【紅岸預(yù)警】國資接盤的東方園林：資產(chǎn)質(zhì)量惡化 實(shí)控人已獲取巨額收益

東方園林已陷入了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)之中，公司的資產(chǎn)質(zhì)量也已嚴(yán)重惡化。在此背景下，國資接盤東方園林，其未來盈利前景仍不明朗。不過，對東方園林的實(shí)控人何巧女及唐凱而言，夫妻二人已從公司獲取了巨額收益。

【紅岸研究中心】（上海，研究員 薛彥文 萬千）訊，近日，東方園林發(fā)布公告稱，為優(yōu)化東方園林股東結(jié)構(gòu)，提升公司的核心競爭力，公司控股股東、實(shí)際控制人何巧女及唐凱擬向北京市朝陽區(qū)國有資本經(jīng)營管理中心全資子公司朝匯鑫轉(zhuǎn)讓5％公司股權(quán)，并通過受托表決權(quán)等方式成為公司控股股東，公司實(shí)際控制人可能涉及變更。

值得關(guān)注的是，當(dāng)下的東方園林已陷入了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)之中，此外，公司的資產(chǎn)質(zhì)量也已嚴(yán)重惡化。在此背景下，國資接盤東方園林，其未來盈利前景仍不明朗。不過，對東方園林的實(shí)控人何巧女及唐凱而言，夫妻二人已從公司獲取了巨額收益。

十年盈利86億的東方園林：陷入財(cái)務(wù)危機(jī)

東方園林最早可以追溯到1992年，該年，何巧女等 5 名自然人集資15萬元，設(shè)立北京市海淀區(qū)東方園林藝術(shù)服務(wù)部。1992年年底，北京市海淀區(qū)東方園林藝術(shù)服務(wù)部注冊資金變更為100萬元，同時(shí)更名為“北京市東方園林藝術(shù)公司”。

設(shè)立之初，公司的經(jīng)營范圍為研究、開發(fā)、種植、銷售園林植物，園林環(huán)境景觀的設(shè)計(jì)、園林綠化工程和園林維護(hù)等。目前，東方園林的主營業(yè)務(wù)已擴(kuò)大到水污染治理、光污染治理、旅游資源開發(fā)等。

東方園林于2009年底在深交所上市。上市后，業(yè)績整體保持上漲態(tài)勢。2018年，公司總營收為132．93億；凈利潤為15．96億；與十年前（2009年）相比，漲幅分別為21．76倍和18倍。事實(shí)上，2009年—2018年，十年時(shí)間，東方園林凈利潤合計(jì)高達(dá)86．89億。下圖為紅岸研究中心根據(jù)財(cái)報(bào)繪制的東方園林歷年總營收與凈利潤走勢：

更值得關(guān)注的是，86億的凈利潤大部分留存于公司，分紅并不多。2009年上市以來，東方園林共實(shí)施了8次現(xiàn)金分紅，累計(jì)現(xiàn)金分紅僅為5．6億。

持續(xù)盈利且分紅不多的東方園林，卻陷入了財(cái)務(wù)危機(jī)。尤其是2017年以來，公司頻繁發(fā)債融資；但讓人意想不到的是，2018年5月東方園林?jǐn)M發(fā)行10億公司債遇冷，只募集到5000萬，國內(nèi)發(fā)債融資渠道遇阻。

財(cái)務(wù)危機(jī)和發(fā)債遇阻，最終導(dǎo)致公司業(yè)績雪崩。2019年7月中旬，東方園林發(fā)布業(yè)績預(yù)告稱，今年上半年，公司虧損5．5億—7．5億，上年同期為盈利6．64億。公司稱，業(yè)績下跌的主要原因是，金融環(huán)境和行業(yè)政策變化，其主動關(guān)停并轉(zhuǎn)部分融資比較困難的PPP項(xiàng)目，控制了投資節(jié)奏，減少了運(yùn)營投入所致。

