晨鳴紙業(yè)在融資路上狂奔：借新還舊還能維持多久？

近日，晨鳴紙業(yè)發(fā)布公告稱，公司第一大股東—晨鳴控股，補充質(zhì)押了公司450萬股A股份，截止目前（2019年5月底），晨鳴控股累計質(zhì)押了3．12億股公司A股份，占其所持A股總數(shù)的比例為70．12％。

在大股東股權(quán)高質(zhì)押的同時，晨鳴紙業(yè)董高監(jiān)也在不斷增持公司股份。今年5月底，晨鳴紙業(yè)發(fā)布公告稱，包括董事長陳洪國在內(nèi)的11名董高監(jiān)，在5月24日—5月28日增持了158．37萬股公司股份。公司稱，董高監(jiān)增持行為，是基于對公司發(fā)展前景和未來持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展充滿信心，以及對公司價值的充分認可。

事實上，晨鳴紙業(yè)正被巨額負債嚴重拖累。當下，公司正不斷推出各種融資工具，以期緩解公司資金緊張壓力。然而，在有息負債超600億，巨額資產(chǎn)被抵押的背景下，晨鳴紙業(yè)資金鏈斷裂的風險正急劇放大。

融資路上狂奔

5月底，晨鳴紙業(yè)發(fā)布公告稱，公司2019年度第五期超短期融資券在全國銀行間債券市場公開發(fā)行，發(fā)行金額為3億，期限為270天；發(fā)行短期融資券所募集的資金將全部用于歸還公司借款。據(jù)統(tǒng)計，2019年以來，晨鳴紙業(yè)已發(fā)行了5次短期融資券，合計融資金額為20億。下圖為財聯(lián)社對Wind統(tǒng)計晨鳴紙業(yè)短期融資券明細的截圖：

不只是短期融資券，晨鳴紙業(yè)還在5月20日發(fā)布了關(guān)于公司辦公物業(yè)資產(chǎn)發(fā)行商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)支持證券的公告，公告稱，為盤活存量資產(chǎn)，拓展融資渠道，公司擬設立浦江國際金融廣場資產(chǎn)支持專項計劃，開展資產(chǎn)證券化融資工作。發(fā)行規(guī)模將不低于42億，募集資金將主要用于償還公司債務、補充流動資金等。

更值得關(guān)注的是，晨鳴紙業(yè)還進行了設備融資業(yè)務。公司在5月21日發(fā)布公告稱，考慮未來經(jīng)濟發(fā)展形勢，為進一步拓寬公司融資渠道，公司及其子公司擬通過金融租賃公司開展設備融資業(yè)務，融資金額不超過20億。晨鳴紙業(yè)稱，開展設備融資業(yè)務，有助于公司獲得日常經(jīng)營需要的長期資金支持，并進一步增強市場競爭力。

此外，自2019年以來，晨鳴紙業(yè)已累計發(fā)布了5份大股東（晨鳴控股）股份質(zhì)押及補充質(zhì)押的公告，而晨鳴控股通過股份質(zhì)押的部分融資則借給了晨鳴紙業(yè)。晨鳴紙業(yè)在2018年年報中稱，晨鳴控股在2018年對公司提供了財務資助，無須公司提供任何抵押和擔保，系對公司未來發(fā)展的支持和信心。

陷入困境：扣非凈利潤首現(xiàn)虧損

不過，在公司董高監(jiān)和大股東對公司未來發(fā)展充滿信心的背后則是，當下的晨鳴紙業(yè)正陷入困境。

據(jù)財報，2018年，公司總營收為288．76億，同比下跌2．02％；凈利潤為25．1億，同比暴跌33．41％。晨鳴紙業(yè)在財報中稱，公司業(yè)績低迷的主要原因是，受原材料價格上漲、環(huán)保趨嚴等因素影響，行業(yè)整體利潤下降超過9％所致。

