徐東：油氣企業(yè)創(chuàng)新性交易機(jī)制

近期，雪佛龍和西方石油競(jìng)爭(zhēng)并購阿納達(dá)科石油公司引起了業(yè)界廣泛關(guān)注。兩個(gè)公司總報(bào)價(jià)差不多，都為現(xiàn)金+股票形式，然而，與西方石油提供大約總價(jià)78%的現(xiàn)金“落袋為安”相比，雪佛龍的報(bào)價(jià)需要阿納達(dá)科股東在并購?fù)瓿珊笈c之“同舟共濟(jì)”而敗北。

這種股票+現(xiàn)金的收購形式，與我國石油企業(yè)現(xiàn)金并購的模式有很大不同。那么——

油氣資產(chǎn)并購交易，尤其是上游資產(chǎn)交易市場(chǎng)的活躍程度與行業(yè)發(fā)展方向、公司發(fā)展戰(zhàn)略、資產(chǎn)優(yōu)化組合以及油價(jià)漲跌關(guān)系相關(guān)。交易過程中，油氣資產(chǎn)除了展現(xiàn)常規(guī)的商品屬性外，地緣政治屬性、金融屬性也充分外顯。2014年油價(jià)大幅下跌，油氣市場(chǎng)交易一度大幅下滑，但是隨著油價(jià)中低位企穩(wěn)，油氣資產(chǎn)并購市場(chǎng)開始活躍，交易金額大幅增加，2017年、2018年連續(xù)兩年油氣資產(chǎn)交易金額單邊增長，尤其是北美二疊紀(jì)盆地頁巖油資產(chǎn)交易尤為頻繁，中間大的交易也不乏殼牌并購BG、BP收購必和必拓旗下非常規(guī)油氣資產(chǎn)以及此番阿納達(dá)科被收購這樣的超級(jí)大單。市場(chǎng)交易恢復(fù)增長，固然有油價(jià)回升的推動(dòng)作用，但是更多的是交易機(jī)制的作用。創(chuàng)新性交易機(jī)制不斷推出，極大地促進(jìn)了油氣并購交易達(dá)成，為資本并購市場(chǎng)回暖起到極為重要的作用。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年，市場(chǎng)創(chuàng)新性交易金額占市場(chǎng)交易總額的65%以上，2018年達(dá)到70%，隨著此次阿納達(dá)科公司并購交易完成，預(yù)計(jì)未來創(chuàng)新交易金額將統(tǒng)治和引領(lǐng)整個(gè)油氣資產(chǎn)并購市場(chǎng)。

創(chuàng)新性交易，指的是有多種機(jī)制創(chuàng)新設(shè)計(jì)的交易，與傳統(tǒng)上直接用現(xiàn)金購買資產(chǎn)相比，創(chuàng)新性交易機(jī)制則有多種交易方式，并含有保護(hù)條款以及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)，以期買賣雙方都能在交易中得到滿意結(jié)果、實(shí)現(xiàn)雙贏。對(duì)賣方而言，這是一種靈活的資產(chǎn)出售策略;對(duì)買方而言，是在降低風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的較好方式。

通過對(duì)2015年以來國際油氣資產(chǎn)并購市場(chǎng)中出現(xiàn)的創(chuàng)新性交易案例的統(tǒng)計(jì)分析，目前使用頻次較多的方式包括——

并購市場(chǎng)常見創(chuàng)新性交易機(jī)制

遞延支付

買方出于對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)估值、儲(chǔ)量計(jì)算、產(chǎn)量預(yù)測(cè)等信息不對(duì)等、資產(chǎn)優(yōu)劣判斷不確定的考慮，為了控制和規(guī)避并購風(fēng)險(xiǎn)，制定限制性支付條款，將全部或部分應(yīng)付款項(xiàng)遞延支付。分期支付的方式可以采取簡單的在規(guī)定期限內(nèi)分次支付，也可以與產(chǎn)量、儲(chǔ)量和資產(chǎn)估值掛鉤，即采取產(chǎn)量法、儲(chǔ)量法及資產(chǎn)價(jià)值法，有條件地分次支付。2018年7月26日，BP收購必和必拓的非常規(guī)油氣資產(chǎn)就采取了一半按照股票+現(xiàn)金方式支付，另一半在半年內(nèi)分6次支付完成。采取遞延支付，一方面是由于買方資金壓力，另一方面，也可以根據(jù)交易后的資產(chǎn)表現(xiàn)質(zhì)量，選擇延后支付，增加賣方的資產(chǎn)處置的責(zé)任和壓力，在交易完成后繼續(xù)捆綁彼此利益。

