光伏逆變器龍頭陽(yáng)光電源遇困

　　“整體而言，陽(yáng)光電源今年各項(xiàng)業(yè)務(wù)保持平衡，基本穩(wěn)住了去年的水平。”面對(duì)眼下并不樂(lè)觀的行業(yè)形勢(shì)，陽(yáng)光電源股份有限公司（下稱陽(yáng)光電源，300274.SZ）董事長(zhǎng)曹仁賢并不悲觀。

　　在“531光伏新政”及A股市場(chǎng)整體行情大幅調(diào)整的影響下，過(guò)去的五個(gè)月里，A股光伏板塊慘遭“血洗”，陽(yáng)光電源首當(dāng)其沖。申萬(wàn)光伏設(shè)備指數(shù)（857333.SI）顯示，6月至今，該指數(shù)跌幅約40%，其中陽(yáng)光電源以69%的跌幅居成份股首位。

　　作為國(guó)內(nèi)光伏逆變器的龍頭企業(yè)，這樣的市場(chǎng)表現(xiàn)令人意外。但資本的“投票”似乎又有理可尋，這家成立20年的明星光伏企業(yè)眼下難逃“陣痛期”——傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展承壓、新興業(yè)務(wù)短期難扛大旗。這些因素阻礙著資本市場(chǎng)對(duì)陽(yáng)光電源的價(jià)值想象。

　　空喊“125億元銷售”目標(biāo)？

　　2017年11月28日，在陽(yáng)光電源成立20周年慶典上，董事長(zhǎng)曹仁賢喊出了“未來(lái)5-10年，實(shí)現(xiàn)500億元”的營(yíng)收目標(biāo)。2017年年報(bào)中，該公司也給出了2018年度實(shí)現(xiàn)125億元的銷售目標(biāo)。

　　這兩個(gè)營(yíng)收目標(biāo)意味著什么？

　　2017年，陽(yáng)光電源實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收88.86億元。以此為參考，該公司必須保證約41%的營(yíng)收增速，方可實(shí)現(xiàn)今年目標(biāo)。而未來(lái)五至十年內(nèi)，陽(yáng)光電源則需確保每年約19%的營(yíng)收增速，才可實(shí)現(xiàn)十年后其營(yíng)收達(dá)到500億元。若要五年完成該目標(biāo)，陽(yáng)光電源營(yíng)收增速需穩(wěn)定在41%。

　　在“531光伏新政”沖擊和公司股價(jià)持續(xù)低迷的雙重打擊下，有投資者7月份在深交所互動(dòng)易上分別就“500億營(yíng)收目標(biāo)”和“125億銷售目標(biāo)”進(jìn)行咨詢。陽(yáng)光電源給出的回應(yīng)均為，“沒(méi)有修改目標(biāo)計(jì)劃，仍力爭(zhēng)努力達(dá)成”。

　　不過(guò)，至少?gòu)慕衲昵叭径鹊慕?jīng)營(yíng)情況來(lái)看，陽(yáng)光電源完成今年目標(biāo)可能有些“吃力”了。

　　這家光伏逆變器龍頭今年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為56.45億元、6.07億元，較去年同期分別下滑15.0%、19.1%。單季度業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)顯示，陽(yáng)光電源三季度經(jīng)營(yíng)狀況更不理想。第三季度，陽(yáng)光電源實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為17.49億元、2.24億元，同比分別下滑43.6%、41.3%。

　　目前看，幾項(xiàng)核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)承壓的確考驗(yàn)著困境中的陽(yáng)光電源。

　　現(xiàn)金流數(shù)據(jù)顯示，前三季度末，陽(yáng)光電源經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量額為-18.84億元，雖然較半年報(bào)輕微好轉(zhuǎn)（上半年末，這一數(shù)據(jù)為-21.45億元），可整體仍較差。

　　實(shí)際上，與去年同期相比，陽(yáng)光電源在今年前三季度銷售回款力度很大——前三季度，該公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為57.22億元，比去年同期還增加了6.12億元。然而，報(bào)告期內(nèi)陽(yáng)光電源購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金高達(dá)62.62億元，比去年同期大增15.29億元，并高于同期營(yíng)業(yè)總成本。

　　那么，報(bào)告期內(nèi)，陽(yáng)光電源購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金為什么會(huì)顯著增加呢？存貨數(shù)據(jù)有所提示。

　　截至三季度末，該公司存貨達(dá)到34.85億元，較期初增加11.12億元。參考半年報(bào)所披露的存貨明細(xì)，原材料、庫(kù)存商品、建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)是存貨的主要組成部分，上半年底的賬面值均超過(guò)10億元。且陽(yáng)光電源在三季度中表示，存貨的增加主要電站業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，已完工未結(jié)算資產(chǎn)增加所致。

　　結(jié)合陽(yáng)光電源的主營(yíng)業(yè)務(wù)包含光伏電站系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)（下稱EPC），上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則反映了一種可能性——陽(yáng)光電源在今年前三季度仍然加大對(duì)EPC業(yè)務(wù)的投入，致使出現(xiàn)了較多的完工未結(jié)算資產(chǎn)。于是，這要求陽(yáng)光電源日后要加強(qiáng)回款力度。