今年一季度，晨鳴紙業(yè)業(yè)績再次大跌。2019年一季度，公司總營收為61．6億，同比下跌14．94％；凈利潤為3822．31萬，同比大跌95．12％。事實上，從扣非凈利潤來看，公司業(yè)績更加低迷。今年一季度，公司扣非凈利潤為虧損2365．22萬。下圖為財聯(lián)社根據(jù)財報繪制的晨鳴紙業(yè)歷年總營收與凈利潤走勢：

其實，如果沒有巨額政府補貼，晨鳴紙業(yè)的業(yè)績可能更加難看。2019年一季度，晨鳴紙業(yè)收到的政府補助金額為7727．1萬元。近三年來（2016年—2018年），公司收到的政府補助金額合計高達13．98億。

財務費用猛增：借新還舊還能維持多久？

事實上，晨鳴紙業(yè)業(yè)績持續(xù)走低，除了造紙行業(yè)整體低迷外，還與公司沉重的財務費用有關(guān)。

據(jù)財報，2010年時，晨鳴紙業(yè)的財務費用還僅為2．33億，到2018年，這一數(shù)字已上漲到了27．41億；八年時間，財務費用漲幅高達10．76倍；同期，公司總營收漲幅僅為67．85％。財務費用的過快增長，已嚴重侵蝕了公司利潤。今年一季度，晨鳴紙業(yè)的財務費用高達7．35億，是同期凈利潤的19倍。下圖為財聯(lián)社根據(jù)財報繪制的晨鳴紙業(yè)歷年財務費用走勢：

巨額財務費用背后，則是公司負債的不斷增加。據(jù)財報，截止2019年3月底，公司總負債高達800．75億，負債率為75．51％。公司負債與負債率較上年底相比，均有所攀升。此外，公司有息債務（銀行借款、公司債、短融、中期票據(jù)及理財直融）超過600億。

在此背景下，公司償債能力正經(jīng)受嚴重考驗。據(jù)財報，截止2019年3月底，晨鳴紙業(yè)的短期借款高達424．15億，與上年同期相比增加了18．77％。而當下（截止2018年年底），公司賬面貨幣資金僅為192．93億，且其中有169．11億貨幣資金受限（作為銀行承兌票據(jù)、信用證、銀行借款的保證金等）。除了貨幣資金外，公司的部分固定資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)等也受到了限制，截止2018年底，晨鳴紙業(yè)的受限資產(chǎn)已高達309．88億。

低市凈率陷阱：所有者權(quán)益中有巨額優(yōu)先股和永續(xù)債

在業(yè)績低迷，財務費用猛漲的背景下，晨鳴紙業(yè)的股價正跌跌不休。截止目前（2019年5月31日），公司A股股價為5．4元／股，與2017年10月的高點相比，跌幅高達57．69％；同期，其H股股價跌幅為63．65％。

值得關(guān)注的是，當下，晨鳴紙業(yè)的市值已大幅低于其凈資產(chǎn)；其A股市凈率僅為0．88倍，H股市凈率則只有0．44倍。然而，對于投資者而言，低市凈率的公司很可能仍有極大的下跌壓力；因為一些公司通過發(fā)行永續(xù)債和優(yōu)先股讓其資產(chǎn)負債表看起來更為漂亮。

據(jù)財報，截至2019年3月底，晨鳴紙業(yè)所有者權(quán)益中，優(yōu)先股為44．77億，永續(xù)債為29．88億，合計高達74．65億。而龐大的優(yōu)先股和永續(xù)債，使得公司每年都需要支付相關(guān)股息和利息。但是，公司將永續(xù)債和優(yōu)先股列為權(quán)益工具，這使得其永續(xù)債利息和優(yōu)先股股息，并不計入當期損益。

2018年，晨鳴紙業(yè)凈利潤為25．09億，但扣除永續(xù)債利息（3．47億）和優(yōu)先股固定股息（2．14億），其凈利潤僅為19．48億。

截止2019年3月底，晨鳴紙業(yè)的H股股東戶數(shù)僅為366戶，幾乎淪為僵尸股（2019年5月31日，其H股成交額僅為98萬港元）。然而，公司A股股東戶數(shù)卻高達10．24萬戶，當公司在融資路上狂奔時，10萬A股投資者風險意識也需“狂奔”。