晶澳太陽能能否最終獲得投資者“青睞”？

:經(jīng)歷了近20天的等待，開年首例中概股回歸案的神秘“底牌”仍未被揭開。2月12日，天業(yè)通聯(lián)發(fā)布公告稱，公司將延期回復深交所問詢函。

此前，天業(yè)通聯(lián)曾發(fā)布《重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關聯(lián)交易預案》，擬將上市公司全部資產(chǎn)及負債以現(xiàn)金對價方式出售給華建興業(yè)投資有限公司；同時，公司擬以發(fā)行股份方式收購晶泰福、其昌電子、深圳博源等九位股東合計持有的晶澳太陽能100%股權(quán)，標的預估值暫定為75億元。

資料顯示，晶澳太陽能主要從事硅片、太陽能電池片及太陽能電池組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務，公司曾于2007年在納斯達克上市。

2018年7月，晶澳太陽能最終以3.62億美元價格完成了私有化并退市。

僅就業(yè)績表現(xiàn)而言，晶澳太陽能的“謝幕”不算完美。根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2017年，晶澳太陽能共實現(xiàn)3億元凈利潤，同比下滑56.10%。但頗受市場關注的是，與在納斯達克披露的數(shù)據(jù)相比，本次交易中，晶澳太陽能的業(yè)績變化明顯。

根據(jù)交易預案，2017年，晶澳太陽能凈利潤金額已由此前披露的3億元暴增至6.86億元，增幅超過100%。

盡管交易預案中，晶澳太陽能沒有披露導致業(yè)績差異產(chǎn)生的原因，但至少可以確定的是，由于受組件產(chǎn)品價格大幅下跌影響，2017年，國內(nèi)光伏電池組件廠商業(yè)績表現(xiàn)多是不佳。在此背景下，晶澳太陽能的業(yè)績變化大概率有賴于財務報表合并范圍的調(diào)整。

由此帶來的問題是，如今已經(jīng)“注入”新資產(chǎn)的晶澳太陽能尚不能扭轉(zhuǎn)公司2017年業(yè)績下滑的態(tài)勢，未來的晶澳太陽能還留有多少“底牌”，公司又能否最終獲得投資者的“青睞”？

兩倍溢價重回A股

根據(jù)交易預案，截至評估基準日2018年9月30日，晶澳太陽能100%股權(quán)的交易預估值暫定為75億元。

以私有化時間作為節(jié)點，晶澳太陽能本次回歸距離公司退市尚不足一年。

公開信息顯示，2017年11月17日，晶澳太陽能宣布與晶澳控股等公司達成最終協(xié)議，公司計劃以3.62億美元的全現(xiàn)金交易方式被晶澳控股董事長靳保芳及其控股的晶龍集團收購。按照當日美元兌人民幣匯率（1美元=6.63元人民幣），公司整體估值約為24億元人民幣。

2018年7月17日，晶澳太陽能完成與控股母公司晶龍集團的合并交易，公司正式從納斯達克退市。

自退市至今，晶澳太陽能共經(jīng)歷了兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和一次增資，公司估值在此過程中大幅提高。

根據(jù)相關資料，2018年9月25日，晶澳發(fā)展分別向晶泰福和其昌電子轉(zhuǎn)讓其持有的晶澳太陽能92.48%和7.52%股權(quán)。9月26日，晶泰福將其持有的5.6%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳博源，對應注冊資本金額約為1.46億元。

以交易對價計算，截至9月26日，晶澳太陽能的整體估值仍為26億元。

9月28日，晶澳太陽能與晶駿寧昱、晶禮寧華、晶仁寧和、晶福寧德、寧晉博納、靳軍淼共同簽訂《增資協(xié)議》，約定新股東合計以2.43億元認購公司新增注冊資本。交易完成后，上述六家股東合計持有晶澳太陽能3.23%股權(quán)，對應公司整體估值75.23億元，較私有化價格增長213.46%。

天業(yè)通聯(lián)相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，本次預估綜合考慮了晶澳太陽能占有的各項資源對企業(yè)價值的貢獻，全面反映晶澳太陽能的獲利能力和增長能力，從而導致預估增值。

財務數(shù)據(jù)有“異”

根據(jù)交易預案，近年來，晶澳太陽能營業(yè)收入增速穩(wěn)定。2015-2017年，晶澳太陽能的營業(yè)收入分別為140.19億元、169.4億元和205.5億元，年化增長21.07%；凈利潤分別為7.13億元、7.5億元和6.86億元。2016年和2017年，公司凈利潤同比分別增長5.19%和-8.64%。

需要指出的是，與本次預案披露的財務數(shù)據(jù)相比，晶澳太陽能在納斯達克披露的年報數(shù)據(jù)又是另一番光景。

根據(jù)晶澳太陽能在美國上市期間公布的年報數(shù)據(jù)，2015-2017年，晶澳太陽能的營業(yè)收入分別為135.25億元、157.37億元和196.59億元，凈利潤分別為6.24億元、6.84億元和3億元。

對比之下不難發(fā)現(xiàn)，本次交易方案中，晶澳太陽能歷年的業(yè)績表現(xiàn)均有不同幅度提升。其中，尤以凈利潤為甚。

經(jīng)計算，2015年至2017年，晶澳太陽能營業(yè)收入分別增加4.94億元、12.03億元和8.91億元，增幅分別為3.65%、7.64%和4.53%；凈利潤分別增加8900萬元、6600萬元和3.86億元，增幅分別為14.26%、9.65%和128.67%。

