復(fù)盤即將登陸A股的晶澳太陽能

:時(shí)隔8個(gè)月，在經(jīng)歷納斯達(dá)克上市-退市-再上市的神級(jí)操作后，晶澳太陽能借殼天業(yè)通聯(lián)終于迎來最新消息！

9月19日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《并購重組委2019年第40次會(huì)議審核結(jié)果公告》，秦皇島天業(yè)通聯(lián)重工股份有限公司（發(fā)行股份購買資產(chǎn)）獲有條件通過。本次重組系天業(yè)通聯(lián)發(fā)行股份購買晶澳太陽能100%股權(quán)。此次晶澳借殼上市，估值為75億元。

（轉(zhuǎn)載自能見Eknower  作者飽飽）

2018年7月7日從美國退市，7月23日便與天業(yè)通聯(lián)簽署了《重大資產(chǎn)重組意向協(xié)議》，半年后，天業(yè)通聯(lián)一口氣發(fā)布10條公告，正式披露以“新增股份”的方式收購晶澳100%股權(quán)。就在昨天，晶澳歷時(shí)一年多的“私有化回A路”終于順利到達(dá)了終點(diǎn)。

值得注意的是，今年是光伏企業(yè)扎堆上市的年份。前有愛旭科技67億借殼ST新梅過會(huì)，后有港股光伏巨頭漢能私有化完成擬推進(jìn)A股曲線上市，如今終有晶澳太陽能75億回歸A股。隨著光伏產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展日漸成熟，通過上市募集資金擴(kuò)大規(guī)模，成為眾多光伏企業(yè)的首選。

作為首個(gè)從美國退市后，即將成功在A股上市的光伏企業(yè)，晶澳太陽能再次以“行業(yè)先驅(qū)”的身份出現(xiàn)在人們的視野。在這番堪稱經(jīng)典的資本操作前后到底歷經(jīng)了怎樣的波折？成功“復(fù)興”的晶澳太陽能，是否還能再次續(xù)寫曾經(jīng)的江湖傳奇？

01曾經(jīng)“先于時(shí)代”的單晶硅企業(yè)

太陽能電池組件目前是晶澳太陽能的核心產(chǎn)品。但卻很少有人談及，在其初遇光伏時(shí)，起家業(yè)務(wù)卻是如今大火的單晶硅產(chǎn)業(yè)。

將時(shí)間拉回到1992年，那時(shí)的晶澳太陽能實(shí)際控制人靳保芳，還是寧晉縣電力局局長，正是在這個(gè)崗位上，在加大主業(yè)投入的同時(shí)，他開始積極發(fā)展“三產(chǎn)”，謀劃自主創(chuàng)業(yè)。

先是開鞋廠、再辦玻璃廠，因?yàn)槭袌?chǎng)、技術(shù)等原因，靳保芳初嘗了失敗的滋味。總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，靳保芳感到，要想賺錢，就要“做別人做不了的東西?！?/p>

一個(gè)偶然的機(jī)會(huì)，他聽說河北工業(yè)大學(xué)半導(dǎo)體材料研究所單晶硅研制已有多項(xiàng)成果問世，于是數(shù)次北上，憑借堅(jiān)持不懈的決心和誠意，終于打動(dòng)了開發(fā)這些項(xiàng)目的負(fù)責(zé)人。對(duì)方在來寧晉縣電力局實(shí)地考察后，把三項(xiàng)專利以30萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給寧晉，雙方合作建立了產(chǎn)、學(xué)、研基地。

1996年，寧晉晶龍半導(dǎo)體廠建成達(dá)產(chǎn)，這也是晶澳太陽能最初的前身。在當(dāng)年便實(shí)現(xiàn)利稅100萬元，并在次年與全球最大的單晶硅硅片供應(yīng)商松宮半導(dǎo)體株式會(huì)社合作，創(chuàng)辦了合資企業(yè)，將產(chǎn)品出口至日本、美、英等海外市場(chǎng)。

