中金11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)前瞻：PPI加速下行 地產(chǎn)投資承壓

我們預(yù)計(jì)11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體偏弱，其中包括生產(chǎn)、需求、通脹和廣義信貸擴(kuò)張速度等多維度指標(biāo)。具體看，工業(yè)品價(jià)格大幅下行、房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)快速走弱、以及社融增速繼續(xù)“探底”這些邊際變化最值得關(guān)注。

11月工業(yè)增加值同比增速可能持平于10月的5.9%。高頻數(shù)據(jù)顯示，11月至今，六大電廠日耗煤量同比增速從10月的-19.1%回升至（仍處于低位的）-12.8%。此外，雖然部分上游原材料行業(yè)產(chǎn)能利用率由于北方進(jìn)入淡季而在11月環(huán)比下降，但是同比高于去年同期水平。我們認(rèn)為，環(huán)保限產(chǎn)邊際放松，有助于此前高利潤的原材料行業(yè)“放量”。但另一方面，綜合考慮到10月工作日同比多一天，而今年11月的工作日天數(shù)與去年相持平，我們預(yù)計(jì)11月工業(yè)增加值同比增速將大體持平于10月。

我們預(yù)計(jì)11月名義固定資產(chǎn)投資（FAI）同比增速可能從10月的8%放緩至6-7%左右；但隱含的1-11月FAI累計(jì)同比增速仍將小幅上升至5.8%。需要指出的是，我們預(yù)測的統(tǒng)計(jì)局月報(bào)的FAI增速更多地體現(xiàn)我們對于其潛在趨勢的觀點(diǎn)，但實(shí)際公布的數(shù)值可能受較多“噪音”干擾。由于其數(shù)據(jù)質(zhì)量問題，我們一直以來建議投資者無需過度關(guān)注月報(bào)名義FAI的數(shù)值。近期，隨著部分省份數(shù)據(jù)“擠水分”的影響減輕，近幾個(gè)月FAI增速小幅上行[1]。分行業(yè)看，我們預(yù)計(jì)基建投資同比增速維持在5-10%的區(qū)間，考慮到基建領(lǐng)先及同步指標(biāo)均顯示投資呈溫和復(fù)蘇的態(tài)勢。另一方面，房地產(chǎn)投資增長可能面臨加速下行的壓力，地產(chǎn)新開工面積增速可能很快開始顯著放緩，投資增速也大概率將逐步走低。11月至今，100個(gè)大中城市土地成交額同比幾近腰斬（同比下降42.6%），而房地產(chǎn)開發(fā)商的現(xiàn)金流進(jìn)一步大幅收緊。此外，鑒于工業(yè)企業(yè)利潤增速已連續(xù)2-3個(gè)季度下滑，制造業(yè)投資可能也將減速。綜合考慮以上因素，我們預(yù)計(jì)整體固定資產(chǎn)投資增速將于11月呈放緩態(tài)勢。

11月名義社會消費(fèi)品零售總額同比增速可能從10月的8.6%小幅上升至8.8%。高頻數(shù)據(jù)顯示，11月至今汽車銷售增速仍然疲弱十分疲弱（同比增速為-32%），將繼續(xù)明顯拖累零售增速。另一方面，“雙十一”電商年度促銷在過去幾年均推高了11月零售增速，我們估計(jì)今年也不例外。

11月出口同比增速可能下降至8%左右，而進(jìn)口同比增速可能放緩至13%左右（均為美元計(jì)價(jià)），對比10月的15.6%和21.4%。我們認(rèn)為，鑒于美國對第二批2，000億美元中國商品加征10%的關(guān)稅已經(jīng)生效，“搶出口”效應(yīng)對貿(mào)易增速的提振作用在11月將開始明顯減弱。我們的分析顯示，中國向美國出口商品中，第一批已生效的500億美元關(guān)稅清單商品的出口增速已經(jīng)大幅下滑。此外，11月韓國出口增速明顯下跌，顯示中國貿(mào)易增長也可能下行?；谖覀儗M(jìn)出口增速的預(yù)測，我們預(yù)計(jì)11月貿(mào)易順差可能小幅收窄至326億美元。往前看，4季度由于季節(jié)性的原因貿(mào)易順差可能保持相對高位。由此，2018全年的經(jīng)常項(xiàng)目仍應(yīng)保持在盈余區(qū)間。

