光伏產(chǎn)業(yè)鏈六大代表性企業(yè)財(cái)務(wù)分析案例

　　2018年以來(lái)，光伏行業(yè)制造端高利潤(rùn)黃金時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，政府正在降低光伏發(fā)電項(xiàng)目對(duì)補(bǔ)貼的依賴程度，發(fā)電端“平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代”已經(jīng)來(lái)臨，制造端需要進(jìn)一步降低其利潤(rùn)空間，降低設(shè)備售價(jià)，推動(dòng)系統(tǒng)造價(jià)進(jìn)一步降低，提高投資端的信心，維持行業(yè)前行。另外投資端的投資方向也需要從傳統(tǒng)的地面電站和屋頂分布式電站方式轉(zhuǎn)變?yōu)榫C合能源服務(wù)方向，擺脫補(bǔ)貼依賴，通過(guò)市場(chǎng)化供需機(jī)制獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。

　　本文選取了光伏行業(yè)中代表上游與下游各產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的六家企業(yè)，以2012-2017年度財(cái)報(bào)為依據(jù)，從資產(chǎn)質(zhì)量、利潤(rùn)質(zhì)量、現(xiàn)金流質(zhì)量和資本結(jié)構(gòu)等方面綜合分析了各公司的財(cái)務(wù)情況。

　　分析結(jié)果表明光伏產(chǎn)業(yè)制造端企業(yè)以籌資和經(jīng)營(yíng)主業(yè)所獲現(xiàn)金流來(lái)滿足公司日常運(yùn)營(yíng)需要；為滿足市場(chǎng)需求，制造端企業(yè)不斷擴(kuò)充產(chǎn)能，相比2012年，總資產(chǎn)平均增加了4倍，凈利潤(rùn)平均增加了22倍；投資端企業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式以籌資和投資為驅(qū)動(dòng)力，大舉投資與并購(gòu)光伏電站，相比2012年，投資端企業(yè)總資產(chǎn)增加了58倍，凈利潤(rùn)平均增加了30倍，為彌補(bǔ)因政府電力補(bǔ)貼的延遲支付導(dǎo)致公司營(yíng)運(yùn)收入降低，投資端代表企業(yè)涉足光伏電站建造服務(wù)，該服務(wù)成為其重要收入來(lái)源；投資端面臨主業(yè)（電力銷售）收入不足的局面，將降低投資端企業(yè)后續(xù)投資信心，從而導(dǎo)致光伏裝機(jī)量增長(zhǎng)放緩，制造端企業(yè)將面臨需求側(cè)市場(chǎng)緊縮風(fēng)險(xiǎn)。

　　光伏行業(yè)現(xiàn)狀

　　光伏行業(yè)2012年經(jīng)歷歐美雙反危機(jī)時(shí)迅速走向衰落，隨后在國(guó)內(nèi)新能源政策的大力扶持下回轉(zhuǎn)元?dú)猓?017年全國(guó)全口徑發(fā)電量6.4萬(wàn)億千瓦時(shí)，其中并網(wǎng)太陽(yáng)能發(fā)電量1182億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)75.4%；太陽(yáng)能光伏發(fā)電新增裝機(jī)量達(dá)52.83GW，同比增長(zhǎng)52.95%，累計(jì)并網(wǎng)量達(dá)130.25GW，占全國(guó)電源總裝機(jī)量8%。

　　光伏行業(yè)在蓬勃發(fā)展過(guò)程中，政府已經(jīng)明確發(fā)出信號(hào)，上網(wǎng)電價(jià)將逐年降低（圖1），補(bǔ)貼指標(biāo)的競(jìng)爭(zhēng)空前激烈，與時(shí)間的賽跑催生了“6.30”的誕生，即每年6月30日前并網(wǎng)的光伏電站有資格進(jìn)入當(dāng)年度上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼目錄，進(jìn)入補(bǔ)貼目錄的光伏電站卻面臨著政府補(bǔ)貼不到位(應(yīng)收賬款延期)的現(xiàn)實(shí)，現(xiàn)金流短缺是目前國(guó)內(nèi)大部分電站面臨的困境。隨著進(jìn)入補(bǔ)貼目錄的電站規(guī)模增大，政府補(bǔ)貼的壓力也在不斷增加。

