終端需求分化 原油市場再增變數(shù)

支撐原油前期持續(xù)上漲的供給邏輯已經(jīng)出現(xiàn)變化，未來供給端雖然不存在大幅增長的預(yù)期，但也很難進(jìn)一步推升油價，同時需求端表現(xiàn)也不盡如人意，美國需求弱于預(yù)期也令油價承壓。走勢上，我們認(rèn)為，在經(jīng)歷了5月下旬的大跌后，油價技術(shù)性破位，趨勢已經(jīng)反轉(zhuǎn)，但不存在深跌的基礎(chǔ)，整體振蕩回調(diào)概率較大，建議維持空頭思路。

A 供給：地緣政治風(fēng)險擾動供給端，減產(chǎn)協(xié)議走向仍不明確

受全球貿(mào)易緊張局勢影響，OECD將2019年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期自去年預(yù)估的3.9%下調(diào)至3.1%。而IMF在今年4月份的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中再度下調(diào)了對全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，IMF預(yù)計2019年全球經(jīng)濟(jì)將增長3.3%，2020年增長3.6%，2019年增速比2019年1月的預(yù)測下調(diào)了0.2百分點，2020年預(yù)期未變。而在今年年初，世界銀行也下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，認(rèn)為2019年和2020年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計將分別放緩至2.9%和2.8%。

中東地緣局勢緊張減產(chǎn)聯(lián)盟進(jìn)一步擴(kuò)大減產(chǎn)概率低

OPEC超額減產(chǎn)，減產(chǎn)力度進(jìn)一步擴(kuò)大概率低。在減產(chǎn)協(xié)議框架下，今年前4個月參與減產(chǎn)的11個產(chǎn)油國整體超預(yù)期減產(chǎn)，2—4月份減產(chǎn)執(zhí)行率均超出減產(chǎn)目標(biāo)，沙特、科威特、阿聯(lián)酋等產(chǎn)油國維持較高的減產(chǎn)執(zhí)行率，尤其是沙特成為減產(chǎn)的主力，而作為OPEC第二大產(chǎn)油國，伊拉克產(chǎn)量下調(diào)幅度不大。

在美國取消對伊朗制裁豁免后，減產(chǎn)協(xié)議未來的走向成為影響市場供給狀況的關(guān)鍵點。在近期的減產(chǎn)聯(lián)盟會議上，大部分OPEC產(chǎn)油國支持延長減產(chǎn)協(xié)議，減產(chǎn)主力沙特表示5—6月份會將產(chǎn)量保持在970萬—980萬桶/日的水平上，但不會進(jìn)一步擴(kuò)大減產(chǎn)執(zhí)行率，俄羅斯方面則認(rèn)為需將減產(chǎn)幅度降至90萬桶/日。雖然此次會議并未釋放出關(guān)于減產(chǎn)協(xié)議是否延期的明確信號，但我們認(rèn)為鑒于伊朗和委內(nèi)瑞拉原油供給持續(xù)下滑，減產(chǎn)聯(lián)盟尤其是沙特不大可能進(jìn)一步去削減產(chǎn)量，未來減產(chǎn)力度有可能放松。

沙特維持低產(chǎn)，并成為供給的關(guān)鍵點。沙特作為減產(chǎn)的主力，其減產(chǎn)份額達(dá)到減產(chǎn)總額的四分之一，且在本輪減產(chǎn)中，沙特遠(yuǎn)超標(biāo)準(zhǔn)的減產(chǎn)力度成為減產(chǎn)協(xié)議達(dá)標(biāo)的關(guān)鍵，而在伊朗、委內(nèi)瑞拉原油供給被動下滑的背景下，沙特如果繼續(xù)減產(chǎn)無疑將進(jìn)一步推升油價，這不符合美國的利益，而沙特受美國制約，因此未來沙特進(jìn)一步減產(chǎn)的可能性很小，而在當(dāng)前產(chǎn)量水平上增產(chǎn)的可能性在增大。同時沙特?fù)碛写蟾?20萬—150萬桶/日的剩余產(chǎn)能，因此具備大幅增產(chǎn)的條件。但市場也在擔(dān)心，即便沙特增產(chǎn)，而沙特夏季原油發(fā)電需求的增加會在一定程度上減少沙特的對外供給，沙特夏季使用原油來發(fā)電的量較其他季節(jié)高30萬—60萬桶/日，2005年最高達(dá)到90萬桶/日。但隨著其他能源如天然氣、燃料油用于發(fā)電需求的增加，原油的發(fā)電需求顯著下降，2018年降至50萬桶/日左右，按照這個水平來看，沙特夏季用于發(fā)電需求的原油量增幅僅約為20萬桶/日，對其原油出口的影響并不顯著。