成本轉(zhuǎn)移支付

買方對(duì)賣方在目標(biāo)資產(chǎn)上已發(fā)生的成本支出進(jìn)行部分補(bǔ)償。這種設(shè)計(jì)也比較常見。如BP進(jìn)入科斯莫斯在毛里塔利亞和塞內(nèi)加爾的天然氣資產(chǎn)，需要向科斯莫斯支付已發(fā)生的勘探和評(píng)價(jià)支出2.2億美元、開發(fā)投資5.3億美元。

股權(quán)支付

指的是買方用其上市公司的股票代替原來常規(guī)使用的現(xiàn)金，來支付并購價(jià)款，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方股東得到的是買方的股票，而不是現(xiàn)金。這種交易機(jī)制設(shè)計(jì)，相對(duì)簡單，具有很強(qiáng)的操作性。

這種交易機(jī)制將并購標(biāo)的資產(chǎn)的優(yōu)劣不僅體現(xiàn)在交易時(shí)點(diǎn)，而且有效延后至未來資產(chǎn)經(jīng)營過程，低油價(jià)周期可以使用，高油價(jià)周期同樣可以使用。買賣雙方均要承受交易資產(chǎn)在未來市場(chǎng)上表現(xiàn)所帶來的業(yè)績漲跌和現(xiàn)金流多少。

現(xiàn)實(shí)操作中，單一的股票支付方式很少，絕大多數(shù)采用股票加現(xiàn)金的支付方式。如2015年，殼牌出售加拿大油砂資產(chǎn)，加拿大自然資源公司采用54億美元現(xiàn)金加上9800股股票的方式來支付交易價(jià)款;康菲公司將其位于加拿大的大部分油砂和天然氣資產(chǎn)出售給Cenovus Energy，后者以106億美元的現(xiàn)金及價(jià)值27億美元的Cenovus股票作為支付價(jià)款。此次阿納達(dá)科公司被收購，無論是后來競(jìng)購成功的西方石油公司，還是退出競(jìng)爭(zhēng)的雪佛龍公司，支付給阿納達(dá)科公司股東的都包括他們各自公司的股票。

需要說明的是，股權(quán)支付代替或部分代替現(xiàn)金交易，也不總是有利于買方。2005年6月，在收購美國尤尼科石油公司過程中，盡管中海油的185億現(xiàn)金報(bào)價(jià)比對(duì)手雪佛龍高出約15億美元，中海油還是出局了。拋開政治原因，雪佛龍25%的現(xiàn)金(44億美元)+75%的股票報(bào)價(jià)更加得到尤尼科青睞。對(duì)尤尼科股東而言，75%的股權(quán)有獲得巨大溢價(jià)的預(yù)期。

潛在支付

交易完成后，交割資產(chǎn)在經(jīng)營過程中觸發(fā)條件發(fā)生，則買方向賣方或賣方向買方繼續(xù)支付一定的金額。這種機(jī)制設(shè)計(jì)較好地規(guī)避交易雙方的風(fēng)險(xiǎn)，其核心在于觸發(fā)要素及條件的規(guī)定。觸發(fā)要素大多數(shù)是油價(jià)及儲(chǔ)量，也與資產(chǎn)運(yùn)行有關(guān)。典型案例是?？松梨诟?jìng)購巴新Interoil公司的交易。該交易條款設(shè)計(jì)考慮了潛在儲(chǔ)量的增加，?？松梨诔柚Ц?4億美元外，如果Interoil旗下的Elk-Antelope氣田儲(chǔ)量超過6.2萬億立方英尺當(dāng)量，每增加1萬億立方英尺當(dāng)量，?？松梨谛璋?美元/桶油當(dāng)量的價(jià)格向Interoil股東支付價(jià)款，條款也對(duì)新增儲(chǔ)量進(jìn)行了封頂設(shè)計(jì)，最高不超過10萬億立方英尺。

