可類比動態(tài)經濟學基礎概念，不能用固定的常數權重去限定每一個因子的影響效力。本文從非均衡變權重考慮，多維度分析原油市場的變化方向。

A.構建模型：判斷油價變動趨勢

一些經典模型，如標準時間序列ARIMA模型，可以從理論研究的角度對本文的原始出發(fā)點進行闡述。我們將最終油價預測結果代入公式：

f(t)=w1(t)f1(t)+w2(t)f2(t)。該時間序列模型假設所影響因子與油價之間均呈線性關系，w1(t)、w2(t)代表不同權重系數隨時間t變動的函數，f1(t)、f2(t)代表各類影響因子。當然，準確預測油價自身的精確變動比較困難，但可以判斷整體價格的變動趨勢。因此，本文從非均衡變權重考慮，多維度分析原油市場的變化方向。

構建分析框架，設定f(t)=w1(t)f宏觀(t)+w2(t)f基本面(t)為一級公式，將宏觀面與基本面設定為主要參量，下文以此公式為基礎再進行細分。另外，在w1(t)、w2(t)等系數的選擇上，可以簡化為【-1，1】這個區(qū)間范圍內的任意數值。-1表示該事件或者因素與油價強負相關，1則表示該事件或者因素與油價強正相關。絕對值越大，該事件或者因素對油價變動方向的影響越強。如果為0，那么在當前某個特定時間段內，此條件基本對原油市場無明顯影響。同時，為了方便理解，設定∑abs(wn)為1，即所有權重的絕對值的和為1。這樣設計模型的好處在于，能夠在某一個特定時間段內更加清晰地判斷哪個才是對油價變動方向影響最大的因子。針對f(t)的函數，筆者希望通過量化的思維進行對比分析，但從實用性來看，大部分因子例如宏觀面是很難單純以數值來代表的，故而通過歷史回溯歸納法，代入到之前發(fā)生的類似事件中進行相似度比對，在數值選擇范圍上為了方便理解，在【0，1】這個區(qū)間自由選擇，即如果在歷史類似場景出現(xiàn)時，油價波動明顯加劇，那么賦值就靠近1，反之則靠近0。最終結果若f油價方向(t)在t1時刻被證實大于0，則說明油價將大概率上漲。反之，下跌。

B.宏觀面：經濟環(huán)境變化是中長期的關鍵點

宏觀面包含的因素較多，這里將其分為宏觀經濟、地緣政治等細項，可類比公式f宏觀(t)=　wa(t)f宏觀經濟(t)+wb(t)f地緣政治(t)+…。wa(t)、wb(t)和f宏觀經濟(t)、f地緣政治(t)依舊遵守上一級公式的所有紀律。宏觀面的普遍特點在于，影響范圍廣、持續(xù)時間長。因此，宏觀面趨勢性的把控對分析原油市場變動有重要意義。有意思的是，在給該細分公式的w項賦權時，需注意t的覆蓋范圍。針對長周期，可以將w1(t)(宏觀整體權重)設定的絕對值大一些，而針對短周期，應當適當調低比例。不過，要是出現(xiàn)“黑天鵝”，權重也應當立即進行更改。

宏觀面包羅萬象，可以靈活選擇分析方式與對象，但是，原油市場具有一定的特殊性，還是將供應與需求邏輯融入其中更加合適。換言之，世界上以國家為單位的參考量過大，不利于分析簡化，筆者重點關注對供需影響力最大的部分國家與地區(qū)。例如，把握美國、中國，中東等國家和地區(qū)的市場變化，對投資者分析判斷原油價格變動趨勢能夠起到很大幫助。

宏觀經濟環(huán)境實際上與原油需求緊密相連。今年8月，美債長短期收益率再次倒掛，引發(fā)全球投資者恐慌。短期而言，國債收益率回落，長短期收益率的倒掛確實反映出市場對于未來的悲觀態(tài)度。

去理解這次倒掛，可以通過三種理論。第一種，純預期理論，如果市場對年化收益率的預期偏強，那么長周期利率一定大于短周期。反之，出現(xiàn)倒掛，說明市場預期偏弱。第二種，流動性溢價理論，簡單而言，短期無流動性需求，市場更加傾向于短線投資而引發(fā)長短周期債券收益率不匹配。第三種，市場分割理論，投資者對長短期限的需求不同，對短期投資的占比縮減也會引發(fā)收益率倒掛。