　　事實(shí)上，應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)表明該公司的回款力度的確有所加強(qiáng)。截至今年上半年底，陽(yáng)光電源高達(dá)57.04億元的應(yīng)收賬款“懸于頭頂”。三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期末，這筆應(yīng)收賬款降至54.62億元。

　　只是，奇高的存貨和應(yīng)收賬款猶如“達(dá)摩克利斯之劍”，威脅著陽(yáng)光電源的現(xiàn)金流。

　　傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)承壓

　　營(yíng)收數(shù)據(jù)下滑，存貨、應(yīng)收賬款居高，反映的是陽(yáng)光電源所遭遇的經(jīng)營(yíng)困境。在“531光伏新政”沖擊下，該公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)所具備“風(fēng)險(xiǎn)防御性”開(kāi)裂，并制約其未來(lái)成長(zhǎng)的空間。

　　陽(yáng)光電源的主營(yíng)業(yè)務(wù)涉足光伏逆變器領(lǐng)域、光伏EPC領(lǐng)域、儲(chǔ)能領(lǐng)域和浮體及漂浮系統(tǒng)領(lǐng)域等四大領(lǐng)域。這其中，該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收主要來(lái)源是光伏逆變器和EPC業(yè)務(wù)。根據(jù)今年上半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，上述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比分別為42.2%、46.4%，合計(jì)貢獻(xiàn)了接近90%的主營(yíng)收入。

　　光伏逆變器因發(fā)揮著將太陽(yáng)能板產(chǎn)生的可變直流電壓轉(zhuǎn)換為市電頻率交流電的作用，被視作光伏電站的“大腦”，是光伏產(chǎn)業(yè)鏈中舉足輕重的一環(huán)。而陽(yáng)光電源在這一領(lǐng)域深耕20余年，在國(guó)內(nèi)逆變器行業(yè)的地位舉足輕重。

　　截至今年上半年，該公司逆變?cè)O(shè)備全球累計(jì)發(fā)貨超68GW，國(guó)內(nèi)外市占率分別為30%、15%。

　　不過(guò)，國(guó)內(nèi)逆變器行業(yè)近些年來(lái)一直有“誰(shuí)是龍頭老大”的地位之爭(zhēng)——陽(yáng)光電源與華為自2015年以來(lái)，就逆變器發(fā)貨量老大之位的爭(zhēng)執(zhí)迭起。但眼下，業(yè)內(nèi)較為權(quán)威的兩大市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu)還是將逆變器老大之位排給了華為：GTM Research和IHS Markit 發(fā)布的兩份2017年全球逆變器廠商排行榜顯示，華為在兩個(gè)排行榜的市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)分別為26.4%、20.0%，陽(yáng)光電源對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)則為16.7%、15.1%。

　　對(duì)陽(yáng)光電源而言，眼下的問(wèn)題不在于其與華為的市場(chǎng)份額究竟孰高孰低，而是國(guó)內(nèi)逆變器行業(yè)趨于穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局使得該公司難以輕松提升市場(chǎng)份額。且“531光伏新政”的負(fù)面沖擊，或?qū)⒓觿⌒袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度。

　　首先，過(guò)去五年由于造價(jià)成本已經(jīng)大幅下降，光伏逆變器的平均售價(jià)跌了近七成。業(yè)內(nèi)數(shù)據(jù)顯示，截至今年上半年底，集中式逆變器和組串式逆變器的平均售價(jià)分別為0.135元/W、0.27元/W。盡管業(yè)內(nèi)有觀點(diǎn)認(rèn)為，在沒(méi)有突破性技術(shù)出現(xiàn)之前，光伏逆變器未來(lái)價(jià)格下降空間并不大。但是，在“531光伏新政”影響下，廠商為了清除庫(kù)存，不排除出現(xiàn)加速降價(jià)的可能。

　　這樣的趨勢(shì)下，光伏逆變器難改量大利薄的銷售格局，各大逆變器廠商毛利率承壓，陽(yáng)光電源也未能幸免。今年上半年，陽(yáng)光電源逆變器業(yè)務(wù)毛利率為31.7%，較2017年底減少了7個(gè)百分點(diǎn)。

　　其次，在需求方面，未來(lái)兩年逆變器市場(chǎng)增量空間有限。上述兩大咨詢機(jī)構(gòu)GTM Research和HIS Markit 分別預(yù)測(cè)今年全球光伏逆變器市場(chǎng)的增速分別約為2%、5%，并不樂(lè)觀。

　　一位從事逆變器行業(yè)研究的分析人士告訴界面新聞，“531光伏新政”促使光伏行業(yè)下游的需求量進(jìn)一步低迷，光伏逆變器行業(yè)將在近兩年始終處于調(diào)整期，新的增量需等到2020年之后。

　　另一位國(guó)內(nèi)一線逆變器生廠商負(fù)責(zé)人也表示，目前國(guó)內(nèi)逆變器行業(yè)的供需格局是供大于求，且國(guó)內(nèi)逆變器經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展已經(jīng)形成為較為穩(wěn)定的局面。“無(wú)論是像陽(yáng)光電源還是華為這樣的大型企業(yè)都已經(jīng)在國(guó)內(nèi)積累了相對(duì)穩(wěn)定的客戶群，這就表示雙方都不太容易從對(duì)方口中搶奪市場(chǎng)份額。”