以新增部分計算，2015-2017年，晶澳太陽能新增利潤占新增收入的比例分別為18.02%、5.49%和43.32%。顯而易見，2017年，晶澳太陽能新增凈利潤的“凈利率”水平出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。

值得投資者注意的是，2017年，同類光伏組件上市公司的業(yè)績表現(xiàn)其實并不理想。根據(jù)交易預案，晶澳太陽能將晶科能源（JKS.N）、韓華新能源（HQCL.O）和協(xié)鑫集成（002506.SZ）等上市公司列為可比對象。

年報數(shù)據(jù)顯示，2017年，晶科能源實現(xiàn)營業(yè)收入264.73億元，同比增長23.70%，但凈利潤為1.42億元，同比下滑92.24%；韓華新能源實現(xiàn)營業(yè)收入143.03億元，同比下滑9.77%，實現(xiàn)凈利潤-8102萬元，同比下滑109.73%；協(xié)鑫集成實現(xiàn)營業(yè)收入144.47億元，同比增長20.12%，公司扣非后凈利潤為-1.7億元，同比下滑123.59%。

上述負責人表示，差異的主要原因在于各公司主營業(yè)務產(chǎn)品存在差異，晶澳太陽能在產(chǎn)業(yè)鏈一體化、核心技術、全球化市場布局等方面有一定的優(yōu)勢。

根據(jù)納斯達克的年報數(shù)據(jù)，2017年，晶澳太陽能的毛利率為12.26%，同比下滑2.31個百分點；凈利率為1.53%，同比下滑3.04個百分點。

交易預案中，晶澳太陽能并未對上述數(shù)據(jù)差異產(chǎn)生的原因進行解釋，但種種跡象已經(jīng)表明，本次交易中，晶澳太陽能似乎利用了“注入”新資產(chǎn)的方式對公司業(yè)績進行了“潤色”和“平滑”，而這顯然不能掩蓋公司光伏組件業(yè)務2017年業(yè)績“腰斬”的事實。

經(jīng)營壓力“臨頂”

拋開財務數(shù)據(jù)的差異，晶澳太陽能未來的盈利狀況無疑是投資者最關心的核心問題，但由于僅僅是一個預案，晶澳太陽能尚未做出具體的業(yè)績承諾，但根據(jù)宏觀經(jīng)濟走勢及行業(yè)發(fā)展趨勢，投資者難免懷疑公司未來的不確定性。

從財務數(shù)據(jù)來看，近年來，晶澳太陽能的經(jīng)營壓力正逐年攀升。

財務數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，晶澳太陽能的資產(chǎn)負債率分別為62.54%、66.91%和68.16%；2018年1-9月，公司資產(chǎn)負債率已大幅攀升至76.99%。

同時，根據(jù)納斯達克披露的年報數(shù)據(jù)，2015-2017年，晶澳太陽能的利息支出分別為2.49億元、2.84億元和3.24億元。

此外，年報數(shù)據(jù)還顯示，晶澳太陽能的存貨賬面價值分別為16.61億元、24.6億元和34.81億元。2016年和2017年，晶澳太陽能的存貨賬面價值分別同比增長48.1%和41.5%，遠超同期營收增速。

存貨和資產(chǎn)負債率的持續(xù)增長，似乎表明晶澳太陽所面臨經(jīng)營壓力。

對此，上述負責人表示，晶澳太陽能高度重視存貨管理，報告期內(nèi)基本以銷定產(chǎn)，庫存規(guī)模的變化主要受市場需求變動及訂單變化影響。但是，光伏行業(yè)目前的經(jīng)營壓力并非一朝形成。

根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2008年至2017年間，全球光伏發(fā)電新增裝機容量從5.95GW迅速增長到102GW，年化復合增長率為37.13%。截至2017年，全球累計裝機容量已達到 405GW。其中，又屬中國的光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展最為迅速。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年年底，中國光伏累計裝機量達到了130.25GW，較2013年累計增加110.82GW，年化增長224.46%。

國家發(fā)改委此前發(fā)布的《可再生能源開發(fā)利用“十三·五”規(guī)劃》中曾明確指出，到2020年，全國光伏發(fā)電的利用規(guī)模建設目標為105GW。

但事實上，僅2017年，全國新增光伏發(fā)電裝機容量就高達53GW，同比增長53.6%，超過同期其他可再生能源裝機容量的總和。

2018年6月1日，國家發(fā)改委、財政部、能源局聯(lián)合發(fā)布《關于2018年光伏發(fā)電有關事項的通知》，優(yōu)化光伏發(fā)電新建規(guī)模、降低補貼強度、進一步加大資源配置市場化力度，光伏行業(yè)開始恢復“清醒”。

如今，伴隨光伏發(fā)電補貼的下調(diào)或終止以及平價上網(wǎng)的加速到來，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各生產(chǎn)環(huán)節(jié)均將承擔價格下降壓力。其中，晶澳太陽能所從事的光伏組件業(yè)務往往是“首當其沖”。

值得投資者關注的是，溢價兩倍回歸的晶澳太陽能會給出怎樣的業(yè)績承諾，公司又能否最終完成業(yè)績目標？

原標題:天業(yè)通聯(lián)借殼方憑何“俘獲”人心？