紅煒：光伏電站資產(chǎn)證券化（ABS）思考

　　截止2018年底，中國光伏電站建設(shè)規(guī)模為174GW，一方面過去沉淀的資產(chǎn)已在萬億以上，一方面未來電站建設(shè)資金需求還在快速增長，光伏電站ABS(資產(chǎn)證券化)無疑是解決未來資金需求最適用、最重要的金融手段之一。

　　遺憾的是，自從2013年《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(簡稱“規(guī)定”)頒布，成功公開發(fā)行光伏電站ABS的案例少之又少，與中國光伏電站建設(shè)的欣欣向榮反差巨大，與中國ABS融資市場的欣欣向榮反差巨大，與美國光伏金融創(chuàng)新的欣欣向榮反差巨大，已經(jīng)成為光伏金融的最大困惑，同時也是潛在市場。

　　資產(chǎn)證券化，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券(Asset-backed Securities，ABS)的過程。簡單地說，ABS就是讓光伏電站沉淀的資產(chǎn)流動起來，再用于建設(shè)新的光伏電站。如果能夠盤活萬億光伏電站資產(chǎn)的十分之一，對光伏產(chǎn)業(yè)意義重大。

　　光伏產(chǎn)業(yè)繁榮，一定是因為光伏金融市場繁榮。美國光伏應(yīng)用市場中企業(yè)優(yōu)秀，首先是因為美國金融創(chuàng)新環(huán)境優(yōu)秀。中國光伏應(yīng)用市場的金融環(huán)境，常規(guī)金融產(chǎn)品運作尚屬正常，唯有ABS運作舉步維艱。

　　當(dāng)前光伏電站ABS市場的兩個現(xiàn)象

　　一個是ABS市場潛在需求強烈、規(guī)模巨大，但是公開發(fā)行成功的卻微乎其微。我是從2013年開始關(guān)注這一問題的，早期市場是民營企業(yè)需求強烈，但因基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模和權(quán)屬問題無法運作。國有企業(yè)雖有需求，但因需求目標(biāo)是改變表外財務(wù)結(jié)構(gòu)也難運作。結(jié)果是6年過去了，據(jù)不完全統(tǒng)計，在公開市場可能只有一家國企和一家金融租賃企業(yè)成功發(fā)行了光伏電站ABS(甲案例)，一家民企批準(zhǔn)發(fā)行但未發(fā)行(乙案例)，一家民企正在等待批準(zhǔn)(丙案例)。另有阿特斯不久前在日本，成功發(fā)行了融資規(guī)模63億日元、融資期限18年的股權(quán)支持證券。與四個案例形成巨大反差的是，我國資產(chǎn)證券化市場自2012年重啟，到2018年9月，共發(fā)行了ABS產(chǎn)品1653單，涉及6445只資產(chǎn)支持證券。僅2019年3月11日-3月17日，全市場共發(fā)行17單ABS項目，發(fā)行規(guī)模582.7096億元。

　　一個是目前成功發(fā)行的ABS只能是個案，無法成為持續(xù)、規(guī)模發(fā)行的普適金融產(chǎn)品。任何金融產(chǎn)品，只有當(dāng)它有需求、被普遍適用時，才能稱之為真正意義的金融產(chǎn)品。當(dāng)前中國的光伏電站ABS，有巨大的需求也有成功個案，卻不能被持續(xù)、普適的應(yīng)用。例如前面的甲乙丙三個案例，無論批準(zhǔn)不批準(zhǔn)、發(fā)行成功不成功，目前都是發(fā)行企業(yè)難以持續(xù)發(fā)行、應(yīng)用產(chǎn)業(yè)無法普適應(yīng)用。

　　造成這一結(jié)果的原因是什么?

　　造成光伏電站ABS不能持續(xù)、普適發(fā)行的關(guān)鍵原因，是對“基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(‘未來電費收入’)”如何確權(quán)、增信。

　　光伏電站“未來電費收入”的確權(quán)、增信只能通過創(chuàng)新思維

　　“未來電費收入”的確權(quán)、增信，事關(guān)金融產(chǎn)品最重要的風(fēng)險控制問題。制作金融產(chǎn)品，離不開“風(fēng)險、流動、收益”三原則，其中風(fēng)險控制原則是排在第一位的。ABS的投資風(fēng)險控制，不是風(fēng)險投資的收益大風(fēng)險也大的風(fēng)險控制思維，也不是債券投資的資產(chǎn)抵押風(fēng)險控制思維，而是對“未來電費收入”風(fēng)險可控的風(fēng)險控制思維。如何評估、控制“未來電費收入”的風(fēng)險，就成為投資人投資光伏電站ABS時的第一個問題。