　　光伏行業(yè)在國(guó)家政策鼓勵(lì)下蓬勃發(fā)展了若干年，如今平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代的來(lái)臨，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)是否可以利用市場(chǎng)的力量獨(dú)立前行？衡量一個(gè)行業(yè)健康程度，需要認(rèn)真審視該行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，本文選擇產(chǎn)業(yè)鏈中的代表性企業(yè)（表1）——投資商、硅片制造商、組件制造商、逆變器制造商和輔材制造商，從各相關(guān)企業(yè)的利潤(rùn)質(zhì)量、現(xiàn)金流質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和資本結(jié)構(gòu)四個(gè)方面綜合分析其財(cái)務(wù)的健康程度。

　　產(chǎn)業(yè)鏈代表性企業(yè)財(cái)務(wù)情況分析

　　(一) 利潤(rùn)質(zhì)量分析

　　從產(chǎn)業(yè)鏈中各代表公司的毛利率情況可以看出，除熊貓綠能外，產(chǎn)業(yè)鏈各相關(guān)環(huán)節(jié)的公司毛利率在2012-2017年期間逐漸趨于一致，制造端企業(yè)（上游）2017年平均毛利率達(dá)到29.41%，投資端北控清潔能源2017年毛利率達(dá)到26.15%；上游企業(yè)保利協(xié)鑫能源、隆基股份的毛利率呈逐年下降趨勢(shì)，輔材生產(chǎn)商中來(lái)股份、逆變器制造商陽(yáng)光電源的毛利率均高于硅片及組件制造商；行業(yè)凈利率的趨勢(shì)與毛利率趨勢(shì)類似，2017年制造端企業(yè)平均凈利率達(dá)到12.69%，投資端北控清潔能源達(dá)到15.54%。

　　光伏行業(yè)較高的毛利率和凈利率得益于中國(guó)光伏行業(yè)政策支持，2012-2017年期間是國(guó)內(nèi)光伏電站發(fā)展黃金期，光伏新增裝機(jī)量穩(wěn)中有升，為獲得更高的上網(wǎng)電價(jià)，每年6月30日前投資企業(yè)對(duì)組件及逆變器需求極為迫切，產(chǎn)業(yè)鏈中上游企業(yè)不斷擴(kuò)大產(chǎn)能以滿足不斷擴(kuò)張的市場(chǎng)需求。

　　分析相關(guān)企業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)可以更好了解其利潤(rùn)來(lái)源，除熊貓綠能外，產(chǎn)業(yè)鏈中各相關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益占其利潤(rùn)總額80%以上；熊貓綠能的企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益出現(xiàn)逐年的負(fù)值，是由公司通過(guò)融資大力發(fā)展并購(gòu)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略所致，該戰(zhàn)略導(dǎo)致其利息支出大于其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

　　資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析

　　從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，制造端企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占總資產(chǎn)90%以上，投資端企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占總資產(chǎn)80%以上，這說(shuō)明光伏產(chǎn)業(yè)鏈中企業(yè)關(guān)注發(fā)展主業(yè)，資產(chǎn)集中在經(jīng)營(yíng)業(yè)主中，盈利模式也以經(jīng)營(yíng)主業(yè)為主；

　　對(duì)于投資端的企業(yè)來(lái)說(shuō)，北控清潔能源及熊貓綠能在2015年后調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資及其他形式的投資。

　　(二) 現(xiàn)金流質(zhì)量

　　自由現(xiàn)金流（FCF）受到凈利潤(rùn)與資本支出的影響，F(xiàn)CF逐年的變化可反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略。2015年以前因行業(yè)處于恢復(fù)期，各企業(yè)的FCF變化較小，2015-2017年各企業(yè)FCF出現(xiàn)大幅變化。

