特高壓“五直七交”投資規(guī)模超2000億

　　2018年9月國家能源局印發(fā)《關于加快推進一批輸變電重點工程規(guī)劃建設工作的通知》，共規(guī)劃了12條特高壓工程，包括5條直流特高壓項目，7條交流特高壓項目。

　　我們對國內已建成特高壓項目進行梳理，如表2所示。觀察對比可以發(fā)現(xiàn)，在特高壓工程中，線路類型（交/直流、單/雙回路）、電壓等級、輸電能力、線路長度（同時影響全線換流站的數量）對于工程的投資總額均會產生影響。

　　我們將9項輸變電重點工程的公開信息部分搜集整理如表3所示。

　　綜合我國已建成特高壓項目和本次擬核準的9項輸變電重點工程公開信息，我們對本次公示加快推進的輸變電重點工程進行如下估算：

　　1）“青海-河南”、“陜北-湖北”、“雅中-江西”三線根據公開信息的計劃投資額納入估算，工程投資額分別為268.3億元、210億元、317億元；

　　2）“白鶴灘-江蘇”、“白鶴灘-浙江”兩線均為±800kV直流工程，其工程路線接近，路線跨度均較長，參考本次輸變電重點工程中“青海-河南”、“雅中-江西”兩項工程（均為±800kV直流工程，輸電能力8GW），并考慮到地形因素及相應施工難度，“白鶴灘-江蘇”、“白鶴灘-浙江”兩線投資額分別按265億元、285億元估算；

　　3）“南陽-荊門-長沙”線為1000kV交流雙回路工程，輸電能力6GW，線路長度中等，與已建成特高壓線路中的“浙北-福州”、“錫盟-山東”、“蒙西-天津南”3條線路較為接近，上述3條已建成線路的投資額分別為200億元、178億元、175億元，參考之下估算“南陽-荊門-長沙”工程的投資額約為180億元；

　　4）“張北-雄安”線為1000kV交流雙回路工程，輸電能力6GW，起點與終點均在河北省內，預計線路長度為“南陽-荊門-長沙”的一半左右，估算投資額約為125億元；

　　5）云貴互聯(lián)通道工程電壓等級為±500kV直流，屬于超高壓范疇，輸電能力為3GW，輸電線路長度為中短程；閩粵聯(lián)網直流背靠背工程輸電能力為2GW；兩項工程輸電能力小于特高壓工程，估算投資額分別約為65億元、35億元。

　　我們將上述估算假設整理如表4所示，9項工程的投資估算總額為1750.3億元，保守估計不低于1600億元。

　　總體而言，依照過往投資內容進行現(xiàn)價估算，投資規(guī)模超過2000億元基本是市場的共識。

表一：14條輸電線路投資規(guī)模測算

　　資料來源：國家能源局、國家電網，南方電網，安信證券

　　備注：*為已公布投資規(guī)模，其余為測算

　　核心設備投資金額或達500億

　　對于總投資金額估算相對一致的機構，在設備投資規(guī)模上的測算卻千差萬別。這主要是各個機構賴以測算的對象不同造成差異，不過也有部分券商是因為測算極為不謹慎引起，如果研讀者不仔細觀察，容易引起誤導。

　　比如，國泰君安在2018年10月底發(fā)布的報告中稱：“設備占特高壓總投資約62%,另有線路材料招標、設計、土建施工等環(huán)節(jié)。”國君以“扎魯特-青州”220億投資進行設備投資拆分，設備總投資約為136億元，約占線路總投資的62%。川財證券在研究報告中也含糊的表達了設備投資占比在60%的說法。不過，國君測算的“扎魯特-青州”是直流特高壓項目，交流特高壓項目投資略有差異，且部分測算的設備估計單價過高，不能以此作為評判對象。

