英利苗氏邏輯囧途

2014年世界杯決賽終場哨吹響的那一刻，感到失望的除了阿根廷隊(duì)，或許還包括英利綠色能源（YGE，NYSE），這家來自中國的世界杯贊助商。7月14日這一天，英利股價(jià)收盤于3.39美元，與世界杯開始當(dāng)日的3.30美元幾乎原地打轉(zhuǎn)。英利此前稱，贊助世界杯，將“帶來出貨量的激增、市值的增長、投資者的強(qiáng)烈關(guān)注”。但結(jié)果顯示英利股價(jià)與市值幾乎在五大光伏企業(yè)中表現(xiàn)最為弱勢(shì)，阿特斯當(dāng)日的收盤價(jià)為28.49美元。這種失望的情緒伴隨英利并非這短短的一個(gè)月。實(shí)際上，自從轟動(dòng)性地贊助上一屆南非世界杯之后，英利就開始了重虧之旅。南非世界杯后的三年，這家世界最大的光伏企業(yè)共計(jì)虧損額超過82億元。在市場普遍回暖的今年第一季度，英利繼續(xù)虧損，負(fù)債率仍持續(xù)高升至93.7%，而行業(yè)“老二”天合光能為67%。不僅如此，英利出貨量行業(yè)老大的地位動(dòng)搖，在今年第一季度被晶澳替代。在無錫尚德轟然倒地之后，英利坐上了世界光伏行業(yè)的頭把交椅。但這家公司的掌門人苗連生很快發(fā)現(xiàn)，他面對(duì)的是一個(gè)危機(jī)四伏的叵測前途。理想與現(xiàn)實(shí)的差距，不僅表現(xiàn)在對(duì)于世界杯的贊助上，更為重要的是，英利近年來奉行的逆勢(shì)擴(kuò)張、低價(jià)競爭、產(chǎn)業(yè)一體化的邏輯，也與其期望值存在相當(dāng)巨大的差距。“英利新能源是美股同行中，資產(chǎn)狀況最差的公司，凈資產(chǎn)持續(xù)減少，完全靠拼規(guī)模，不注重盈利，去年曾想增發(fā)融資沒成功，也與其自身財(cái)報(bào)有關(guān)。”一位長期跟蹤光伏行業(yè)的證券分析師告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。對(duì)于希望成為“光伏行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者”的苗連生來說，真正的挑戰(zhàn)才剛剛開始。債務(wù)高昂“短債壓頂是英利面臨的最大的困局，”另一家知名券商的首席分析師也向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)透露，“在去年三季度英利股價(jià)高位時(shí)，曾想過做增發(fā)還債，當(dāng)時(shí)競爭對(duì)手晶澳、晶科、阿特斯都相繼進(jìn)行增發(fā)，于是，英利也展開了和德意志銀行的接觸”。“但這個(gè)計(jì)劃并沒有執(zhí)行”，這位分析師表示，一方面是苗連生擔(dān)心實(shí)施增發(fā)后，會(huì)稀釋自己在上市公司的股份，另一方面是因?yàn)樨?cái)務(wù)狀況不佳。緊接著，糟糕的財(cái)務(wù)狀況影響了英利的對(duì)外投資。經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)獲悉，自去年起，英利開始籌劃在新興市場泰國設(shè)立組件廠和電池廠，已經(jīng)考察了很久，在當(dāng)?shù)剡x擇的工業(yè)園，離泰國第一大港口只有27公里路程，海上運(yùn)輸非常方便。然而，知情人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，“在今年3月份，英利由于資金問題，暫停了在泰國500MW工廠的建設(shè)，所購買工廠建設(shè)用地的3900萬人民幣的資金也沒有完全到位”。國金證券在一份研究報(bào)告中指出，“未能實(shí)施的股權(quán)融資，使英利財(cái)務(wù)狀況在第四季度進(jìn)一步惡化”。