中東地緣局勢緊張，伊朗原油是否會斷供?近期中東地緣局勢持續(xù)緊張，主要導(dǎo)火索為美國取消伊朗制裁豁免，這將導(dǎo)致伊朗原油出口受阻，并引起伊朗方面的強(qiáng)烈不滿。而圍繞該事件，近期中東局勢十分緊張，沙特兩艘油輪及多處石油設(shè)施遇襲，此后伊朗支持的胡塞武裝宣稱襲擊了沙特的“關(guān)鍵設(shè)施”。除此之外，有關(guān)美國和伊朗軍事部署的消息也是“鋪天蓋地”，但均未得到官方證實。

而美國終止伊朗制裁豁免，潛在的伊朗供應(yīng)中斷危機(jī)令市場擔(dān)憂。實際上自去年年中以來伊朗原油產(chǎn)量及出口已經(jīng)出現(xiàn)明顯下滑，去年11月份美國宣布重啟對伊朗制裁，好在給予了主要進(jìn)口伊朗原油的國家以豁免權(quán)，使得伊朗原油的正常出口并未完全被切斷，但下降依然明顯，今年3月份，僅有中國、印度、土耳其和日本在進(jìn)口伊朗原油，中國占比達(dá)到六成。

當(dāng)前伊朗原油出口量約為130萬桶/日，美國方面致力于將伊朗原油出口降至零，但事實上不大可能實現(xiàn)。在過去40年里，美國對伊朗發(fā)起了多輪制裁，雖然確實影響到了伊朗原油出口量，但并不能完全切斷。伊朗會通過一些隱蔽的手段來對外輸出原油，比如通過伊拉克、巴基斯坦、阿富汗等鄰國進(jìn)行走私，通過這些鄰國的名義對外出售。另外，在海上的伊朗油輪通過更換國旗、關(guān)閉無線通訊信號設(shè)備等手段來逃避官方的追查。這意味著即便伊朗制裁豁免被取消，也無法阻止伊朗原油的對外供應(yīng)，只會影響部分正規(guī)渠道的出口。

頁巖油投產(chǎn)率回升產(chǎn)量有望在下半年釋放

美國頁巖油上游投資有望逐步恢復(fù)。截至5月17日當(dāng)周，美國原油日均產(chǎn)量達(dá)到1220萬桶，而在此前曾達(dá)到1230萬桶/日，刷新年內(nèi)新高。今年以來，美國原油產(chǎn)量增速在持續(xù)放緩，代表上游投資景氣度的鉆機(jī)數(shù)據(jù)在持續(xù)下滑，這與去年四季度油價的下跌有直接關(guān)系。但根據(jù)鉆機(jī)滯后油價4個月左右的時間來看，鉆機(jī)數(shù)有望在未來重新上升。而根據(jù)產(chǎn)量同比增速滯后鉆機(jī)2個月左右的時間來看，美國原油產(chǎn)量增長將在年中前后提速。

上半年頁巖油產(chǎn)區(qū)庫存井堆積，近期投產(chǎn)率回升。從美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)的情況來看，今年以來完井?dāng)?shù)增量有限，庫存井的數(shù)量增長非常明顯，這說明隨著油價在去年四季度的下跌，頁巖油的產(chǎn)出效益在下滑，更多生產(chǎn)商將鉆井轉(zhuǎn)為庫存井，而沒有形成完井，而一旦油價達(dá)到頁巖油生產(chǎn)商的心理價位(盈虧平衡價位)，這部分庫存井將很快形成完井，進(jìn)而形成產(chǎn)量。我們看到近期美國頁巖油產(chǎn)區(qū)庫存井連續(xù)兩周下滑，后期能否持續(xù)還有待觀察。另外，我們看到近期美國七大頁巖油產(chǎn)區(qū)及二疊紀(jì)盆地的投產(chǎn)率在回升，該數(shù)據(jù)回升意味著有更多鉆井勾通油層形成完井，進(jìn)而形成產(chǎn)量，這也進(jìn)一步證實產(chǎn)量將提速的預(yù)期。