　　在更多的研究報告中，核心設備的投資比例在30%—40%之間，筆者認為這一測算應該更加準確。多數研究報告均提到特高壓交流變電站成本占總投資額40%—50%，特高壓直流換電站成本占總投資額的50%—60%，這其中除去站內的鐵塔和基礎建設，特高壓設備投資占比在30%到40%基本可信。其中，特高壓交流項目的設備成本占比相對更低。

　　包括興業(yè)、中信、安信和國金等機構，對設備投資比例的測算較為接近，但內部具體設備占比或沒披露，或差距仍然較大。在此，我們選取興業(yè)證券對歷史中標情況統(tǒng)計后的測算，可以大體判斷出特高壓直流和交流項目主要設備的投資方向。（見表二）

　　特高壓直流設備投資占比約為28.8%。直流線路一般為點對點，因此由兩個換流站構成，單條線路總投資額平均為230億元。根據國家電網電子商務平臺公布的特高壓直流線路歷史中標情況，我們統(tǒng)計出單條線路平均包含8個換流閥、2套直流保護系統(tǒng)、56臺換流變（高端換流變和低端換流變分別為28臺，均價為0.6億元）、40間隔GIS（不同線路差別大），投資金額占比合計近27%；另有直流場設備方面投資金額占比合計近2%。

　　特高壓交流設備投資占比約為20%。單條線路總投資額平均為200億元，一般包含3個站點。根據歷史中標情況看，單站平均包含11個GIS間隔（不同線路差別大）、7臺變壓器、10套電抗器、5組電容器、5臺斷路器、50套互感器、30臺避雷器等，按照一條交流特高壓線路包含3個站點測算，交流特高壓主設備投資金額占比近20%。

表二：特高壓直流單條線路/特高壓交流單站設備數量及單價

　　我們以興業(yè)證券測算的特高壓直流預計1420億元投資金額和特高壓交流預計570億元投資金額進行計算（總計約1990億元，注意與上文安信證券2161億元總投資額區(qū)分）。可以得到直流項目核心設備投資金額約為：408.96億元和114億元，總計522.96億元。這與安信468億元；國金458億元和平安420億元很接近，可信度較高。其他機構1000至1200億元的測算，在筆者看來不太靠譜。雖然各大機構的測算數據不盡相同，差距之大甚至超過五六百億，但是特直與特交領域主要裝備投資占比排名基本差別不大。

　　整體來看，特高壓直流領域投資占比排名分別為：換流變壓器、換流閥、GIS和直流保護系統(tǒng)；特高壓交流投資占比排名分別為：GIS、變壓器和電抗器等。按照 “3-4年”建設周期，核心裝備企業(yè)的產品交付將集中在2年內，意味著主要設備廠商的業(yè)績將從2019年開始進入逐步釋放期。其中，GIS龍頭平高電氣、換流閥和控制保護龍頭國電南瑞、變壓器龍頭特變電工、電抗器龍頭，且各領域均有布局的中國西電等公司可重點關注。

　　市場格局穩(wěn)定業(yè)績釋放可期

　　以國家電網電子商務平臺公布的特高壓交/直流線路的設備歷史中標情況為準，根據興業(yè)證券統(tǒng)計的國內主要設備公司的所有中標歷史數據，整體來看特高壓市場高度集中，格局十分穩(wěn)定。（見圖一）

圖一：特高壓線路設備歷史中標情況

　　資料來源：國網電子商務平臺、興業(yè)證券

　　一、從特高壓直流核心設備看：

　　（1）換流變壓器：是直流輸電系統(tǒng)中最重要的設備之一，占特高壓直流總投資比例15%左右。與換流閥一起實現(xiàn)交流電與直流電之間的相互轉換，換流變的主要作用為改變電壓、提供30度的換相角、實現(xiàn)交直流電氣隔離以及提高換相阻抗等。從歷年各線路中標情況來看，特變電工占主要份額超過32%，中國西電和保變電氣市場份額均為25%左右。