紅岸預(yù)警：財(cái)務(wù)費(fèi)用猛增 面臨重新簽訂合同風(fēng)險(xiǎn)

事實(shí)上，近十年來，東方園林獲得的86億凈利潤很可能只是賬面利潤，這些利潤尤其是近年來的凈利潤，面臨嚴(yán)重縮水的風(fēng)險(xiǎn)；這與其通過PPP方式參與項(xiàng)目建設(shè)有關(guān)。

PPP是指政府與私人組織合作開發(fā)公共服務(wù)項(xiàng)目的伙伴關(guān)系，公共服務(wù)項(xiàng)目包括交通、水利、環(huán)保等基礎(chǔ)設(shè)施，付費(fèi)模式包括政府付費(fèi)、使用者付費(fèi)等。該模式目的在于發(fā)揮共同利益的最大化，以便與政府實(shí)現(xiàn)“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、全程合作”，降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

值得關(guān)注的是，東方園林已簽訂的PPP項(xiàng)目，很可能面臨著重新修訂合同的風(fēng)險(xiǎn)。光大證券在研報(bào)中稱，向社會資本方承諾最低收益的PPP項(xiàng)目會形成隱形債務(wù)，因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制不合理，讓地方政府承擔(dān)了過多的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)重新簽訂合同取消對最低收益的承諾。

除了面臨重新修訂合同的風(fēng)險(xiǎn)外，東方園林還面臨巨額應(yīng)收賬款被拖欠的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)財(cái)報(bào)，截至2019年3月底，公司應(yīng)收賬款高達(dá)80．46億，且大部分應(yīng)收賬款為地方政府欠款。東方園林稱，因國家加強(qiáng)了對地方政府債務(wù)的清查和整頓，相當(dāng)一部分地方政府減少了市政園林建設(shè)的投資，同時(shí)也影響了公司的收款進(jìn)度。

在面臨重新修訂合同和應(yīng)收賬款難以在短時(shí)間收回的背景下，東方園林的財(cái)務(wù)費(fèi)用卻在不斷增加。據(jù)財(cái)報(bào)，2018年，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)6．87億，同比暴漲72．18％。下圖所示為近10年東方園林財(cái)務(wù)費(fèi)用構(gòu)成變化趨勢：

來源：藍(lán)鯨紅岸風(fēng)險(xiǎn)挖掘系統(tǒng)

事實(shí)上，東方園林今年上半年業(yè)績的下滑，就受到了財(cái)務(wù)費(fèi)用上升的影響。公司稱，今年上半年，營業(yè)收入減少的同時(shí)，費(fèi)用持續(xù)發(fā)生；特別是財(cái)務(wù)費(fèi)用較上年同期增加。

資產(chǎn)質(zhì)量嚴(yán)重惡化：存貨占凈資產(chǎn)的比重超100％

其實(shí)，東方園林不僅面臨著嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)，其資產(chǎn)質(zhì)量也在嚴(yán)重惡化。據(jù)財(cái)報(bào)，截至2019年3月底，東方園林存貨資產(chǎn)高達(dá)149．31億，占總資產(chǎn)的比重為36．03％，占凈資產(chǎn)的比重高達(dá)117．31％。

東方園林的收入按照完工百分比法進(jìn)行確認(rèn)。公司在財(cái)報(bào)中稱，由于其承接的傳統(tǒng)項(xiàng)目通常為政府財(cái)政資金投入，結(jié)算體系較為復(fù)雜，結(jié)算流程和結(jié)算時(shí)間較上，一般過程結(jié)算需要3至6個(gè)月，由此導(dǎo)致客戶結(jié)算與公司收入確認(rèn)之間存在差異。以2018年為例，該年公司重大項(xiàng)目累計(jì)收入77．38億，累計(jì)結(jié)算43．29億，存貨為34．09億。這意味著，東方園林的存貨主要為已完工但并未完成結(jié)算的項(xiàng)目。