美國原油管道運量下半年釋放。2018年北美管道運力不足導(dǎo)致原油區(qū)域性庫存累積，并導(dǎo)致WTI-Midland以及WTI-WCS價差飆升，但此后隨著管道運力的提升，價差恢復(fù)至合理水平。但這并不意味著原油管道運力能滿足需求，根據(jù)OPEC的統(tǒng)計，當(dāng)前美國頁巖油主產(chǎn)區(qū)二疊紀(jì)的原油產(chǎn)量已經(jīng)超過370萬桶/日，且超過該地區(qū)的管輸容量，這也在某種程度上限制了該區(qū)域的產(chǎn)量增長。但根據(jù)美國管道新增計劃，2019—2020年美國新增運油管道計劃預(yù)計在596萬桶/日，2019年P(guān)ermian至灣區(qū)的新增管道運力將達(dá)到192.5萬桶/日，大部分集中在今年下半年投入運行，這也意味著今年下半年P(guān)ermian盆地的庫存壓力將得到緩解，這也將繼續(xù)支持頁巖油產(chǎn)出的提升。

全球經(jīng)濟(jì)及原油需求增速連遭下調(diào)

根據(jù)IMF的最新預(yù)測，2019年全球經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期再度被下調(diào)0.2%，至3.3%，中美等原油需求大國經(jīng)濟(jì)走弱對原油終端需求的影響是顯而易見的。從歷史數(shù)據(jù)來看，全球原油需求增幅與全球GDP以及油價基本呈現(xiàn)正相關(guān)性，但油價與前兩者的高低點存在一些偏差。全球經(jīng)濟(jì)在2019年走弱是不爭的事實，原油需求增幅整體也將弱于2018年，EIA、IEA最新的月報再度下調(diào)全球需求增長預(yù)期，EIA、IEA和OPEC對2019年全球原油需求增長最新預(yù)測分別為138萬、130萬和121萬桶/日。

美國季節(jié)性需求偏弱

進(jìn)入夏季，美國煉油活動往往會進(jìn)入到活躍時期。但對比歷史數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，今年美國煉廠需求明顯弱于往年，截至5月17日當(dāng)周，美國煉廠開工率僅為89.9%，低于往年同期及5年均值水平，原油加工量處于5年均值附近但低于往年同期水平。而從庫存數(shù)據(jù)來看，受到煉廠需求偏弱影響，近期美國原油庫存在連續(xù)走升，截至5月17日當(dāng)周升至4.77億桶，創(chuàng)2017年8月份以來新高，但我們發(fā)現(xiàn)終端成品油庫存并不高，意味著下游需求并沒有出現(xiàn)大問題，而原油庫存的累積及煉廠活動偏弱我們認(rèn)為主要是由于煉廠前期延長檢修期以應(yīng)對IMO新政。

中國原油進(jìn)口需求強(qiáng)勁難掩終端需求疲軟

今年以來，中國原油進(jìn)口量依然保持高位，今年1—4月份國內(nèi)原油進(jìn)口同比增長8.9%，整體進(jìn)口需求依然強(qiáng)勁，而2019年非國營進(jìn)口配額達(dá)到2.02億噸，較2018年增加42%，這在一定程度上也推動了國內(nèi)原油進(jìn)口的增長。而從終端消費來看，汽油需求同比增長了3.79%，與前幾年的增速相比下滑非常明顯，主要由于汽油的消費領(lǐng)域汽車市場近兩年銷售情況不如往年，根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2018年我國乘用車消費出現(xiàn)了年度負(fù)增長，與2017年相比累計下滑4.08%，2019年第一季度乘用車?yán)塾嬩N售量與2018年相比下降14.7%。而柴油需求同樣不盡如人意，2018年柴油需求同比下滑6.57%，今年1—4月份下滑幅度擴(kuò)大至12%，這意味著國內(nèi)工業(yè)狀況整體表現(xiàn)低迷，抑制了柴油需求。