　　保利協(xié)鑫能源自由現(xiàn)金流在2013、2014及2016年均達(dá)到20億元以上；而在2015及2017年急速下降至-40億元以下，由于該企業(yè)在2015年和2017年經(jīng)營(yíng)性凈收益都超過(guò)其利潤(rùn)總額，凈利潤(rùn)雖有降低，但均保持在盈利狀態(tài)，由此可以推斷自由現(xiàn)金流出現(xiàn)負(fù)值是因其投資活動(dòng)支出過(guò)大。

　　2012-2017年間隆基股份自由現(xiàn)金流保持較為穩(wěn)定，且在2016和2017年分別達(dá)到1.99億元和6.37億元，呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)；因2016-2017年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)量呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，帶動(dòng)了以隆基股份為代表的一線光伏發(fā)電設(shè)備（單晶硅光伏組件）生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品出貨量。

　　中來(lái)股份自由現(xiàn)金流逐年變化趨勢(shì)與隆基股份相仿；陽(yáng)光電源在2016年自由現(xiàn)金流出現(xiàn)大幅跳水達(dá)到-2.22億元，2017年恢復(fù)到9.26億元。

　　處于下游的投資商熊貓綠能和北控清潔能源自2015年后自由現(xiàn)金流處于負(fù)值區(qū)，這與其大舉并購(gòu)光伏電站資產(chǎn)，參與國(guó)內(nèi)領(lǐng)跑者光伏電站建設(shè)等擴(kuò)充其固定資產(chǎn)的投資活動(dòng)有關(guān)。

　　進(jìn)一步分析各企業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，圖2和圖3所示分別為制造端與投資端企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、投資和籌資所獲現(xiàn)金流占比現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額情況(平均值)；2012年歐美出臺(tái)雙反政策導(dǎo)致國(guó)外市場(chǎng)萎縮，全行業(yè)營(yíng)收大幅下滑，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不足，各公司的基本運(yùn)行主要通過(guò)籌資來(lái)維持，投資活動(dòng)減弱。2013年起得益于國(guó)內(nèi)光伏利好政策支持，2014和2016年投資端和制造端投資活動(dòng)積極，全產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)（圖2，圖3）。

　　保利協(xié)鑫能源憑借其多晶硅原料壟斷地位，2013-2017年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額穩(wěn)定增長(zhǎng)，可推斷該公司戰(zhàn)略為通過(guò)投資不斷增加資產(chǎn)呈現(xiàn)擴(kuò)張；

　　值得注意，投資端在2014-2017年間一直呈現(xiàn)擴(kuò)張狀態(tài)，籌資活動(dòng)募集資金來(lái)為企業(yè)投資活動(dòng)提供資金支持。

　　以2016年為例：熊貓綠能在2016年度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為4900萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為3.27億元，投資現(xiàn)金流凈額為-20.80億元，籌資現(xiàn)金流凈額18.25億元；

　　北控清潔能源2016年度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為4.79億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為2.51億元，投資現(xiàn)金流凈額為-77.45億元，籌資現(xiàn)金流凈額為80.27億元；

　　總體看，行業(yè)制造端公司運(yùn)營(yíng)模式以籌資和經(jīng)營(yíng)為主要現(xiàn)金來(lái)源(圖2)；投資端公司運(yùn)營(yíng)模式將籌資和投資作為驅(qū)動(dòng)力（圖3）。

　　(三) 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)分析

　　2012-2017年光伏行業(yè)制造端企業(yè)總資產(chǎn)呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中隆基股份尤為突出，總資產(chǎn)增加了5.95倍，凈利潤(rùn)增加了68.36倍。

