泉峰汽車(chē)：營(yíng)收利潤(rùn)逆市增長(zhǎng) 存貨攀升壓力需關(guān)注

　　新股泉峰汽車(chē)（603982.SH）即將上市。

　　通讀招股書(shū)，核心指標(biāo)表現(xiàn)良莠不齊。作為一家主營(yíng)汽車(chē)零部件的公司，在去年整體車(chē)市低迷的背景下，營(yíng)收和賬面利潤(rùn)仍然維持了較高的增速。但與此同時(shí)，由于存貨和應(yīng)收款較快的攀升速度，不僅讓公司的經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流縮水，也影響了公司的利潤(rùn)含金量。

　　進(jìn)一步分析，公司募投項(xiàng)目產(chǎn)能利用也可能會(huì)面臨一些挑戰(zhàn)。

　　營(yíng)收凈利逆市增長(zhǎng)

　　泉峰汽車(chē)主要從事汽車(chē)關(guān)鍵零部件的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售。公司主要產(chǎn)品包括汽車(chē)熱交換零部件、汽車(chē)傳動(dòng)零部件以及汽車(chē)引擎零部件等，主要應(yīng)用于中高端汽車(chē)。此外，公司還生產(chǎn)部分洗衣機(jī)零部件產(chǎn)品。

　　根據(jù)招股書(shū)，2014年以來(lái)公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)同步增長(zhǎng)。2018年，在汽車(chē)行業(yè)整體下行的環(huán)境下，公司業(yè)績(jī)逆市走高，全年?duì)I收12.02億，同比增長(zhǎng)30.23%，歸母凈利潤(rùn)9163.43萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)21.97%。

　　具體來(lái)看，汽車(chē)零部件業(yè)務(wù)的不斷增長(zhǎng)是拉動(dòng)公司收入提升的主力。自2016至2018年，公司汽車(chē)零部件業(yè)務(wù)營(yíng)收占比由73%逐年增至85.16%，汽車(chē)零部件業(yè)務(wù)已成為公司當(dāng)前及未來(lái)重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域。其中，為博格華納集團(tuán)生產(chǎn)的變速箱零件及分動(dòng)箱零件于2018年度開(kāi)始量產(chǎn)，是公司2018年收入增長(zhǎng)較快的最主要原因。

　　經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流縮水，利潤(rùn)含金量偏低

　　值得注意的是，雖然公司營(yíng)收和利潤(rùn)持續(xù)增加，但2018年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入較上年同期減少11.44%。事實(shí)上自2016至2018年，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入由8887.09萬(wàn)元降至1895.3萬(wàn)，已是連續(xù)三年下滑。

　　

　　從招股書(shū)中披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，相對(duì)偏弱的經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流在一定程度上也影響到了公司的資產(chǎn)負(fù)債表。

　　一個(gè)比較明顯的表現(xiàn)是，公司有息負(fù)債增長(zhǎng)速度相對(duì)較快。根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)：截止2018年12月31日，公司賬面貨幣資金約1.19億，同比增長(zhǎng)9.52%；而短期借款金額則達(dá)到3.08億元，較2017年同期1.54億翻了一倍有余。

　　報(bào)告期內(nèi)公司長(zhǎng)期借款同比增長(zhǎng)119.33%，約至3.17億元。為了獲取銀行貸款，公司對(duì)所擁部分房產(chǎn)進(jìn)行了抵押。

　　根據(jù)招股書(shū)，抵押房產(chǎn)均系公司所屬工業(yè)廠房，為公司主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。對(duì)此公司在招股書(shū)中表示，“若因突發(fā)原因或經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致公司無(wú)法償還銀行貸款，將會(huì)對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響”。

　　由于負(fù)債規(guī)模，尤其是有息負(fù)債增加，公司的資產(chǎn)負(fù)債率在過(guò)去幾年有較為明顯的提升：從2016年底的35.67%增至2018年底的51.09%。

　　

　　從衡量公司短期償債能力的兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率來(lái)看，也面臨一定的壓力。從2017年底到2018年底，速動(dòng)比率從1.1倍降低到0.8倍，已經(jīng)明顯低于1倍；流動(dòng)比率從1.53倍降低到1.28倍。

　　不過(guò)，由于IPO所募集資金可以直接補(bǔ)充公司的凈資產(chǎn)，如果此次發(fā)行順利，在不考慮后續(xù)負(fù)債增加的情況下，公司的負(fù)債和整體現(xiàn)金流情況預(yù)期會(huì)有較為明顯的改善。

　　應(yīng)收款與存貨走高，周轉(zhuǎn)率下降

　　對(duì)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流縮水，部分是因應(yīng)收賬款及存貨走高，一定程度上造成了資金占用所致。這同時(shí)也在較大程度上影響了公司的利潤(rùn)含金量。

　　根據(jù)招股書(shū)，截止2018年12月31日，公司應(yīng)收賬款及存貨分別達(dá)到3.92億和2.63億，同比分別增長(zhǎng)30.37%和83.28%；應(yīng)收賬款增速與營(yíng)收增幅基本持平，存貨增長(zhǎng)幅度則明顯高于營(yíng)收增速。

　　

　　盡管公司2018年底應(yīng)收賬款增速與營(yíng)收增速基本持平，但是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻在下降，周轉(zhuǎn)天數(shù)在增加。招股書(shū)顯示，2018年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)104天，較上年增加9天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率3.47，較上年降低0.32。