　　（2）換流閥：是整個直流輸電系統(tǒng)的核心部件，占特高壓直流總投資比例8%左右。換流閥是由單個或多個換流橋組成，功能為進行交、直流轉換的設備，換流閥可以分為兩類：整流器和逆變器，整流器是將交流電轉換為直流電，而逆變器是將直流電轉換為交流電。目前，我國多數高壓直流輸電系統(tǒng)采用小閥，其主要作用是將交流電力變換成直流電力（整流器），將直流電力變換成交流電力（逆變器）。國電南瑞、許繼電氣與中國西電為為換流閥領域龍頭企業(yè)，中標率分別為42%、31%、20%，合計達93%。

　?。?）GIS：是氣體絕緣全封閉組合電器的英文簡稱，占特高壓直流總投資比例3.5%左右。GIS是由斷路器、隔離開關、接地開關、互感器、避雷器、母線、連接件和出線終端等組成的高壓配電裝置。這些設備或部件全部封閉在金屬接地的外殼中，在其內部充有一定壓力的SF6 絕緣氣體，故也稱SF6 全封閉組合電器。平高電氣、中國西電是我國GIS領域的絕對龍頭企業(yè)。在特高壓直流領域，平高與中國西電的市場份額分別為35.1%和29.79%。

　?。?）直流控制保護系統(tǒng)：占特高壓直流總投資比例約1.3%。控制保護系統(tǒng)的功能主要是根據數據在線分析穩(wěn)定性, 包括暫態(tài)功角穩(wěn)定、小信號穩(wěn)定、頻率穩(wěn)定、暫態(tài)與長期電壓穩(wěn)定、低頻振蕩、次同步振蕩, 確定實時輸電能力, 分析相繼故障風險, 以及優(yōu)化控制決策，即確保事故停堆，又可避免因儀器故障引起的誤動作。國電南瑞占據該市場的約50%，許繼電氣次之，約40%市場。

　　二、從特高壓交流核心設備看：

　　（1）GIS：功能如上文介紹，其占據特高壓交流總投資比例約為12%。平高電氣和中國西電依舊保持領先，在交流領域的占比大約分別為：40%和22.26%。

　?。?）變壓器：占特高壓交流總投資比例約4.3%。變電站可將電能由它的一次側經電磁能量的轉換傳輸到二次側，同時根據輸配電的需要將電壓升高或降低；按用途分，升壓變壓器使電力從低壓升為高壓，然后經輸電線路向遠方輸送，降壓變壓器使電力從高壓降為低壓，再由配電線路對近處或較近處線路供電。這一領域，特變電工、中國西電市場占有率分別為：37.42%和16.7%，排名靠前。

　?。?）電抗器：占特高壓交流總投資比例約3.2%。特高壓電抗器通過動態(tài)補償輸電線路過剩的容性無功功率，可以有效地抑制超/特高壓輸電線路的容升效應、操作過電壓、潛供電流等現(xiàn)象，降低線路損耗，提高電壓穩(wěn)定水平及線路傳輸功率。這一領域，中國西電的處于絕對領先位置，市場占有率約為40%，特變電工約28%。（注：除電抗器外，圖一中興業(yè)證券對統(tǒng)計的歷史中標數據和其他機構統(tǒng)計的近年數據相差無幾，但電抗器相差較遠，我們在此采用其他機構數據的中位數）

　　1、總投資：直流1500億元，交流600億元；2、各核心裝備占總投資比例（見本文）；3、各領域主要公司占市場份額（見本文）。

　　由此測算，相應領域的主要企業(yè)在2019和2020年的業(yè)績釋放頗大。其中，中國西電兩年營收將增長95.24億元，增幅66.18%；平高電氣兩年營收將增長42.43億元，增幅47.35%；許繼電氣兩年營收增長45億元，增幅43.56%。其中，平高因為GIS領域產品毛利率更出眾，凈利潤的表現(xiàn)預計會更加出色。