然而，這些存貨卻存在減值的風(fēng)險(xiǎn)。東方園林稱，受地方政府資金壓力的影響，存貨存在結(jié)算延期帶來的潛虧風(fēng)險(xiǎn)。截止2018年底，東方園林工程項(xiàng)目累計(jì)計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)4657．21萬。更值得關(guān)注的是，如若公司的PPP項(xiàng)目面臨大規(guī)模的重新簽訂合同，則其存貨或?qū)⒚媾R嚴(yán)重縮水。

何巧女夫婦上市當(dāng)天身價(jià)翻百倍：已質(zhì)押全部持有公司股權(quán)

不過，對于公司面臨的嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)，東方園林的實(shí)控人—何巧女夫婦或許并不著急，因?yàn)樗麄円勋@得了巨額收益。僅上市當(dāng)日，何巧女夫婦的身價(jià)就瞬間暴增超百倍。

招股書顯示，1998 年3月17日，北京市東方園林藝術(shù)公司改建設(shè)立為股份合作制企業(yè)，出資人為何巧女和唐凱兩人，兩人合計(jì)出資500萬元。

2001年6月22日，公司名稱變更為“北京東方園林有限公司”，此時(shí)，唐凱將其持有的北京東方園林有限公司7．95％轉(zhuǎn)讓給5個(gè)自然人，何巧女夫婦仍持有公司92．05％股份。

2007年11月25日，10名自然人與東方園林及全體股東共同簽訂增資協(xié)議（共計(jì)307．2萬），以現(xiàn)金認(rèn)購公司發(fā)行的192萬股股份。

2007年12月29日，公司完成了工商變更登記手續(xù)。本次增資完成后，東方園林的注冊資本變更為3558．13萬元。

圖｜2007年東方園林組織結(jié)構(gòu)圖

東方園林于2009年11月27日登陸了深圳中小板，發(fā)行價(jià)58．6元，發(fā)行市盈率50．96倍，首發(fā)募資合計(jì)8．5億。開盤當(dāng)天，公司股價(jià)就漲到了116．5元，漲幅98．8％，上市首日市值總額58．34億元。

上市前東方園林凈資產(chǎn)3366萬，何巧女夫婦持股比例為91．64％，兩人身價(jià)合計(jì)3084萬元；上市后，何巧女和唐凱夫婦持股占公司股份總數(shù)的65．11％，＊＊兩人身價(jià)暴漲至37．98億，身價(jià)暴增123倍。＊＊

此后，在經(jīng)過兩次定增之后和股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，何巧女夫婦持有東方園林股份占比下降了。2013年12月，東方園林以25元／股價(jià)格發(fā)行6322．4萬股，募集資金15．8億。募集資金主要用于相關(guān)項(xiàng)目建設(shè)及補(bǔ)充流動資金等。由于沒有參與定增，這次定增之后，何巧女夫婦的股份被稀釋到了58．59％。

2016年3月10日，何巧女夫婦轉(zhuǎn)讓公司5％股份，套現(xiàn)9．39億。這次轉(zhuǎn)讓之后，何巧女夫婦持股比例為52．31％。

2016年11月，東方園林再次進(jìn)行定增，增發(fā)了15558．05萬股，共募集資金17．21億。募集資金主要用于支付中山環(huán)保、上海立源現(xiàn)金對價(jià)，補(bǔ)充上市公司營運(yùn)資金。由于沒有參與定增，這次定增之后，何巧女夫婦的股份被稀釋到了49．27％。

2018 年12月，何巧女夫婦與北京市盈潤匯民基金管理中心（北京國資旗下公司）簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，何巧女夫婦將其持有的公司共計(jì)1．34億股股份（占公司總股本5．00％）轉(zhuǎn)讓給盈潤匯民，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款共計(jì)10．14億。

更值得關(guān)注的是，何巧女夫婦通過股權(quán)質(zhì)押的方式套現(xiàn)。據(jù)財(cái)報(bào)，截至2019年3月底，何巧女夫婦已將持有公司的11．83億股股權(quán)質(zhì)押，占其持股比例的比重高達(dá)99．9％。

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