2002年，中國電改拉開序幕。電力局實(shí)施了主輔分離，晶龍半導(dǎo)體廠被改組為河北晶龍實(shí)業(yè)集團(tuán)。此后，靳保芳大力推行改革，將這個(gè)自己一手培養(yǎng)的單晶硅企業(yè)，逐漸發(fā)展為在世界范圍內(nèi)規(guī)模較大的單晶硅生產(chǎn)基地。

2005年5月18日，晶澳成立。野心勃勃的靳保芳帶領(lǐng)晶澳殺入了光伏制造業(yè)。2007年，晶澳在美上市，靳保芳因此成為邢臺(tái)首富。

彼時(shí)，中國光伏的資本盛宴正進(jìn)入到高潮時(shí)刻。尚德、英利、浙江昱輝、天合光能、阿特斯、林洋等光伏公司陸續(xù)登陸了海外光伏市場(chǎng)。

能在納斯達(dá)克敲鐘，是多少企業(yè)家的夙愿，但靳保芳卻做到了。掛牌上市時(shí)，晶澳成立不滿兩年，投產(chǎn)也僅8個(gè)月的時(shí)間，而且，還是憑借著當(dāng)初不太被業(yè)內(nèi)看好的單晶硅產(chǎn)業(yè)。

令人唏噓的是，曾讓晶澳赴美上市的根基業(yè)務(wù)如今卻并未成為其主要發(fā)展路線。而2000年成立、2006年才開始確立以單晶為主的“非對(duì)稱競(jìng)爭(zhēng)”發(fā)展戰(zhàn)略的隆基股份，目前市值已破千億，成就了單晶領(lǐng)域的“王者地位”。

而在此之后，多晶硅成本下降速度極快，令這家依靠單晶硅起家的企業(yè)，逐漸將重心從上游單晶硅片轉(zhuǎn)移到中游電池片和組件上。

02“逆勢(shì)而上”的決斷者

從專注單晶硅到上市，人們發(fā)現(xiàn)了靳保芳有著獨(dú)到的眼光和敏銳的判斷。而這一優(yōu)勢(shì)在2008年金融危機(jī)到來時(shí)，再次得到了驗(yàn)證。

就在中國光伏公司成為美國資本市場(chǎng)“主角”的時(shí)刻，金融危機(jī)爆發(fā)，上游原材料價(jià)格瘋漲。靳保芳在去南方考察回來后，做了一個(gè)至關(guān)重要的決定：立刻將所有原材料和產(chǎn)品處理，不留庫存。

一個(gè)月后的事情證實(shí)了他的判斷：2008年的9月，單晶硅片從每片50元，跌至30元。多晶硅更慘，從每公斤400美元跌至40美元，跌去了90%。尚德、賽維等押注多晶硅的老牌光伏企業(yè)在這場(chǎng)風(fēng)浪中元?dú)獯髠瑖?yán)重到已經(jīng)滑落至破產(chǎn)的深淵。

而靳保芳的這波操作不僅讓他順利度過了業(yè)內(nèi)第一輪大洗牌，更厲害的是，晶澳因此凈賺了1億。

隨后，晶澳一路成長壯大，自2010年以來，晶澳一直是全球頂級(jí)的光伏電池生產(chǎn)商，并確立了一流光伏組件供應(yīng)商的地位。

然而，靳保芳沒料到的是，境外與國內(nèi)資本市場(chǎng)價(jià)值取向不同，光伏行業(yè)中概股在境外并不受待見，估值倍數(shù)普遍較低。在晶澳境外的股價(jià)中，便可窺見一二。2008年時(shí)，晶澳控股股價(jià)曾達(dá)到135美元/ADR（前復(fù)權(quán)）的高點(diǎn)。但隨后，公司股價(jià)大跌，2012年時(shí)曾達(dá)到低點(diǎn)2.92美元/ADR，此后一直一蹶不振。

這邊光伏中概股的估值在境外不容樂觀，而那邊國內(nèi)的上市公司受國家政策激勵(lì)的影響，在境內(nèi)都獲得了較高的估值，融資能力強(qiáng)大，比如受益于A股的隆基股份。而光伏作為重資產(chǎn)行業(yè)，融資就是造血的命脈。