眾所周知，原油價格與全球經濟發(fā)展密切相關，主要體現(xiàn)在社會需求上。不論出于上述哪種理論，均反映出整體投資心態(tài)不佳，顯然不利于油市回暖。在美債的消息傳出后，歐洲股市相繼大跌，國際油價當日跌幅約為3%。當然，只通過單個條件去判斷衰退到來過于武斷，下面將經濟數據也納入考量范圍。

以美國為例，筆者較為關注實際GDP和ISM制造業(yè)PMI。最新數據表明，該國制造業(yè)資本開支下降、整體生產增速放緩。不過，美國勞工部的數據顯示，9月，美國新增就業(yè)崗位13.6萬，失業(yè)率從8月的3.7%降至3.5%，為1969年12月以來的最低水平。受到消費托底，美國經濟衰退不會在短周期內發(fā)生，將wa(t)f宏觀經濟(t)的數值相應控制在【-0.5，0.5】區(qū)間內最佳，而從長周期的角度看，整體情緒偏向悲觀，待傳導至原油需求端時，wa的絕對值也應適度上調。

國際貨幣基金組織的最新估計顯示，今年全球經濟增長率將降至3%，低于7月作出的3.2%的預測。其中，將美國經濟增長率下調0.2個百分點，至2.4%;將歐元區(qū)經濟增長率下調0.1個百分點，至1.2%;將中國經濟增長率下調0.1個百分點，至6.1%。從最近一個季度的規(guī)律性看，應當關注每一次官方數據公布的時間節(jié)點。

地緣政治方面，與宏觀經濟不同，反而會在短周期內權重加大。以此次沙特爆炸事故為例，在油田爆炸后，布油最高突破70美元/桶。歷史上，較嚴重的地緣政治事件甚至會改變油市供需格局，但多數情況下，小型事件的影響時間較為有限。

對于短線投資者來說，碰到以上情況，應當調高相應權重進行方向性預判。投資者可以參考近些年類似情況出現(xiàn)后市場的實際變化。例如，這段時間多次發(fā)生油輪被扣押事件，盡管與中東動蕩的地緣政治格局分不開，但畢竟規(guī)模有限，對油價也未有太強的提振作用。另外，值得注意的是，在一兩個月內，頻繁發(fā)生小型地緣沖突，只要局面可控，市場反應會趨于平淡。這時，也要適當控制權重。四季度，中東沖突很難解決，但這種僵持狀態(tài)可能會維持階段性平衡，同時相關消息紛繁復雜，真實性也需要多加考量。

因此，短期而言，宏觀經濟的權重大于地緣政治，但中長期內，經濟環(huán)境變化才是主導宏觀方向的最重要因素。目前看來，市場偏向中性悲觀，美歐各項經濟數據均呈利空的話，即使美債收益率倒掛預示的衰退不會在幾個月內發(fā)生，消費疲軟也將對原油需求造成直接負面影響。另外，IMO2020也要在具體時間段內納入考量范圍，從而對公式進一步調整。

C.基本面：明確當下供應和需求哪個占主導

作為大宗商品之王，原油的基本面在大部分情況下是價格預判的主要邏輯，包括上述的宏觀面，也間接作用在供需端，進而反映在油價上。同樣，也可以給基本面進行公式搭建，即f基本面(t)=wc(t)f供應(t)+wd(t)f需求(t)。至于wc(t)與wd(t)的比例，應當明確階段性油市是走供應邏輯還是需求邏輯。根據歷史經驗，筆者選取部分具有代表性、油價波動幅度較大的時間段(一個季度及以上)進行比對，發(fā)現(xiàn)與宏觀面的配置不同，基本面上兩個權重的比例最好控制在7∶3以內。

供應方面，依舊以國家和地區(qū)為單位，關注中東、美國與俄羅斯，即f供應(t)=　we(t)f歐佩克(t)+wf(t)f美國供應(t)+　wg(t)f俄羅斯(t)。絕對值權重占比設定為0.4∶0.4∶0.2，數值的正負則取決于產量變動方向。這樣分配的原因在于：其一，他們均是主要的原油生產國家和地區(qū);其次，以歐佩克減產與美國增產作為判斷供應的風向標有效性較強，俄羅斯的態(tài)度會在一定程度上對歐佩克的減產決策產生影響?？傮w而言，歐佩克減產的完成率保持良好，以至于今年以來全球原油市場再平衡已有改善。