　　期末應(yīng)收賬款金額與年度營(yíng)收增幅基本相同，但周轉(zhuǎn)率卻明顯下降，這涉及到較為復(fù)雜的計(jì)算方式，牽扯多種因素，在此不展開(kāi)討論。

　　

      公司較高的應(yīng)收賬款可能與其業(yè)務(wù)特征、客戶(hù)集中度和產(chǎn)業(yè)鏈地位有一定關(guān)系。

　　招股書(shū)顯示自2016至2018年，公司前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售額占在公司總收入中的占比分別達(dá)到79.1%、81.1%和78.5%，并且公司預(yù)計(jì)前五名客戶(hù)銷(xiāo)售占比未來(lái)仍將維持較高水平。

　　

　　整體來(lái)看，公司在產(chǎn)業(yè)鏈上地位相對(duì)較弱，議價(jià)能力也有所不足。未來(lái)若公司主要客戶(hù)需求下降，或進(jìn)一步延長(zhǎng)賬期，則可能對(duì)公司的業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生一定程度的不利影響。

　　存貨方面，存貨增幅明顯高過(guò)營(yíng)收增速，帶來(lái)的一個(gè)直接后果就是，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升，存貨周轉(zhuǎn)率下降。招股書(shū)顯示，2018年，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)80天，較上年增加15天，存貨周轉(zhuǎn)率4.48，較上年降低1.09。

　　存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例偏低

　　存貨顯著增加的情況下，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備就是一個(gè)比較值得關(guān)注的事項(xiàng)。這會(huì)在一定程度上影響利潤(rùn)含金量。

　　2018年公司計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備87.36萬(wàn)元，較上年同期增加488.28%，主要為原材料、低值易耗品及產(chǎn)成品的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。

　　值得注意的是，公司在招股書(shū)中表示存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提政策與同行業(yè)上市一致，但從跌價(jià)準(zhǔn)備的計(jì)提比例來(lái)看，公司顯著低于同行。公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備情況與同行業(yè)上市公司比較如下：

　　

　　根據(jù)招股書(shū)，公司表示由于存貨中后續(xù)使用狀況為待訂單可用、不確定狀態(tài)及無(wú)法使用消耗的結(jié)存金額占比低，因此存貨跌價(jià)計(jì)提比例較低。

　　但是，在存貨持續(xù)走高，且周占率明顯下滑的情況下，公司的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提是否足夠謹(jǐn)慎？

　　汽車(chē)市場(chǎng)下行，募投項(xiàng)目產(chǎn)能消化承壓

　　根據(jù)招股書(shū)，泉峰汽車(chē)此次擬公開(kāi)發(fā)行5000萬(wàn)股，募資約4.9億元，主要用于年產(chǎn)150萬(wàn)套汽車(chē)零部件項(xiàng)目。

　　

　　具體來(lái)看，項(xiàng)目產(chǎn)品主要為自動(dòng)變速箱類(lèi)零件和新能源汽車(chē)類(lèi)零件。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，公司將新增自動(dòng)變速箱類(lèi)產(chǎn)能120萬(wàn)套、新能源汽車(chē)零件產(chǎn)能30萬(wàn)套。

　　但需注意的是，從招股書(shū)來(lái)看，公司現(xiàn)有產(chǎn)能尚未得到完全的利用。自動(dòng)變速箱零部件屬于汽車(chē)傳動(dòng)系統(tǒng)零部件，而招股書(shū)顯示公司近三年傳動(dòng)系統(tǒng)零部件的產(chǎn)銷(xiāo)率逐年下滑，截止2018年已降至90%以下。

　　

　　此外，截止2018年12月31日公司汽車(chē)傳動(dòng)零部件庫(kù)存數(shù)量105.43萬(wàn)件，金額約3491.63萬(wàn)元，較上年同期分別增長(zhǎng)了63.63%和245.76%，換句話(huà)說(shuō)，公司的自動(dòng)變速箱零部件可能存在一定程度的積壓。

　　另一方面，根據(jù)中汽協(xié)的數(shù)據(jù)，2018年國(guó)內(nèi)汽車(chē)行業(yè)下行，全年汽車(chē)產(chǎn)、銷(xiāo)量同比分別下滑4.2%和2.8%。其中，乘用車(chē)產(chǎn)、銷(xiāo)量分別下滑5.2%和4.1%。這也是國(guó)內(nèi)汽車(chē)行業(yè)28年來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

　　最新數(shù)據(jù)顯示，截止2019年一季度末，國(guó)內(nèi)汽車(chē)行業(yè)延續(xù)下行趨勢(shì)，累計(jì)產(chǎn)、銷(xiāo)量同比分別下滑9.8%和11.3%。作為汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈上的關(guān)鍵一環(huán)，整車(chē)市場(chǎng)的低迷也使零部件行業(yè)承壓。此外，受整車(chē)出口需求、全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及匯率變化影響，國(guó)內(nèi)汽車(chē)零部件出口市場(chǎng)行情亦有所回落。數(shù)據(jù)顯示2018年汽車(chē)零部件出口金額約達(dá)551.2億美元，較2017年下滑逾15%。

　　在這種情況下募投擴(kuò)產(chǎn)，募投項(xiàng)目是否能夠達(dá)成預(yù)期收益，值得持續(xù)關(guān)注。（GCH）