　　保利協(xié)鑫能源在制造端企業(yè)中財(cái)務(wù)表現(xiàn)一般，2012-2017年期間，總資產(chǎn)增加了95%，凈利潤(rùn)增加了1.69倍；保利協(xié)鑫能源總資產(chǎn)在2016-2017年期間出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，主要來(lái)源于并購(gòu)光伏電站和自身產(chǎn)能擴(kuò)張；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)在2015年達(dá)到1.85倍頂峰后開(kāi)始下降，其原因?yàn)楸＠麉f(xié)鑫光伏材料業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的下降（由2016年12%下降至2017年6.5%）和電力銷售業(yè)務(wù)的不穩(wěn)定（371MW存量光伏電站業(yè)務(wù)2016年虧損，2017年利潤(rùn)率上升至13.6%；新投運(yùn)的光伏電站2016年利潤(rùn)率3.5%，2017年利潤(rùn)率19.4%）。

　　投資端企業(yè)在2012-2017年間因投資并購(gòu)活動(dòng)導(dǎo)致總資產(chǎn)規(guī)模增加較快，熊貓綠能總資產(chǎn)增加了20倍，凈利潤(rùn)增加了1.23倍；北控清潔能源的總資產(chǎn)增加了96倍，凈利潤(rùn)增加了60倍。

　　結(jié)合利潤(rùn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及投資端企業(yè)的總資產(chǎn)情況，投資端總資產(chǎn)的迅速增加（光伏電站資產(chǎn)快速增加）刺激對(duì)光伏組件、逆變器等發(fā)電設(shè)備及配套的需求，為滿足下游企業(yè)投資需求，制造端企業(yè)相應(yīng)增加經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，這些資產(chǎn)也從市場(chǎng)賺取到豐厚的凈利潤(rùn)。

　　作為以光伏電站投資、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)為主業(yè)的熊貓綠能，2017年總資產(chǎn)相比2012年增加了20倍，凈利潤(rùn)增加卻僅有1.23倍，進(jìn)一步分析其2017年財(cái)報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)2017年熊貓綠能收入主要來(lái)源為電力銷售和電價(jià)補(bǔ)貼，其中應(yīng)收賬款中應(yīng)收電價(jià)補(bǔ)貼（中國(guó)境內(nèi)）達(dá)到16.52億元，2016年應(yīng)收電價(jià)補(bǔ)貼為13.83億元，電價(jià)補(bǔ)貼不能按時(shí)到帳，直接影響到該企業(yè)的凈利潤(rùn)。

　　北控清潔能源收入來(lái)源有光伏電力銷售、建造服務(wù)、技術(shù)咨詢服務(wù)及風(fēng)電電力銷售等，從2017年財(cái)報(bào)中可以看出，其營(yíng)運(yùn)收入中：光伏電力銷售為18.33億元($14.67億HKD，匯率0.8)，占其營(yíng)運(yùn)收入的14.6%；建造服務(wù)為99.57億元($79.65億HKD,匯率0.8)，占其營(yíng)運(yùn)收入的79.3%，建造服務(wù)成為該公司的主要利潤(rùn)來(lái)源，保障了其凈利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　產(chǎn)業(yè)代表性企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在2012-2017年間不斷攀升，其中熊貓綠能、保利協(xié)鑫能源資產(chǎn)負(fù)債比率一直保持在70%以上，制造端隆基股份、中來(lái)股份和陽(yáng)光電源資產(chǎn)負(fù)債比例在2015年后不斷攀升，2017年資產(chǎn)負(fù)債率都達(dá)到50%以上；北控清潔能源在資產(chǎn)負(fù)債率與其資產(chǎn)擴(kuò)張速度相匹配，從36.58%（2013年）迅速增加至74.99%（2017年）。

　　小結(jié)

　　綜上，2012-2017年間，為滿足投資端企業(yè)投資光伏電站的需求，制造端企業(yè)擴(kuò)充產(chǎn)能，大幅增加總資產(chǎn)，同時(shí)也獲得了豐厚的利潤(rùn)；

　　投資端在大舉投資及并購(gòu)光伏電站的同時(shí)，因政府電力補(bǔ)貼的延遲支付導(dǎo)致公司營(yíng)運(yùn)收入降低，為保證公司更好地運(yùn)營(yíng)，北控清潔能源另辟蹊徑，涉足光伏電站建造服務(wù)，該服務(wù)成為其主要的收入來(lái)源；