　　對于光伏電站“未來電費收入”的風(fēng)險控制問題，目前是兩種解決之道。一種是傳統(tǒng)金融產(chǎn)品思維的解決之道——資產(chǎn)、信用抵押方式。甲案例因為是國企，采用的應(yīng)該是這一方式;一種是創(chuàng)新思維的解決之道——中介增信+渠道增信的方式。乙、丙案例因為是民企，采用就是這一方式。

　　據(jù)了解，交易所已經(jīng)批準(zhǔn)了丙案例的設(shè)立，為了促進(jìn)發(fā)行、解決“未來電費收入”的確權(quán)和增信問題，丙案例做了兩件事情：一個是邀請“對未來電費收入有一定掌控能力”的證券公司來做發(fā)行商，一個是邀請“對未來電費收入有一定掌控能力”的保理公司來做增信?？傊夥娬?ldquo;未來電費收入”的確權(quán)和增信，是建立在“對未來電費收入有一定掌控能力”的創(chuàng)新思維之上。

　　持續(xù)、規(guī)模地解決光伏產(chǎn)業(yè)的融資問題，一定不能依靠傳統(tǒng)金融的風(fēng)險控制思維。持續(xù)、規(guī)模地發(fā)行光伏電站ABS，更不能依靠傳統(tǒng)金融的風(fēng)險控制思維。這是因為，金融的實質(zhì)內(nèi)容就是在風(fēng)險可控的前提下盡量增加杠桿，資產(chǎn)抵押控制風(fēng)險只能限制杠桿。這是因為，光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度驚人，光伏企業(yè)可用于抵押、控制風(fēng)險的自有資產(chǎn)規(guī)模無法匹配這一發(fā)展速度。時代在變化、技術(shù)在變化，金融風(fēng)險控制的思維和手段也需要變化。

　　金融創(chuàng)新的重心，常常不在收益的創(chuàng)新，而在風(fēng)險控制思維和機制的創(chuàng)新。光伏電站ABS的風(fēng)險控制創(chuàng)新，只能依靠光伏電站“未來電費收入”確權(quán)、增信手段的創(chuàng)新。

　　如何推進(jìn)光伏電站“未來電費收入”確權(quán)、增信的金融創(chuàng)新?

　　“金融是人們在不確定環(huán)境中進(jìn)行資源跨期的最優(yōu)配置決策的行為”，既要實現(xiàn)最優(yōu)配置，又要實現(xiàn)控制風(fēng)險，既要風(fēng)險控制成本最小，又要風(fēng)險發(fā)生概率和數(shù)量最小，對于光伏電站ABS“未來電費收入”的確權(quán)、增信問題，建議從兩方面進(jìn)行創(chuàng)新探討。

　　一個是技術(shù)層面的創(chuàng)新探討。公開、公正、公平地評估光伏電站“未來電費收入”的大小和變化情況，有效地控制“未來電費收入”的流向，是光伏電站ABS風(fēng)險控制的兩個關(guān)鍵點。在技術(shù)手段解決不了的過去，金融監(jiān)管的思維只能停留在資產(chǎn)抵押方式。在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)支撐的今天，區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、能源物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)進(jìn)步突飛猛進(jìn)，不但可以推導(dǎo)出“未來電費收入”的數(shù)量，同時可以控制“未來電費收入”的流向，在技術(shù)手段已經(jīng)可以有效地控制光伏電站ABS風(fēng)險的今天，金融創(chuàng)新已經(jīng)可以滿足“規(guī)定”第十四條“專項計劃可以通過內(nèi)部或者外部信用增級方式提升資產(chǎn)支持證券信用等級”的要求，市場中也不乏案例。

　　2018年11月，入選美國沃頓商學(xué)院創(chuàng)新金融案例的深圳“飛貸”，獲得世界銀行和G20(二十國集團(tuán))共同頒的“全球小微金融獎” “年度產(chǎn)品創(chuàng)新”最高獎項鉑金大獎，這是中國新金融機構(gòu)在國際金融創(chuàng)新領(lǐng)域奪得的含金量最高的一個獎項。做到這一點，是因為“飛貸”在人工智能和人臉識別和大數(shù)據(jù)等技術(shù)支持下，首創(chuàng)“全流程線上抵押類貸款”。