資金狀況越發(fā)窘困的英利在一個(gè)月（4月中旬）后，宣布在股價(jià)低位時(shí)增發(fā)2500萬股ADS股份，此時(shí)，其增發(fā)價(jià)格僅為去年三季度高位時(shí)的一半。融資的消息發(fā)布后，當(dāng)月英利股價(jià)再度重創(chuàng)，全月繼續(xù)下跌21.38%。“增發(fā)定價(jià)僅3.5美金，這樣的低價(jià)增發(fā)融資，其實(shí)說明公司其他融資渠道并不通暢，借貸明顯艱難。并且，公司還有信托借款，借款利率高達(dá)9.7%，導(dǎo)致融資成本大增，再度說明現(xiàn)在融資困難。通過這次增發(fā)，苗連生的持股比例從33.3%下跌到28.8%。”一位投資人表示，這些是造成投資人恐慌，股價(jià)下跌原因。對(duì)此，英利綠色能源總裁特別助理、公關(guān)總監(jiān)梁田對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)承認(rèn)，“確實(shí)股價(jià)高的時(shí)候增發(fā)，可以少稀釋股份，主要因?yàn)槿ツ耆径葧r(shí)增發(fā)的條件并不成熟，財(cái)報(bào)不理想也是條件不成熟的重要原因”。畢竟，股價(jià)低是順利增發(fā)的有利條件。而對(duì)于泰國工廠的投資遇阻消息，英利負(fù)責(zé)宣傳的王志新并未予以否認(rèn)，他對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)表示“上市公司詳情不便透露”，而梁田則回應(yīng)稱，“確實(shí)暫時(shí)不做投資打算”。截至2013年底的財(cái)報(bào)顯示，英利公司負(fù)債率已經(jīng)攀至行業(yè)榜首，高達(dá)92.2%，規(guī)模為行業(yè)第二的天合光能（TSL）負(fù)債率則為68.1%。同年，英利凈虧損為3.2億美元，這已經(jīng)是公司連續(xù)三年的重虧，三年合計(jì)虧損額超過82億元人民幣。“如此高的負(fù)債率，并且正常經(jīng)營活動(dòng)長期虧損嚴(yán)重，不僅帶來融資的困難，公司也很容易受到來自銀行和供應(yīng)商的擠兌。”一家在美國上市公司的CFO告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。在此之前，行業(yè)大佬無錫尚德的破產(chǎn)，正是因?yàn)?.7億美金可轉(zhuǎn)債無法歸還，遭到銀行和供應(yīng)商的起訴。其資金鏈緊繃狀態(tài)和償債能力由此可見一斑——截至去年底，英利的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物為4.6億美元，而短期借款11.94億美元，長期借款6.8億美元，其長短債均為行業(yè)榜首。公司全年的應(yīng)收賬款在7.7億美元，應(yīng)付賬款則在9.1億美元。毫無疑問，英利公司的資金鏈非常緊張，而債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇。“在全球的幾大光伏企業(yè)中，英利屬于償債能力最差的公司，公司的速動(dòng)比率在0.65。”上述券商分析師指出。速動(dòng)比率比流動(dòng)比率更能體現(xiàn)企業(yè)償還短期債務(wù)的能力，通常低于1則被認(rèn)為是短期償債能力低，因?yàn)閷?duì)速動(dòng)比率產(chǎn)生重要影響的是應(yīng)收賬款的變現(xiàn)能力。