于是，擅長未雨綢繆的靳保芳再次進(jìn)行了一項(xiàng)籌劃：私有化回歸。同時(shí)，他表示“在融資整合中，加快企業(yè)從國外資本市場(chǎng)回歸國內(nèi)的速度，力爭(zhēng)在2-3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)2家公司上市。”

03晶澳在美境況堪憂

事實(shí)上，靳保芳做出回歸A股的決策實(shí)屬無奈，只因身在美股的晶澳的確已經(jīng)很難得到投資者的青睞。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2007年2月晶澳太陽能在納斯達(dá)克上市以來，其僅在2008年5月發(fā)行過3.5億美元可轉(zhuǎn)債，以及通過兩次增資配股募資4.2億美元，合計(jì)募資7.7億美元。

而在2018年7月私有化退市前，晶澳的市值僅剩下3.51億美元，市凈率僅為0.35倍。而在wind行業(yè)中心中，光伏組件上市公司的市凈率平均值在2.33倍左右。

究其原因，并非是因?yàn)榫О牡臉I(yè)務(wù)經(jīng)營陷入困境。實(shí)際上作為在全球知名度較高的老牌光伏企業(yè)，晶澳各方面的表現(xiàn)稱得上可圈可點(diǎn)。

根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015-2018年晶澳太陽能電池片產(chǎn)量連續(xù)位居全球前二位，其中，2015年行業(yè)第一，2016-2017年行業(yè)第二，2018年行業(yè)第一。在太陽能電池片技術(shù)上，尤其是產(chǎn)品轉(zhuǎn)化效率、質(zhì)量及成本控制等方面，晶澳一直保持領(lǐng)先水平。

公開資料顯示，2017年、2018年、2019年1-6月，晶澳太陽能分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入201.50億、196.49億、88.69億；分別實(shí)現(xiàn)凈利潤5.67億、7.46億和4.16億；銷售凈利率分別為2.81%、3.80%和4.69%。各項(xiàng)數(shù)據(jù)指出，晶澳太陽能盈利狀況良好。2017年、2018年、2019年1-6月凈利潤現(xiàn)金含量（經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/凈利潤）分別達(dá)313%、313%和99%。

但與之相對(duì)的是，近年來晶澳的資產(chǎn)負(fù)債比卻一直在不斷提高。從2016年的66.20%到2019年2季度末的74.59%，要高于國內(nèi)同行上市公司60%左右。

除此之外，晶澳的現(xiàn)金流一直為負(fù)。2017年、2018年、2019年1-6月投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出分別達(dá)28.43億、16.99億和10.98億。2019年，晶澳的營運(yùn)資金需求量約36億元；償債資金的需求考慮到匯率因素，全年需償還融資金額約51億元，其中約13.9億元為項(xiàng)目/固定資產(chǎn)貸款。

種種跡象表明，當(dāng)前晶澳對(duì)資金需求已經(jīng)相當(dāng)迫切。盡管業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，但在國外市場(chǎng)卻得到了“差生”待遇?？紤]到晶澳太陽能的品牌在海外已經(jīng)喪失融資功能，回歸國內(nèi)資本市場(chǎng)，成為了晶澳的不二選擇。

2015年6月5日，晶澳控股董事會(huì)收到由靳保芳先生和其控制的晶龍BVI組成的買方團(tuán)提出的初步非約束性私有化要約。

2017年11月，私有化達(dá)成協(xié)議。晶澳控股將以3.62億美元的全現(xiàn)金交易方式被收購且實(shí)現(xiàn)私有化。

2018年7月17日，晶澳控股完成私有化交割及境外退市。

04借殼天業(yè)通聯(lián)

用時(shí)兩年，晶澳完成了從美國證券市場(chǎng)的“退身”，一周之后，天業(yè)通聯(lián)便發(fā)布公告，確定與晶澳太陽能進(jìn)行重組，構(gòu)成借殼上市。