聯(lián)合競(jìng)購

與競(jìng)爭(zhēng)方合作，聯(lián)合競(jìng)標(biāo)，避免價(jià)格戰(zhàn)和惡性競(jìng)爭(zhēng)，共同完成并購。2005年12月，加拿大石油公司Petro-Canada宣布，以6.76億加元(約合5.78億美元)的價(jià)格，將位于敘利亞的油氣田資產(chǎn)出售給中國石油和印度ONGC的合資公司。加拿大公司的心理價(jià)位至少在9億加元以上，甚至超過12億加元，但是中印通過合作，避免了惡性競(jìng)爭(zhēng)，最終售價(jià)6億多加元。根據(jù)股權(quán)比例推算，中印獲得敘利亞油氣田資產(chǎn)大約相當(dāng)于5.8萬桶石油的日產(chǎn)量，這次合作使中印雙方大大獲益。2008年，中鋁公司聯(lián)合美國鋁業(yè)公司，以149億美元的價(jià)格成功收購力拓12%股份。

資產(chǎn)入股

交易雙方拿出彼此部分資產(chǎn)成立新公司合作運(yùn)營，根據(jù)出讓的資產(chǎn)價(jià)值確立彼此在新公司中的股權(quán)。這種交易往往基于雙方出讓的資產(chǎn)具有很大的協(xié)同效應(yīng)。如挪威石油公司Det Norske和BP在挪威的子公司BP Norge將彼此在挪威大陸架地區(qū)的資產(chǎn)合并，并成立Aker BP公司進(jìn)行運(yùn)營。BP獲得新公司30%的股權(quán)，Det Norske的控股股東Aker獲得40%的股權(quán)。

其他創(chuàng)新性條款

其他創(chuàng)新性條款還包括賣方融資和保留廢棄義務(wù)等。其中，賣方融資指具有良好財(cái)務(wù)狀況和寬松的現(xiàn)金流的賣方為剝離資產(chǎn)，可以為資金相對(duì)緊張的買方提供多種形式的融資服務(wù);而保留廢棄義務(wù)則是對(duì)于開發(fā)晚期的資產(chǎn)，賣方承擔(dān)部分廢棄義務(wù)及其投入。

以上各種創(chuàng)新交易機(jī)制和資產(chǎn)出售設(shè)計(jì)中，遞延支付、潛在支付和股權(quán)支付是近幾年出現(xiàn)最多、國際石油公司最主要使用的創(chuàng)新性交易機(jī)制。這些創(chuàng)新性的油氣資產(chǎn)并購交易機(jī)制在中低油價(jià)下，對(duì)保持油氣資產(chǎn)交易市場(chǎng)的繁榮與活躍，促進(jìn)國際石油公司的戰(zhàn)略發(fā)展和轉(zhuǎn)型發(fā)展，發(fā)揮了極其關(guān)鍵的作用。

給我國石油公司的建議

我國國有油氣企業(yè)自上個(gè)世紀(jì)90年代初“走出去”以后，經(jīng)過20多年的不懈努力，海外業(yè)務(wù)和事業(yè)快速發(fā)展，取得了比較豐富的成果。

中國石油已建成中亞、中東、非洲、南美、亞太等五大油氣合作區(qū)和四大油氣進(jìn)口通道的戰(zhàn)略格局，在30多個(gè)國家，管理運(yùn)營項(xiàng)目近90個(gè)，形成了以上游資源勘探開發(fā)為核心，覆蓋煉化、管道、銷售等海外業(yè)務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈油氣項(xiàng)目，基本完成了海外業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展的戰(zhàn)略布局;中國石化積極開展海外并購，交易足跡遍及歐亞大陸、中東及美洲多個(gè)地區(qū);中國海油的海外業(yè)務(wù)擴(kuò)展至六大洲的20多個(gè)國家和地區(qū)，其中成功收購加拿大尼克森公司為中國海油海外事業(yè)的蓬勃發(fā)展邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。其他包括中化、中信、華信、振華、新奧等大型油氣能源企業(yè)也積極介入海外業(yè)務(wù)，取得了長足的進(jìn)步和發(fā)展。隨著美國二疊紀(jì)頁巖油氣資產(chǎn)、南美深海和鹽下業(yè)務(wù)、東南亞煉油、銷售資產(chǎn)、中亞地區(qū)油氣業(yè)務(wù)以及非洲勘探油氣資產(chǎn)都會(huì)成為一段時(shí)間內(nèi)油氣并購市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)，國內(nèi)油氣企業(yè)在制定并購戰(zhàn)略和實(shí)施并購交易時(shí)，針對(duì)創(chuàng)新交易內(nèi)容和模式，建議做好以下工作：

