生物質(zhì)直燃發(fā)電到熱電聯(lián)產(chǎn) 供熱回款消除行業(yè)痛點

　　投資要點

　　現(xiàn)金流，生物質(zhì)發(fā)電項目的阿喀琉斯之踵。2019年7月31日，*ST凱迪發(fā)布公告，公司逾期債務共計161.66億元。我們復盤公司發(fā)展歷程后發(fā)現(xiàn)，公司擴張戰(zhàn)略（大量投資支出）+項目運營情況不理想（經(jīng)營現(xiàn)金流惡化），在債權(quán)融資和股權(quán)融資受限后，形成惡性循環(huán)，最終走向違約的結(jié)局。我們搭建的30MW生物質(zhì)直燃發(fā)電項目模型顯示，生物質(zhì)直燃發(fā)電商業(yè)模式存在較大現(xiàn)金流壓力：

　　超40%的燃料成本/收入情況下，燃料供應穩(wěn)定性以及價格波動顯著影響現(xiàn)金流（*ST凱迪燃料成本/收入從2015年的43%攀升至2018年的68%，拖累項目利潤及現(xiàn)金流）；電價補貼形成的應收賬款規(guī)模大且返還時間存不確定性（項目模型中，運營初期凈利潤約2,000萬元/年，但電價補貼帶來新增應收賬款約5,400萬元/年）。

　　從敏感性分析來看，直燃發(fā)電項目現(xiàn)金流對生物質(zhì)燃料價格敏感度高，即燃料成本提升15%，項目運營前兩年經(jīng)營現(xiàn)金流/凈利潤從-17%下滑至-68%，經(jīng)營現(xiàn)金流從-687萬元下滑至-1,898萬元?？紤]到生物質(zhì)燃料“入廠-堆放-摻配”過程的復雜性及非標準化特性，若沒有高效的管理和豐富的項目經(jīng)驗，項目現(xiàn)金流和盈利能力難以保持穩(wěn)定。熱電聯(lián)產(chǎn)消除行業(yè)痛點，用熱需求及原料管理共同決定項目運營質(zhì)量。因行業(yè)內(nèi)類似*ST凱迪現(xiàn)金流壓力導致公司經(jīng)營困難等問題大量存在，2016年1月，國家發(fā)改委在《生物質(zhì)能發(fā)展“十三五”規(guī)劃》中鼓勵農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電全面轉(zhuǎn)向分布式熱電聯(lián)產(chǎn)，推進新建熱電聯(lián)產(chǎn)項目，對原有純發(fā)電項目進行熱電聯(lián)產(chǎn)改造，為縣城、大鄉(xiāng)鎮(zhèn)供暖及為工業(yè)園區(qū)供熱。相比于直燃發(fā)電，熱電聯(lián)產(chǎn)供熱業(yè)務收入可填補部分電價補貼帶來的應收賬款，現(xiàn)金流壓力大幅緩解：

　　對比相同參數(shù)下生物質(zhì)熱電聯(lián)產(chǎn)及直燃發(fā)電項目財務模型，熱電聯(lián)產(chǎn)項目由于熱效率更高，營業(yè)收入規(guī)模較直燃發(fā)電高出約12%。雖然凈利率水平并無明顯提升（項目初期凈利率約15%-17%），但生物質(zhì)熱電聯(lián)產(chǎn)項目運營前兩年經(jīng)營現(xiàn)金流/凈利潤為27%，相比直燃發(fā)電的-17%現(xiàn)金流得到大幅改善。

　　與生物質(zhì)直燃發(fā)電相比，熱電聯(lián)產(chǎn)項目對于項目選擇要求更高，主要是因為除去燃料管理單一因素外，下游用熱需求增長及穩(wěn)定性等因素也將決定項目運營質(zhì)量。我們搭建的模型顯示，1）如燃料成本上升15%，項目前兩年經(jīng)營現(xiàn)金流將從1,253萬元下滑至-33萬元；2）如熱負荷下滑15%，項目前兩年經(jīng)營現(xiàn)金流從1,253萬元下滑至1,084萬元。符合能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景，農(nóng)林生物質(zhì)能利用有助于減少大氣污染。我國生物質(zhì)資源儲量豐富，可作能源利用的生物質(zhì)資源約4.6億噸/年的標準煤（其中農(nóng)林廢棄物資源量折算后約4億噸/年標煤），2017年生物質(zhì)發(fā)電中農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電機組約700萬千瓦，年發(fā)電量約397億千瓦時（1,160萬噸標煤），利用量僅占農(nóng)林生物質(zhì)資源量的2.9%。我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，農(nóng)作物秸稈資源量的分布與大氣污染所在地存在一定匹配關系，發(fā)展生物質(zhì)有助于減少北方地區(qū)霧霾污染，通過生物質(zhì)發(fā)電或熱電聯(lián)產(chǎn)集中燃燒有助于減少碳排放。

　　建議關注：1）長青集團：滿城項目投產(chǎn)大幅改善公司業(yè)績（19H1增速+208%），19年9月鄄城項目正式轉(zhuǎn)入商業(yè)運營，在建的茂名、曲江、雄縣等11個熱電聯(lián)產(chǎn)項目有序推進中，在建項目陸續(xù)投產(chǎn)將顯著增厚公司業(yè)績。2）聯(lián)美控股：公司立足供熱核心業(yè)務，領域涵蓋城市集中供暖及工業(yè)供暖，現(xiàn)金充足支撐外延擴張，供熱面積穩(wěn)步增長，同時公司精細化管理及規(guī)模化效應使得盈利遠高于行業(yè)其他公司。

　　風險提示：生物質(zhì)電價下調(diào)、補貼回款不及預期、燃料價格波動風險、天然氣價格大幅下行、*ST凱迪如終止上市引發(fā)股價大幅波動風險。