這些風(fēng)險(xiǎn)清晰地出現(xiàn)在英利上市公司財(cái)報(bào)里——“我們不能保證，經(jīng)營將產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來支持業(yè)務(wù)和債務(wù)，大量的債務(wù)可能會(huì)影響到經(jīng)營，這種級(jí)別的債務(wù)可能會(huì)對(duì)未來產(chǎn)生重大影響，比如債務(wù)到期時(shí)，違約事件的發(fā)生”，英利在財(cái)報(bào)中坦承，“如果不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，我們可能需要進(jìn)行再融資或債務(wù)重組、出售資產(chǎn)。”近日，中誠國際的跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告中，將英利能源（中國）評(píng)級(jí)展望為負(fù)面，“公司經(jīng)營性業(yè)務(wù)依舊處于虧損狀態(tài)，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，償債壓力依舊較大，且關(guān)聯(lián)交易及與關(guān)聯(lián)方之間資金往來，對(duì)公司整體信用狀況的影響。”7月10日，英利收到德國切割液巨頭SiC　Processing公司破產(chǎn)管理人Seagon的起訴，該公司稱英利欠下總計(jì)2300萬歐元債務(wù)，是導(dǎo)致其破產(chǎn)的主要原因，同時(shí)指出，公司應(yīng)英利要求在河北保定投資2900萬歐元設(shè)立漿料回收設(shè)施后，英利隨之自己開設(shè)了“秘密”加工廠，違約了雙方長達(dá)10年的合作協(xié)議，德國法院接受了這一訴訟。扭虧乏術(shù)英利更多將虧損歸結(jié)于行業(yè)環(huán)境導(dǎo)致的市場起伏，但事實(shí)上，即使在行業(yè)已經(jīng)回暖的今天，英利亦未能證明其有根本性的改變現(xiàn)狀的能力。自去年開始，中國五大光伏企業(yè)中，英利競爭對(duì)手晶科、晶澳、阿特斯相繼實(shí)現(xiàn)季度扭虧。而英利不僅全年重虧，今年第一季度繼續(xù)凈虧損高達(dá)5500萬美元。同期，行業(yè)“老二”天合光能則實(shí)現(xiàn)凈利潤2700萬美元，A股32家上市的光伏企業(yè)中，有八成實(shí)現(xiàn)盈利，半數(shù)凈利潤同比實(shí)現(xiàn)翻番。很顯然，英利和同行們的差距正在逐步拉大。也就是說，今年第一季度，中國五大光伏企業(yè)中，僅有英利一家繼續(xù)虧損。英利償債的風(fēng)險(xiǎn)仍在持續(xù)加大，今年第一季度現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物為2億美元，短期借款增加至12億美元，負(fù)債率持續(xù)高升至93.7%。更重要的是，在今年第一季度，英利尤其在意的行業(yè)出貨量“老大”的地位，讓位于晶澳。出貨量的下降，則意味著市場份額、行業(yè)地位的動(dòng)搖。畢竟，在資本市場，投資人只愿意給行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者更多的溢價(jià)。規(guī)模效應(yīng)的減弱，對(duì)產(chǎn)品的議價(jià)能力也帶來影響。為此，在毛利率普遍得到改善的第一季度，英利毛利率為15.7%，仍遠(yuǎn)不及晶科24%、天合光能20%的毛利率。“毛利率反映的是公司在市場上的議價(jià)能力，顯示的是競爭優(yōu)勢(shì)，而營業(yè)成本則顯示管理能力和管理效率。”多位券商分析師告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，他們“已經(jīng)很久不再關(guān)注英利”。其中，最重要的理由是，他們看到，英利的營業(yè)費(fèi)用在持續(xù)上升。今年第一季度，英利營業(yè)費(fèi)用高達(dá)8900萬美元。“通常管理費(fèi)用占總營收的5%是正常的，而英利則到了8.3%”，上述券商分析師指出。去年年底，英利營業(yè)費(fèi)用也高達(dá)4.3億美元。