　　可見(jiàn)，行業(yè)下游面臨的主業(yè)（電力銷售）收入不足的局面，這將降低投資端企業(yè)后續(xù)的投資力度，光伏行業(yè)上游企業(yè)擴(kuò)張后的產(chǎn)能將面臨需求側(cè)市場(chǎng)緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。

　　(四) 資本結(jié)構(gòu)

　　產(chǎn)業(yè)鏈各公司資本結(jié)構(gòu)變化各異，處于上游多晶硅及硅片制造商的保利協(xié)鑫能源的股東對(duì)于新能源行業(yè)的未來(lái)謹(jǐn)慎樂(lè)觀，在2012-2017年間股本結(jié)構(gòu)變化很小，相比2012年，該公司2017年股本僅增加了30%，儲(chǔ)備（包含資本公積，留存收益）增加了78%。相比之下，下游企業(yè)北控清潔能源與熊貓綠能的股東對(duì)于中國(guó)新能源行業(yè)未來(lái)發(fā)展具有很強(qiáng)的信心，2017年股本增加分別達(dá)到19.82倍和10.23倍。

　　在滬深股市的制造端企業(yè)，單晶硅制造龍頭企業(yè)隆基股份在2012-2017年間股本增加額較為均衡，留存收益也在不斷地增長(zhǎng)，該公司對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的未來(lái)較有信心，而且不斷積累更多資本助力公司未來(lái)的發(fā)展，陽(yáng)光電源發(fā)展策略與隆基股份相似。中來(lái)股份股本、資本公積和留存收益也在不斷增長(zhǎng)，為其未來(lái)布局光伏組件制造業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略提供資金支持。

　　光伏產(chǎn)業(yè)鏈小結(jié)

　　通過(guò)上述分析可以看到，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各代表企業(yè)凈利率呈逐漸下降的趨勢(shì)，各公司致力于發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)，其經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)所帶來(lái)的凈收益占比總利潤(rùn)達(dá)到80%以上。

　　而因公司發(fā)展策略不同，各企業(yè)自由現(xiàn)金流變化各異，保利協(xié)鑫的擴(kuò)張性較強(qiáng)，自由現(xiàn)金流絕對(duì)值逐年變化巨大；隆基股份發(fā)展較為穩(wěn)健，自由現(xiàn)金流基本為正值，逐年變化不大；投資端在2015年后開(kāi)啟大舉并購(gòu)，其自由現(xiàn)金流呈負(fù)值趨勢(shì)。

　　在2012-2017年間，制造端企業(yè)與投資端企業(yè)總資產(chǎn)增加與凈利潤(rùn)增加各異，制造端企業(yè)總資產(chǎn)增加帶來(lái)的凈利潤(rùn)增加效果顯著，其中隆基的總資產(chǎn)增加所帶來(lái)的凈利潤(rùn)增加最高（68.36倍）。投資端企業(yè)總資產(chǎn)增加，來(lái)自電力銷售的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度較小，熊貓綠能總資產(chǎn)增加了20倍，凈利潤(rùn)僅增加1.23倍，其原因?yàn)閲?guó)家補(bǔ)貼延遲到帳。

　　此外，光伏產(chǎn)業(yè)鏈中各企業(yè)負(fù)債率的逐年攀升，投資端資產(chǎn)負(fù)債率在2017年達(dá)到70%以上，隆基股份、中來(lái)股份及陽(yáng)光電源資產(chǎn)負(fù)債率控制較好，穩(wěn)定在50%左右。

　　毋庸置疑，光伏產(chǎn)業(yè)對(duì)國(guó)家政策依賴性強(qiáng)，投資端公司現(xiàn)金流危機(jī)因國(guó)家補(bǔ)貼延遲變得越來(lái)越嚴(yán)重，制造端企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始布局海外市場(chǎng)，以對(duì)沖因國(guó)內(nèi)電價(jià)政策變化帶來(lái)的產(chǎn)品滯銷或銷量降低的風(fēng)險(xiǎn)。（馮江濤、肖瓊）