第一，積極探索和靈活開展創(chuàng)新交易

現(xiàn)實(shí)情況顯示現(xiàn)金并購對(duì)于買賣雙方，有時(shí)也并非最佳。與以往現(xiàn)金交易相比，中國油氣企業(yè)應(yīng)走出現(xiàn)金并購是最直接、最有效的方式的認(rèn)識(shí)實(shí)踐誤區(qū)，更多地采用股權(quán)支付、潛在支付、延遲支付(包括有條件支付)、賣方融資等適合我國油氣企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)的交易內(nèi)容和模式，實(shí)現(xiàn)并購方式多元化。

第二，根據(jù)并購項(xiàng)目特點(diǎn)和運(yùn)行規(guī)律制定不同的創(chuàng)新交易模式

比如，鑒于中、外雙方對(duì)儲(chǔ)量認(rèn)識(shí)和地質(zhì)信息掌握不對(duì)稱的特點(diǎn)，勘探項(xiàng)目，尤其是風(fēng)險(xiǎn)勘探項(xiàng)目應(yīng)該更多地設(shè)計(jì)潛在支付條款和遞延支付方式，成熟開發(fā)項(xiàng)目可以考慮采取股權(quán)支付方式，聯(lián)合競(jìng)購和賣方融資等方式可能對(duì)煉油和銷售項(xiàng)目較為合適，工程技術(shù)和工程建設(shè)則可以考慮和探索資產(chǎn)入股+EPC工程模式。

第三，買賣交易均可以考慮設(shè)計(jì)創(chuàng)新交易模式

國際大型并購在買資產(chǎn)的同時(shí)，一般考慮賣(處置)資產(chǎn)。此次西方石油并購阿納達(dá)科的同時(shí)，就制定了以88億美元的價(jià)格將其非洲業(yè)務(wù)出售給法國石油巨頭道達(dá)爾的預(yù)案，雪佛龍如果競(jìng)購成功，也計(jì)劃剝離150億至200億美元的油氣資產(chǎn)。我國油氣企業(yè)，尤其是三大國家石油公司在國際資本市場(chǎng)留下的印象則是“只買不賣、多買少賣”，生產(chǎn)經(jīng)營和資本運(yùn)營的雙輪驅(qū)動(dòng)遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。新時(shí)期，利用創(chuàng)新交易模式驅(qū)動(dòng)國有油氣企業(yè)處置資產(chǎn)應(yīng)該成為當(dāng)前研究和今后探索重點(diǎn)。

第四，完善我國金融證券市場(chǎng)和企業(yè)資本運(yùn)營基礎(chǔ)條件

以股權(quán)支付為例，如果采取這種模式，油氣企業(yè)必須有被廣泛認(rèn)可的資本市場(chǎng)標(biāo)的物，即股票或相應(yīng)的金融衍生物(如ADR)。如果采用股權(quán)支付，則收購公司的股票必須在世界主要金融證券市場(chǎng)上市并交易，所以我國油氣企業(yè)進(jìn)入國際資本市場(chǎng)和積極引入外資進(jìn)入中國國內(nèi)資本市場(chǎng)同等重要。

當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)和油氣市場(chǎng)風(fēng)云變幻、油價(jià)走勢(shì)不明朗的情形下，創(chuàng)新性的交易機(jī)制更具優(yōu)勢(shì)。過去一段時(shí)間，創(chuàng)新性交易機(jī)制已經(jīng)顯示出其在交易市場(chǎng)上的巨大潛力，預(yù)計(jì)未來在交易活躍的北美、投資環(huán)境良好的歐洲甚至全球創(chuàng)新性的交易會(huì)進(jìn)一步地活躍，推動(dòng)交易市場(chǎng)持續(xù)繁榮。

國際石油公司這種靈活的交易機(jī)制設(shè)計(jì)，給予我們很好的啟示。

海外油氣并購項(xiàng)目的決策和后期運(yùn)營是儲(chǔ)量、產(chǎn)量、工作量、投資、生產(chǎn)成本等生產(chǎn)要素、技術(shù)和管理的最終體現(xiàn)。當(dāng)今國際油氣勘探開發(fā)市場(chǎng)是一個(gè)全球性開放的市場(chǎng)，不管是購買資產(chǎn)還是出售資產(chǎn)，中國油氣公司應(yīng)該清楚并購活動(dòng)在其全球化戰(zhàn)略中的角色和作用，很好地借鑒創(chuàng)新性交易機(jī)制理念，設(shè)計(jì)合適的保護(hù)條款，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)利益，并與交易各方共同實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化組合下的雙贏和多贏。只有這樣，才能更好地開展資產(chǎn)優(yōu)化組合、不斷提高我國油氣企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)組合優(yōu)勢(shì)。