被誤解的發(fā)電耗煤量，是經(jīng)濟(jì)下行的“鐵證”還是“偽證”？

6月份PMI處于低位，但其他經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)多數(shù)表現(xiàn)亮眼，二者出現(xiàn)脫節(jié)。反倒是六大發(fā)電集團(tuán)發(fā)電耗煤量同比增速創(chuàng)新高，與6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢一致。也正因?yàn)槿绱耍?月發(fā)電耗煤增速成為了市場的焦點(diǎn)。

6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅超出預(yù)期，但市場不少聲音認(rèn)為6月經(jīng)濟(jì)回暖不可持續(xù)，且將“7月六大集團(tuán)發(fā)電耗煤量增速顯著回落”作為論證7月經(jīng)濟(jì)重新回落的關(guān)鍵高頻數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為這存在重大誤判。

本文通過大量的數(shù)據(jù)研究，認(rèn)為“6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比增速”反映的實(shí)際是“東南沿海地區(qū)的天氣同比變化”，而與經(jīng)濟(jì)增速則存在諸多背離。

一、逐漸走下神壇的“六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量”指標(biāo)

市場一般認(rèn)為，六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量作為高頻數(shù)據(jù)，其同比增速可以用來預(yù)測月度工業(yè)增加值增速。而月度工業(yè)增加值增速，又可以用來判斷季度GDP增速。

然而，我們經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比增速并非工業(yè)增加值增速的良好預(yù)測指標(biāo)，其自身的局限和真實(shí)內(nèi)涵使其作為經(jīng)濟(jì)前瞻指標(biāo)的效果大打折扣。

六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量指的是浙電、上電、粵電、國電、大唐、華能六大集團(tuán)旗下位于沿海火電廠的日均發(fā)電耗煤情況。該指標(biāo)的主要特征如下：

1、六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量的范圍是東南沿海。這一指標(biāo)主要反映的是東南沿海的用電量情況，而非全國的用電量情況。從圖中也可以看出，全社會(huì)用電量同比增速和六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量同比增速的走勢和波動(dòng)幅度存在著明顯的差異。原因在于沿海和內(nèi)陸、東南和東北、中西部等地區(qū)氣候條件不同、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同，用電量的增速也不同。

2、六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量反應(yīng)的是火電。近年來，隨著節(jié)能減排環(huán)保措施的推進(jìn)，以及西電東送的規(guī)模的擴(kuò)大，火電增速已不能代表總發(fā)電量增速，六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量不包括水電、風(fēng)電、核電、光伏發(fā)電等等。同時(shí)由于外來電增加，沿海省份的發(fā)電量與用電量走勢也往往出現(xiàn)脫節(jié)。

3、六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量反應(yīng)的是總用電量，其中包括波動(dòng)非常大的居民用電量。根據(jù)用電主體分類，可分為第一產(chǎn)業(yè)用電量、第二產(chǎn)業(yè)用電量（其中就包括了工業(yè)用電量）、第三產(chǎn)業(yè)用電量和城鄉(xiāng)居民生活用電量。作為工業(yè)生產(chǎn)端指標(biāo)，我們其實(shí)要關(guān)注的是工業(yè)用電量，但六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤其實(shí)反映的是總用電量的概念。

二、從歷史看，六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤同比增速和工業(yè)增加值同比增速走勢背離的情況比比皆是

由于上述缺陷，六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤同比增速和工業(yè)增加值同比增速經(jīng)常出現(xiàn)背離。

首先，二者的波動(dòng)幅度差異非常大。直觀上便可以看出，發(fā)電耗煤走增速的波動(dòng)幅度比工業(yè)增加值大得多。

其次，背離的時(shí)間區(qū)間很多。以近年來看，比如2016年9-11月、2017年5-8月、2018年6-10月，二者變化趨勢幾乎完全相反。

三、“六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量”究竟反映了什么？

六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量反映的是東南沿海的總用電量，其中包含民用和工業(yè)。我們研究發(fā)現(xiàn)，該指標(biāo)的異動(dòng)往往與居民用電量的異動(dòng)密切相關(guān)。