　　2019年1月，一個叫“一度店”的光伏電站分散持有的APP問世了，創(chuàng)業(yè)者“希望借助大數(shù)據(jù)+、AI+、金融科技+、區(qū)塊鏈+等技術(shù)解決光伏行業(yè)存在的痛點……通過電力產(chǎn)銷輸之間的物理流、信息流和價值流的數(shù)據(jù)在區(qū)塊鏈上鏈，實現(xiàn)數(shù)據(jù)交易、數(shù)據(jù)安全、數(shù)據(jù)變現(xiàn)。讓光伏從業(yè)者通過物聯(lián)網(wǎng)的連接獲得更多的利潤空間”。其產(chǎn)品已經(jīng)可以做到“通過區(qū)塊鏈技術(shù)為光伏電站產(chǎn)品溯源，跟蹤產(chǎn)品的生產(chǎn)、運輸、安裝、發(fā)電整個過程。做到可追溯、可追蹤、可檢查、可查詢”。

　　技術(shù)進(jìn)步，讓“飛貸”已經(jīng)做到了“全流程線上抵押類貸款”;讓“一度店”已經(jīng)做到了“過去電費收入”的“可追溯、可追蹤、可檢查、可查詢”。

　　一個是管理層面的創(chuàng)新探討。既然技術(shù)已經(jīng)可以對光伏電站ABS的風(fēng)險進(jìn)行有效管控，金融監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管思維和制度就有必要進(jìn)行創(chuàng)新。根據(jù)“規(guī)定”的第十五條“ 資產(chǎn)支持證券可以由取得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的證券市場資信評級業(yè)務(wù)資格的資信評級機構(gòu)(以下簡稱資信評級機構(gòu))進(jìn)行初始評級和跟蹤評級”的原則，在當(dāng)前金融監(jiān)管制度從審批制向核準(zhǔn)制過渡的大背景下，建議金融監(jiān)管機構(gòu)授權(quán)證券交易所，首先對事關(guān)光伏電站ABS“未來電費收入有一定掌控能力”的公正第三方進(jìn)行資格認(rèn)定，其次責(zé)成公正第三方制定光伏電站ABS“未來收益權(quán)”確權(quán)的風(fēng)險管理規(guī)定。

　　當(dāng)前，已經(jīng)到了突破光伏電站ABS的最好時機

　　一方面，光伏發(fā)電無補貼時代正在到來。一個有生命力的金融產(chǎn)品，一定是建立在完全市場化環(huán)境基礎(chǔ)之上的。過去八年的中國光伏電站建設(shè)市場，是建立在需要補貼的非完全市場化基礎(chǔ)之上的，巨額的補貼欠款，嚴(yán)重破壞著“未來電費收入”的實現(xiàn)，破壞著光伏電站ABS的財務(wù)結(jié)構(gòu)。從2019年開始，無補貼光伏電站開始規(guī)模出現(xiàn)，光伏發(fā)電完全市場化環(huán)境正在出現(xiàn);

　　一方面，金融監(jiān)管部門明確鼓勵光伏電站ABS發(fā)展。2019年4月19日公開的《證券化監(jiān)管問答(三)》明確，認(rèn)可的ABS未來經(jīng)營收入現(xiàn)金流包括：“燃?xì)?、供電、供水、供熱、污水及垃圾處?rdquo;;認(rèn)可的ABS期限是：“專項計劃期限原則上不超過 5 年，其中，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來源于政府和社會資本合作(PPP)項目，或者交通運輸、能源、水利以及重大市政工程等基礎(chǔ)設(shè)施的，可以適當(dāng)延長”。

　　最重要的一方面是，光伏電站ABS的“未來電費收入”有了法律保障。今年一月，國家發(fā)布了《關(guān)于積極推進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電無補貼平價上網(wǎng)有關(guān)工作的通知》，要求對于光伏發(fā)電平價上網(wǎng)項目，“由省級電網(wǎng)企業(yè)與項目單位簽訂固定電價購售電合同，合同期限不少于20年”。20年的購電合同，就是對“未來電費收入”資信最好的背書。

　　有留言評論道：中國目前的abs還是債券工具，評級特別依賴于增信主體，資產(chǎn)本身往往上不了AA.也就形成了一個悖論 主體好的，無論資產(chǎn)如何，各種渠道都能融資，ABS對他們有些雞肋。主體差的，還是只能用租賃工具，承擔(dān)高成本，abs對他們是望塵莫及。

　　相信看完這篇文章，各位讀者也會做出自己的判斷。