“英利公司接下來會(huì)面臨更嚴(yán)峻的局面，盡管已經(jīng)采取多種措施減虧，但并不能在短期取得實(shí)質(zhì)性效果。”中投顧問新能源行業(yè)研究員沈宏文此前表示。在第一季度財(cái)報(bào)發(fā)布的時(shí)候，英利公司則組織人力對(duì)外宣傳“二季度將扭虧”的聲音。“不是很樂觀，去年四季度行業(yè)最賺錢的時(shí)候，英利沒有實(shí)現(xiàn)扭虧，而今年二季度組件價(jià)格從年初的4.5元人民幣/瓦，跌至3.9元人民幣/瓦以下，扭虧的難度更大了。”一家在美國上市的光伏企業(yè)高管指出。何況，公司每個(gè)月需要償還的利息就達(dá)到4100萬美元。這并非英利首次對(duì)外表示將實(shí)現(xiàn)扭虧，2012年，王志新就公開對(duì)媒體表示，“公司第三個(gè)財(cái)季將開始扭虧，明年將會(huì)實(shí)現(xiàn)盈利”。未想，迎來的卻是競爭對(duì)手的扭虧，以及兩極分化的拉大。“眼下歐洲市場萎縮，美國實(shí)施雙反，英利在日本市場做不過晶澳，在國內(nèi)市場反應(yīng)過慢，在依舊供大于求的市場環(huán)境下，組件產(chǎn)品價(jià)格下跌，英利又慣于低價(jià)、不惜利潤的在市場拼殺，內(nèi)部運(yùn)營費(fèi)用高昂，基本上扭虧乏術(shù)。”有券商分析人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。在采訪中，英利仍然將這樣的境遇歸結(jié)于“大環(huán)境”。然而，國金證券報(bào)告指出，“經(jīng)過 2013　年的行業(yè)復(fù)蘇，大多數(shù)一線組件企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流改善顯著，元?dú)庵鸩交謴?fù)，面對(duì)旺盛的終端需求，擴(kuò)產(chǎn)沖動(dòng)強(qiáng)烈”。戰(zhàn)略之失？英利似乎陷入了一條境況尷尬的囧途，這一局面或許與其近年來在戰(zhàn)略上的一系列動(dòng)作不無關(guān)系。2007年，英利赴美上市，第二年即遭遇金融危機(jī)，苗連生帶領(lǐng)管理層前往井岡山誓師。之后，高調(diào)宣布將光伏電池組件價(jià)格每瓦下調(diào)1美元，引爆中國光伏企業(yè)在國外的惡性價(jià)格拼殺。2009年，在中國第一次由國家組織的太陽能并網(wǎng)發(fā)電招標(biāo)會(huì)上，英利與國投電力的聯(lián)合體爆出每瓦0.69元的競標(biāo)價(jià)中標(biāo)，這個(gè)報(bào)價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)業(yè)內(nèi)2元左右的成本價(jià)，被行業(yè)稱為“地獄價(jià)格”。2010年是光伏行業(yè)難得的好光景。當(dāng)年年底，苗連生提出英利集團(tuán)要“混業(yè)經(jīng)營”，包含光伏產(chǎn)業(yè)鏈、飛輪儲(chǔ)能、商貿(mào)物流、產(chǎn)業(yè)配套、金融服務(wù)、綠色農(nóng)業(yè)六大方向。同年，英利又以每瓦10.5元的低價(jià)中標(biāo)“金太陽”工程，該價(jià)格比其正常國外售價(jià)要低3元左右。這引起當(dāng)時(shí)行業(yè)大佬施正榮的強(qiáng)烈不滿，認(rèn)為并不能反映行業(yè)真實(shí)成本，且會(huì)擾亂政策制定者對(duì)于行業(yè)補(bǔ)貼和相關(guān)政策的制定。施正榮曾在一次公開會(huì)議上怒不可遏，“誰能做到每瓦0.8元還賺錢，我愿意拿出1000萬美元！”并公開指責(zé)行業(yè)惡性競爭、自相殘殺的行為，“企業(yè)無利可圖，沒有合理的利潤，怎么進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營，怎么投入技術(shù)開發(fā)！”