而居民用電量走勢呈現(xiàn)出趨勢性和周期性并存的規(guī)律。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，城鄉(xiāng)居民消費(fèi)水平和電器普及率不斷提高，居民用電量也不斷上升。同時(shí)，每年夏季是居民用電量的高峰，一般最高點(diǎn)出現(xiàn)在8月；每年冬季是居民用電量的次高峰，一般高點(diǎn)出現(xiàn)在1月至3月。

背后邏輯也不難理解：夏季的制冷需求和冬季的采暖需求。而影響居民為滿足制冷需求和采暖需求用電量的主要因素?zé)o疑是氣溫——冬季氣溫越低，采暖用電量越大；夏季氣溫越高，制冷用電量越大。

本文的核心研究結(jié)果是：市場普遍關(guān)注的高頻數(shù)據(jù)“6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比增速”，反映的實(shí)際是“東南沿海地區(qū)的天氣同比變化”。我們用上海、杭州、福州、廣州的每日最高氣溫/最低氣溫的各自月均值的平均值作為東南沿海地區(qū)氣溫變化的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)其同比變動(dòng)對六大集團(tuán)發(fā)電耗煤同比增速具有很好的解釋力。

我們發(fā)現(xiàn)，夏季東南地區(qū)氣溫越高，發(fā)電耗煤同比增速越高，二者成非常顯著的正相關(guān)。

而冬季東南地區(qū)氣溫越低，發(fā)電耗煤同比增速越高，二者成反比。與夏季相比，冬季相關(guān)性要差一些，可能因?yàn)闁|南沿海冬季開空調(diào)制熱的情況不如夏季制冷的情況明顯。

分地區(qū)來看，這一規(guī)律照樣成立。浙電發(fā)電耗煤增速與杭州氣溫同比變化、粵電發(fā)電耗煤增速與廣州地區(qū)氣溫同比變化高度一致。

進(jìn)入7月，廣州高溫，氣溫高于去年同期；而杭州多雨，氣溫低于去年同期。結(jié)果粵電和浙電發(fā)電耗煤增速出現(xiàn)顯著分化，超低浙電發(fā)電耗煤增速成為拉低六大發(fā)電耗煤的主要原因。

從廣東數(shù)據(jù)來看，氣溫與去年相當(dāng)，粵電發(fā)電耗煤量增速7月與6月持平，南方五省的用電量數(shù)據(jù)也可佐證沒有天氣問題的廣東的發(fā)電量是很不錯(cuò)的。

因此，7月六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比增速之所以低，是因?yàn)檎憬?、上海、福建企穩(wěn)顯著偏低導(dǎo)致的居民用電量拖累，不能據(jù)此得出7月經(jīng)濟(jì)大幅下行的結(jié)論。

從氣溫與往年相當(dāng)?shù)膹V東數(shù)據(jù)來看，發(fā)電耗煤量同比保持高位，這是否表明7月廣東經(jīng)濟(jì)增速與6月一樣高？

四、避免兩種誤判，偏執(zhí)看空中國經(jīng)濟(jì)必犯大錯(cuò)

我們在2018年底以來，一直強(qiáng)調(diào)避免兩種對經(jīng)濟(jì)的誤判：

第一種誤判是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)斷崖下行，應(yīng)采取強(qiáng)刺激手段；

第二種誤判是認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)將很快復(fù)蘇，出現(xiàn)V型反彈。

6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，市場對經(jīng)濟(jì)過度悲觀預(yù)期并未被打消，有市場觀點(diǎn)認(rèn)為7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將出現(xiàn)大幅回落。但我們可以看到，當(dāng)前支持經(jīng)濟(jì)見底企穩(wěn)的積極信號正在增多。

首先，汽車消費(fèi)增速拐點(diǎn)已現(xiàn)。我們在《汽車消費(fèi)冬季已過，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回暖添新動(dòng)力（310328），債?？簥^需“冷”提醒！》一文中已經(jīng)指出，從同比增速的變化趨勢來看，這一輪汽車消費(fèi)的底部在2018年12月至2019年2月之間已經(jīng)形成，此后汽車消費(fèi)增速進(jìn)入震蕩抬升的周期。

汽車消費(fèi)增速的回升，有利于減輕對消費(fèi)增速的拖累，從而促進(jìn)消費(fèi)回暖。從2017年以來，在絕大部分時(shí)間內(nèi)，汽車零售的萎靡是社零增速的下拉項(xiàng)。且從邊際趨勢上看，2018年汽車消費(fèi)在大部分時(shí)間是導(dǎo)致整體消費(fèi)同比增速邊際下行的因素。