我們預(yù)計(jì)11月CPI可能從10月的2.5%小幅下跌降至2.4%，PPI可能從10月的3.3%大幅下降至2.6%。11月大部分農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比季節(jié)性下跌，但食品價(jià)格的同比增速相比于10月大體平穩(wěn)。同時(shí)，環(huán)保限產(chǎn)邊際放松、疊加國內(nèi)外需求均疲軟，國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格普遍下跌。主要工業(yè)原材料中，螺紋鋼、化工品和石油的價(jià)格回調(diào)幅度較大。

11月社融增速可能進(jìn)一步放緩——11月新增人民幣貸款可能在1萬億元左右，（最新口徑下的）社融增量或?yàn)?.3萬億元，M2同比增速可能微升至8.1%。11月至今，央行通過公開市場操作凈回籠3，200億元流動性，而去年同期為凈投放4，680億元。另一方面，臨近年末，財(cái)政投放力度可能加大，將為基礎(chǔ)貨幣提供一定支撐。此外，近期的降準(zhǔn)推高了貨幣乘數(shù)。綜合看，我們預(yù)計(jì)貨幣供應(yīng)增速持平或小幅回升。然而，從銀行的資產(chǎn)端看，社融增速可能進(jìn)一步放緩，這一判斷主要考慮到以下幾點(diǎn)因素：（1）居民和企業(yè)部門的信貸需求可能進(jìn)一步走弱；（2）非標(biāo)融資渠道繼續(xù)受嚴(yán)監(jiān)管限制，非標(biāo)信貸的存量可能環(huán)比繼續(xù)收縮；（3）自9月發(fā)行額度基本用盡之后，政府債券凈發(fā)行量大幅萎縮——高頻數(shù)據(jù)顯示，11月至今地方政府專項(xiàng)債凈發(fā)行量為負(fù)，較上月和去年均大幅下跌。

11月外匯儲備可能小幅下降50億美元左右至3.05萬億美元附近。11月至今，美元指數(shù)相對平穩(wěn)，外匯儲備受估值效應(yīng)的影響可能較小。在岸人民幣成交量在10月明顯放大后，11月有所回落。我們認(rèn)為，鑒于央行通過發(fā)行離岸央票等方式繼續(xù)維穩(wěn)人民幣匯率、且市場對11月底G20峰會中美貿(mào)易會談寄予期待，11月人民幣的貶值壓力有所減輕。

總體而言，11月的經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)可能顯示名義增長和企業(yè)盈利能力繼續(xù)走弱。通脹與資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期快速下行，表明“穩(wěn)增長”政策調(diào)整宜早不宜遲。誠然，環(huán)保政策微調(diào)，有助于壓低上游的“超額利潤”，緩解下游行業(yè)的利潤率壓力。但是，隨著總需求增速大幅放緩、通脹預(yù)期走弱，下游行業(yè)議價(jià)能力弱化，所以下游與上游利潤率反而呈現(xiàn)同步收縮的態(tài)勢。往前看，如果不盡快進(jìn)行有力的政策調(diào)整，PPI可能很快將降至“1字頭”，屆時(shí)企業(yè)和政府部門的現(xiàn)金流將進(jìn)一步承壓[2]。在當(dāng)前的宏觀環(huán)境下，考慮到貨幣流通速度已經(jīng)開始減慢，穩(wěn)增長政策亟需更果斷有力，以避免經(jīng)濟(jì)陷入增長放緩、資產(chǎn)價(jià)格承壓、金融風(fēng)險(xiǎn)上升的“負(fù)反饋”中。我們認(rèn)為，除了眾所期待的減稅降費(fèi)外，可以考慮對過緊的地產(chǎn)相關(guān)政策進(jìn)行調(diào)整、短期內(nèi)重啟較大規(guī)模的地方債發(fā)行或其他方式的地方政府融資，這兩項(xiàng)政策有助于及時(shí)、有效地緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)金流壓力。

[1]請參見我們2016年9月29日發(fā)布的中國宏觀簡評《遼寧固定資產(chǎn)投資“斷崖式下跌”簡析》，2016年9月9日發(fā)布的中國宏觀專題報(bào)告《統(tǒng)計(jì)失真擾亂固定資產(chǎn)投資增速》，以及2016年9月13日發(fā)布的中國宏觀周報(bào)《月度固定資產(chǎn)投資的變化是否還有指標(biāo)意義？》。

[2]請參見我們2018年11月25日發(fā)布的中國宏觀簡評《M1增長是否會轉(zhuǎn)負(fù)？》和2018年11月27日發(fā)布的中國宏觀簡評《有關(guān)“M1增速會否轉(zhuǎn)負(fù)”的進(jìn)一步討論》。