對(duì)此，苗連生回應(yīng)稱，“他們做不到，只說明他們研發(fā)管理、成本控制做得不行?。?rdquo;英利的內(nèi)部員工也認(rèn)為，若要說苗連生過去有哪些過人之處，“六毛九事件”和“金太陽”這兩件事必須提及。苗連生以毛主席的“靈活機(jī)動(dòng)”戰(zhàn)術(shù)自居，得意于由此帶來的出貨量的激增，“全球的價(jià)格戰(zhàn)是我挑起的，我不做也會(huì)有人做，只是我做得狠一點(diǎn)而已”。業(yè)內(nèi)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，價(jià)格戰(zhàn)的作風(fēng)與苗本身的軍隊(duì)出身有關(guān)，但在2010年之后，行業(yè)再也沒有供不應(yīng)求了，為了維持開工率，英利也不敢輕易提價(jià)。“他最初希望通過價(jià)格戰(zhàn)把行業(yè)里其他產(chǎn)能打出去，但是后來發(fā)現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)能過剩太多了，雖然有一些產(chǎn)能最終退出，但英利自己也元?dú)獯髠?rdquo;，該人士稱，很多公司寧可少賣也不能虧本，而英利是寧可虧本也要多賣。“中國很多企業(yè)家，都不懂設(shè)計(jì)和戰(zhàn)略。”苗連生在接受媒體采訪談到價(jià)格戰(zhàn)話題時(shí)表示。2013年，電商熱火之時(shí)，英利又宣布正在謀劃一個(gè)宏大的電商戰(zhàn)略，“未來這個(gè)平臺(tái)規(guī)模將超過主業(yè)光伏產(chǎn)品制造，到2016年要達(dá)到250億美元。”在苗連生看來，無論是光伏產(chǎn)能的逆勢(shì)擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)鏈的垂直一體化，低價(jià)競爭，還是贊助世界杯、揮師進(jìn)軍電商，都是其戰(zhàn)略的體現(xiàn)。值得注意的是，苗連生避而不談的是隨之而來的財(cái)務(wù)吃緊，短期借款不斷疊加。2009年，英利短期借款35億元，2010年59億元，2011年82億元。長期借款也在此三年間翻了幾乎4倍，達(dá)34億元。更重要的是，由于競標(biāo)價(jià)格太低，在后續(xù)工程事實(shí)上，與合作伙伴的關(guān)系惡化。接近國投電力人士向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)透露，雖然當(dāng)時(shí)聯(lián)合英利以”六毛九“低價(jià)中標(biāo)，但后來的合作實(shí)施并不愉快”，期間，英利因價(jià)格過低，希望使用庫存、低功率組件，甚至要求提價(jià)，令合作方國投電力頗為不滿，“合作結(jié)束后雙方一拍兩散，在此之后的招標(biāo)，都不再接受與英利的合作”。“之后，在青海格爾木50MW項(xiàng)目招標(biāo)會(huì)上，幾乎所有一線光伏企業(yè)都去競標(biāo)，而英利則被國投電力列為不歡迎名單”，該人士透露。英利在國內(nèi)市場的反應(yīng)也逐漸滯后，2013年，英利只能望著競爭對(duì)手借助國內(nèi)市場的復(fù)蘇而扭虧。除了低價(jià)競爭之外，在光伏行業(yè)分工制造之際，苗連生相信“自己動(dòng)手，豐衣足食”，堅(jiān)持上下游通吃，期待上下游一體化后，自己可以憑成本優(yōu)勢(shì)，加上規(guī)模效應(yīng)，一舉奪魁。直至今日，公司仍向外宣揚(yáng)，“英利的成功源于我們始終推崇垂直一體化運(yùn)營模式，該模式為高質(zhì)量、低成本的光伏組件奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)”。