令人不解的是，與晶澳太陽能火速完成退市借殼速度相比，天業(yè)通聯(lián)推進(jìn)重組的進(jìn)程卻是不慌不忙，二者之間的合作也是一波三折。

2018年7月19日，天業(yè)通聯(lián)發(fā)布停牌公告，同時(shí)預(yù)計(jì)停牌時(shí)間不超過2個(gè)交易日。然而此后卻遲遲沒有復(fù)牌，致使晶澳的借殼上市計(jì)劃一直被擱淺。在歷經(jīng)108天的停牌之后，11月5日，天業(yè)通聯(lián)復(fù)牌，晶澳的回A路才取得重大節(jié)點(diǎn)突破。

對(duì)于靳保芳來說，選擇火速借殼上市意味著他不想花時(shí)間排隊(duì)IPO，更不想被任何一家企業(yè)收購。而與天業(yè)通聯(lián)的重組方案，盡管過程艱辛漫長，但卻代表了晶澳未來發(fā)展更為成熟的希望。

資料顯示，天業(yè)通聯(lián)始創(chuàng)于2000年，是集研發(fā)設(shè)計(jì)、制造安裝、銷售服務(wù)為一體的重大裝備制造骨干企業(yè)。2010年8月，天業(yè)通聯(lián)在深交所上市。特別的是，上市以來，天業(yè)通聯(lián)一直處于“穩(wěn)定虧損”的狀態(tài)。

從2011年到2019年半年報(bào)，天業(yè)通聯(lián)的扣非凈利率全為負(fù)數(shù)。2015年、2016年、2017年、2018年、2019年1-6月，天業(yè)通聯(lián)扣非凈利率分別為：-96.73%、-3.27%、-2.31%、-9.14%、-34.89%。其中，2015年，凈虧損高達(dá)3.23億，而其余期間的盈利也只有1000-2000萬左右。若收購晶澳太陽能后合并重組，或?qū)⒂行Ы档推髽I(yè)的虧損風(fēng)險(xiǎn)。

一方面，從資產(chǎn)端來看，天業(yè)通聯(lián)最新市值為56.24億元，凈資產(chǎn)12.7億。此前業(yè)內(nèi)曾預(yù)計(jì)，晶澳借殼成功后，總市值有望增加到100億元以上。

另一方面，從產(chǎn)業(yè)及投資層面看，相對(duì)于現(xiàn)有的天業(yè)通聯(lián)來說，晶澳太陽能的成功入駐，將使其總市值、資產(chǎn)及利潤出現(xiàn)較大幅度提升。

2019年1月20日，天業(yè)通聯(lián)披露重組預(yù)案。2019年9月19日，晶澳借殼上市獲有條件通過，靳保芳成為天業(yè)通聯(lián)實(shí)控人。

至此，經(jīng)過歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的洗禮之后，在A股二次上市的晶澳，以嶄新的面貌回歸到了世人面前。未來，公司的合規(guī)管理、治理結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)控制更加完善，產(chǎn)業(yè)布局及前景將更值得業(yè)內(nèi)期待。

總結(jié)過去，靳保芳曾說，“多年來，晶澳是第一期在美國上市的企業(yè)，無錫尚德、賽維、保定英利和晶澳，發(fā)展到現(xiàn)在，英利是僵尸企業(yè)，另外兩家已經(jīng)破產(chǎn)重組。在最火的時(shí)候，大小光伏企業(yè)不少于萬家，但大部分企業(yè)都死在競(jìng)爭(zhēng)中?，F(xiàn)在一線企業(yè)只有三四家，二線企業(yè)七八家，小企業(yè)也超不過500家左右?！?/p>

靳保芳堅(jiān)信，中國的光伏正在向大企業(yè)集中，經(jīng)過激烈的競(jìng)爭(zhēng)，用不了多長的時(shí)間，最終光伏大企業(yè)將超不過七、八家。

"沒有人能夠左右變化，唯有走在變化之前。"

原標(biāo)題:復(fù)盤即將登陸A股的晶澳太陽能