但從2019年4月開始，汽車消費(fèi)對整體消費(fèi)增速的大趨勢是正貢獻(xiàn)。隨著汽車消費(fèi)趨勢回升，整體消費(fèi)增速有望好轉(zhuǎn)。

汽車銷售的趨勢回暖也將帶動(dòng)生產(chǎn)端汽車產(chǎn)業(yè)鏈的回暖，驅(qū)動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)回升和經(jīng)濟(jì)增長。2018年以來工業(yè)增加值整體增速與汽車制造業(yè)增加值增速趨勢大體一致，汽車產(chǎn)業(yè)鏈的蕭條是2018年經(jīng)濟(jì)下行的重要因素。隨著銷售端回暖，汽車生產(chǎn)端也將獲得改善。

其次，房地產(chǎn)投資韌性超過市場預(yù)期。2019年固定資產(chǎn)投資增速企穩(wěn)回升，房地產(chǎn)投資發(fā)揮了“定海神針”的作用。6月份房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速小幅回落，但當(dāng)月同比增速則是較5月份回升。市場認(rèn)為，近期政府收緊了房市融資政策，故而對房地產(chǎn)投資預(yù)期悲觀。但其實(shí)正是因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場在6月表現(xiàn)很好、部分地區(qū)房價(jià)和土拍市場有過熱跡象，這才導(dǎo)致更嚴(yán)格的調(diào)控。所以說市場可能將二者的因果關(guān)系弄反了。

從政策角度看，“房住不炒”、因城施策的目標(biāo)是控制房地產(chǎn)和土拍市場的過熱，防止房價(jià)新一輪快速上漲，而不是要徹底打壓房地產(chǎn)投資，主動(dòng)造成危機(jī)。

另一方面，近年來房地產(chǎn)企業(yè)之間也出現(xiàn)分化。頭部房企、拿地聚焦于一二線城市的房企發(fā)展加快，小型房企生存空間受擠壓，市場集中度提高。而大型房企的主要開發(fā)資金來源是信貸融資和銷售回款，信托融資占比較高的主要是激進(jìn)擴(kuò)張的小房企。因而融資收緊對房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源的整體影響有限。

從房地產(chǎn)庫存看，超低庫存是支持房地產(chǎn)投資的重要因素。開始于2016年的去庫存仍在繼續(xù)，目前房地產(chǎn)庫存已經(jīng)回到了2014年中的水平，這一方面與房地產(chǎn)企業(yè)全面轉(zhuǎn)向高周轉(zhuǎn)策略有關(guān)，但也確實(shí)表明房地產(chǎn)整體風(fēng)險(xiǎn)不大。

2017年以來，房地產(chǎn)新開工面積和竣工面積走勢分化，期房銷售和現(xiàn)房銷售走勢分化，導(dǎo)致如今房企交房的剛性壓力加大，也將帶動(dòng)房地產(chǎn)施工面積和建安投資走勢穩(wěn)定。

從6月份當(dāng)月數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)投資增速、銷售增速都較5月好轉(zhuǎn)。在低庫存的狀態(tài)下，我們認(rèn)為房地產(chǎn)投資回落是可能的，但是表現(xiàn)不會(huì)像市場預(yù)期的那么差，也不會(huì)成為中國經(jīng)濟(jì)危機(jī)的起點(diǎn)。

對于債券市場而言，不應(yīng)忽視經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的邊際變化，一味沉浸在經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期中無法自拔，甚至認(rèn)為被3月超高的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)騙過一次，不會(huì)再被6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)騙，實(shí)際這一次經(jīng)濟(jì)的韌性比3月要更高。

從7月高頻數(shù)據(jù)看，市場用于論證經(jīng)濟(jì)重新下行的發(fā)電耗煤量是一個(gè)重大誤判，其反映的僅僅是7月浙江等東南沿海的天氣遠(yuǎn)低于往年，汽車高頻數(shù)據(jù)則更是已經(jīng)呈現(xiàn)回暖趨勢。債市全面看空經(jīng)濟(jì)、預(yù)期貨幣政策大幅寬松的瘋牛情緒已經(jīng)脫離了基本面的現(xiàn)實(shí)。