美國經濟學家E.曼斯菲爾德在《管理經濟學》中曾經提到過這樣一個案例：上世紀70年代，歐佩克大幅拉高油價，但1983年開始，局勢逐漸失控，到了1993年，油價已經下跌到15美元/桶。長周期內油價如此劇烈回落與歐佩克內部增產分歧有脫不開的關系。后來，2003年9月和2004年2月，歐佩克兩次意外決定削減原油日產限額，共計190萬桶，國際市場油價隨之大幅上揚。

根據最新的歐佩克月報，該組織連續(xù)第3個月下調全球需求增長預估。援引歐佩克秘書長巴爾金的話，12月歐佩克會議上可能討論與非歐佩克同盟一道進一步減產。他說，這次會議將作出適當的、有力的、積極的決定，以在進入2020年時能持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。然而，被問及進一步減產的前景時，他說，所有的選項都是開放的。筆者認為，當前歐佩克仍舊處于產量下降周期中，油價難以重演20年前只要減產就能大幅提漲的景象，而這與美國的高產有關。

布油60美元/桶的水平尚達到歐佩克多數成員國的心理價位，在整個組織中占有較強話語權的沙特，為了給沙特阿美IPO營造一個高油價環(huán)境，在未來一到兩個季度，歐佩克將繼續(xù)走減產之路。在油價重心大幅上移前，歷史上的卡特爾分歧就不會重演，投資者需要關注12月的歐佩克會議。

美國方面，截至筆者完稿，美國原油日均產量為1260萬桶，比前周日均產量增加20.0萬桶，比去年同期增加140.0萬桶。此外，截至10月4日的4周，美國原油日均產量為1247.5萬桶，比去年同期增長12.4%。近期貝克休斯鉆井數量并未增加，但伴隨著技術的革新、單產的突破，頁巖油整體產量維持高位，這一點，四季度將持續(xù)。

不過，美國的供應會持續(xù)放量式增長。頁巖油的勘探與開采需要投入大量資金，過去兩年中，由于油價過低美國已經關停了一大批油企。在全球融資環(huán)境并不樂觀的前提下，多數企業(yè)都以謹慎經營的態(tài)度來應對潛在風險，未來3個月，在生產上，美國原油日均產量可能會控制在1300萬桶以內。俄羅斯比較特殊，油田老舊、設備檢修延遲，在對其權重的分配上，也相對小一些。不過，需要繼續(xù)跟蹤俄羅斯對歐佩克減產的態(tài)度變化。

需求方面，構建函數f需求(t)=　wh(t)f美國需求(t)+wi(t)f新興經濟體(t)。在日常分析中，無法完整覆蓋每一個原油消費國，且參考因素過多也不利于結論的得出。在未來一年的時間里，原油需求仍舊集中在上述兩大經濟體中。包括中國在內的新興經濟體對全球原油需求增量有充分貢獻，美國則是傳統(tǒng)原油需求大國。美國煉廠開工情況具有季節(jié)性，如果庫存呈現(xiàn)季節(jié)性變動且持續(xù)兩周時間，那么就應調高wh(t)得絕對值。另外，在分析國際油價走勢時，應對美國煉廠的行為有所側重。

D.內盤思路：匯率、政策等因子納入考慮范圍

我國原油期貨在上市一年多的時間里，內外盤聯(lián)動良好，大部分時間呈現(xiàn)同向變動。不過，最近出現(xiàn)內強外弱局面，走勢有所分化，可以構建函數f內盤(t)=　wj(t)f外盤(t)+wj(t)f匯率(t)　wk(t)f政策(t)。其中，wj設定在0.7左右，另搭配0.2左右的正數值權重。政策方面，關注中國與相關國家關于原油貿易的消息。

本文的主旨在于引入量化思維，對原油市場的影響因子進行梳理。通過不同權重的分配，有所側重地探索長中短周期下的油價運行邏輯。值得注意的是，f(t)函數的選擇具有相對自由性，投資者可根據自身偏好進行選擇，也可以通過統(tǒng)計學的方式，利用歷史數據總結出相應規(guī)律