C 價差指標(biāo)：輕、重油價差走升，汽油裂解價差仍居高

原油輕、重油之間的價差往往反映的是輕、重油的供需情況。近期我們發(fā)現(xiàn)，大部分市場輕油較重油價差出現(xiàn)明顯上升，包括不同區(qū)域市場的輕、重油價差，如Brent-SC、Brent-Oman、WTI-WCS等，而從美國國內(nèi)市場來看，Midland(米德蘭輕質(zhì)低硫原油)、LLS(路易斯安那無硫輕油)較WTI原油價差均在上升，同時我們看到具有代表性的輕重油價差EFS近期也在上漲，5月24日當(dāng)天數(shù)據(jù)接近4美元，而此前由于委內(nèi)瑞拉供給下降導(dǎo)致重油供應(yīng)緊張一度令EFS降至接近零。

另外，今年以來歐美汽柴油裂解價差走勢分化，3月份以前表現(xiàn)為汽油裂解價差弱、柴油裂解價差強(qiáng)的局面，但進(jìn)入3月份，受季節(jié)性因素影響以及前期價差偏離后的回歸需求，汽油裂解價差走強(qiáng)而柴油裂解價差開始走弱。當(dāng)前來看，美國汽油裂解價差仍然處于高位，結(jié)合其他指標(biāo)來看，雖然美國原油庫存居高而煉廠開工偏低，但汽油庫存并不高，這些指標(biāo)均反映當(dāng)前終端市場需求仍然較穩(wěn)定。

凈多頭寸高位回落

當(dāng)前原油市場波動的主要邏輯仍然在于供給端，目前原油市場供給仍然處于偏緊狀態(tài)，但市場進(jìn)一步推漲的動力卻大幅減弱，我們認(rèn)為美國取消伊朗制裁豁免是重要轉(zhuǎn)折，該事件不僅令油市風(fēng)險溢價做出最后的沖高，同時也改變了未來供給格局。受伊朗及委內(nèi)瑞拉供給預(yù)期將繼續(xù)下滑影響，減產(chǎn)聯(lián)盟大概率可能不會進(jìn)一步大幅縮減產(chǎn)量，尤其是減產(chǎn)主力沙特繼續(xù)減產(chǎn)的空間有限，反而存在增產(chǎn)預(yù)期，另外，美國頁巖油在鉆機(jī)下降空間有限以及管道釋放的預(yù)期下，下半年產(chǎn)量增速提升的概率很大。從需求端來看，美國煉廠活動弱于歷史同期，終端需求仍然穩(wěn)定，中國原油進(jìn)口保持強(qiáng)勁，但終端需求表現(xiàn)低迷。

根據(jù)對持倉數(shù)據(jù)的跟蹤，我們發(fā)現(xiàn)近期歐美原油期貨上的持倉數(shù)據(jù)發(fā)生了明顯的變化，大型投機(jī)商在歐美原油期貨上的凈多頭寸連續(xù)四周下滑，而在此之前，從今年年初開始該數(shù)據(jù)呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢，同時基金多空比也有所下降。結(jié)合近期行情走勢來看，前期支撐原油持續(xù)上漲的供給邏輯已經(jīng)開始變化，而盤面原油在創(chuàng)出新高后整體走弱，我們認(rèn)為基金前期的看多情緒已經(jīng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，未來基金凈多頭寸繼續(xù)下滑是大概率事件。

整體來看，支撐原油前期持續(xù)上漲的供給邏輯已經(jīng)出現(xiàn)變化，未來供給端雖然不存在大幅增長的預(yù)期，但也很難進(jìn)一步推升油價，同時需求端表現(xiàn)也不盡如人意，美國需求弱于預(yù)期也令油價承壓。走勢上，我們認(rèn)為，在經(jīng)歷了5月下旬的大跌后，油價技術(shù)性破位，趨勢已經(jīng)反轉(zhuǎn)，但不存在深跌的基礎(chǔ)，整體振蕩回調(diào)概率較大，建議維持空頭思路。