“這恰恰是英利最大的投資失誤”，一位券商分析師表示，如果每個(gè)環(huán)節(jié)無法做到行業(yè)最低，又怎么期待總體成本的最低？相比而言，出貨量排名第二的天合光能，也是垂直一體化運(yùn)營模式，但各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均優(yōu)于英利。“其他光伏大佬也有介入生產(chǎn)鏈其他環(huán)節(jié)，但各有側(cè)重，比如，晶澳有電池優(yōu)勢(shì)，那么硅片和組件的比重就??；阿特斯則是電池比重少，組件比重大。”該位分析師指出。“而英利由于早期貸款容易，地方支持力度大，則是硅片、電池、組件環(huán)節(jié)1:1:1均等的方式，這使得公司在行情不好時(shí)，靈活性很差，要想調(diào)整，只能計(jì)提，又擔(dān)心對(duì)報(bào)表產(chǎn)生沖擊。死扛著，則盈利狀況受到拖累。”該分析師告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。介入上游原材料的一體化模式，也是最初英利敢于掀起價(jià)格戰(zhàn)的重要因素，自覺“手中有糧，心中不慌”。事態(tài)很快發(fā)生了轉(zhuǎn)變。英利寄予厚望的多晶硅公司六九硅業(yè)，在成功試產(chǎn)后，英利1號(hào)院里掛上了“全球最完整產(chǎn)業(yè)鏈”的牌子。當(dāng)時(shí)有媒體報(bào)道，彼時(shí)，苗連生豪情萬丈，“英利說漲就漲，說不漲就漲不起來，全世界的話語權(quán)在我這”。光伏行業(yè)定價(jià)權(quán)似乎已握在手。沒想到，2010年8月，六九硅業(yè)于正式投產(chǎn)，2011年財(cái)報(bào)即宣布計(jì)提。當(dāng)年財(cái)報(bào)顯示，英利的六九硅業(yè)公司大幅計(jì)提22.8億元，同時(shí)商譽(yù)減值2.7億元——這預(yù)示著，豪賭多晶硅戰(zhàn)略失敗。直至2013年的財(cái)報(bào)，英利仍受困于多晶硅原材料的風(fēng)險(xiǎn)，“我們的多晶硅成本可能高于市場水平”。不過，英利很快發(fā)現(xiàn)，國開行及商業(yè)銀行已經(jīng)無意于光伏制造板塊的貸款，更多放在電站投資貸款上。于是，這兩年，英利再出豪言，開始了“揮師發(fā)電新戰(zhàn)場、決戰(zhàn)千億戰(zhàn)略”。苗連生宣布，將投資千億元，在國內(nèi)開發(fā)地面電站和分布式電站15-17GW。力爭兩年后，進(jìn)入國內(nèi)下游發(fā)電前兩名。在本報(bào)的采訪中發(fā)現(xiàn)，也有人認(rèn)為，與A股市場不同的是，在美國的上市公司并不存在三年不盈利即要退市的要求，雖然繼續(xù)融資有難度，但只要有正常的現(xiàn)金流運(yùn)轉(zhuǎn)，或許也有熬下去的可能。而外界認(rèn)為英利未來可能會(huì)向好，得以熬下去，更多是來自于苗連生的“背景”。認(rèn)為軍人出身的苗連生，與地方政府關(guān)系深厚，不會(huì)像“科學(xué)家”出身的無錫尚德施正榮那樣無人支撐，最終受到供應(yīng)商和銀行的擠兌。“英利畢竟是河北省獨(dú)一份的光伏大戶，比較容易獲得政府支持，但現(xiàn)在對(duì)銀行來說，流動(dòng)資金不收回，短債到了延一下，就已經(jīng)是最大支持”，一位銀行人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。“我們要有超前的目光，要率先看到新能源市場的未來”，這是英利新能源掌門人苗連生所有經(jīng)營邏輯的最后目的。但低迷的資本市場表現(xiàn)，沉重的債務(wù)危機(jī)和緊繃的資金鏈，英利能否走完最后一公里，仍需要時(shí)間的檢驗(yàn)。