　　該負(fù)責(zé)人還表示，目前可見(jiàn)的增量來(lái)自于海外市場(chǎng)，“但出海意味著競(jìng)爭(zhēng)不會(huì)像國(guó)內(nèi)市場(chǎng)這樣固化，并且激烈的海外市場(chǎng)所帶來(lái)的增量最終還是不如國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的龐大。”

　　以目前各大逆變器廠商競(jìng)相追逐的印度市場(chǎng)為例。根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)Bridge to India對(duì)2017年10月至2018年9月投入運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)，陽(yáng)光電源在印度逆變器市場(chǎng)的份額為14.9%，次于華為，并且對(duì)追趕者ABB、TEMIC的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)不算明顯。

　　為了繼續(xù)搶占市場(chǎng)份額，陽(yáng)光電源在印度的年產(chǎn)能3GW光伏逆變器制造基地于今年7月份投產(chǎn)，但參照該公司目前現(xiàn)有的銷售狀況，上述年產(chǎn)能3GW的光伏逆變器項(xiàng)目滿產(chǎn)狀態(tài)下僅能為其帶來(lái)約6億元的營(yíng)收，何況市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)如此激烈。

　　陽(yáng)光電源逆變器的出貨量還與其EPC業(yè)務(wù)密切相關(guān)。

　　“531光伏新政”之后，光伏EPC從業(yè)者日子也不好過(guò)。新政對(duì)普通地面電站指標(biāo)的暫停發(fā)放和對(duì)分布式項(xiàng)目的限容，使得EPC市場(chǎng)容量萎縮，陽(yáng)光電源EPC業(yè)務(wù)的前景遇阻。

　　“EPC+產(chǎn)品”是光伏逆變器生產(chǎn)商常見(jiàn)的業(yè)務(wù)延伸模式，典型代表則是特變電工（600089.SH）。一位從事光伏EPC業(yè)務(wù)的人士指出，光伏逆變器廠商進(jìn)入EPC領(lǐng)域后，其拿下的EPC項(xiàng)目便可將自己的逆變器捆綁銷售出去，即自用。

　　另一位分析師告訴界面新聞，在目前市場(chǎng)容量整體走低的情況下，EPC業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈。“在大型地面電站方面，特變電工競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)于陽(yáng)光電源；而在戶用等分布式項(xiàng)目上，陽(yáng)光電源面臨的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更多。”

　　自2013年EPC業(yè)務(wù)開(kāi)始為陽(yáng)光電源貢獻(xiàn)營(yíng)收以來(lái)，該業(yè)務(wù)已經(jīng)成為第一大主營(yíng)業(yè)務(wù)。但今年上半年的數(shù)據(jù)顯示，陽(yáng)光電源EPC業(yè)務(wù)營(yíng)收近兩年來(lái)首次出現(xiàn)下滑——報(bào)告期內(nèi)，該公司EPC業(yè)務(wù)營(yíng)收18.08億元，同比下滑1.2%。

　　實(shí)際上，陽(yáng)光電源今年EPC業(yè)務(wù)本可打一場(chǎng)“翻身仗”。界面新聞查詢公開(kāi)信息發(fā)現(xiàn)，今年9月份，有關(guān)陽(yáng)光電源中標(biāo)青海省格爾木500MW光伏發(fā)電應(yīng)用領(lǐng)跑者項(xiàng)目EPC總承包的消息見(jiàn)諸報(bào)端。該項(xiàng)目訂單金額超過(guò)18億元，可為陽(yáng)光電源帶來(lái)豐厚的收入。

　　不過(guò)，陽(yáng)光電源并未在相應(yīng)時(shí)間段內(nèi)公示上述中標(biāo)信息。界面新聞向業(yè)內(nèi)人士了解得知，上述招標(biāo)項(xiàng)目可能已經(jīng)作廢。

　　儲(chǔ)能業(yè)務(wù)尚難扛起大旗

　　眾多券商機(jī)構(gòu)都不約而同地將儲(chǔ)能業(yè)務(wù)作為陽(yáng)光電源未來(lái)最大看點(diǎn)。該公司上半年儲(chǔ)能業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.19億元，同比增長(zhǎng)約4.3倍。

　　陽(yáng)光電源的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)產(chǎn)品包括四種：儲(chǔ)能逆變器、鋰電池、能量管理系統(tǒng)、儲(chǔ)能配件。由于較早進(jìn)入儲(chǔ)能領(lǐng)域，陽(yáng)光電源目前擁有全球領(lǐng)先的新能源電源變換技術(shù)，并依托全球一流的鋰電池技術(shù)，可提供單機(jī)功率5-1000kW的儲(chǔ)能逆變器、鋰電池、能量管理系統(tǒng)等儲(chǔ)能核心設(shè)備，同時(shí)推出能量搬移、微電網(wǎng)和電力調(diào)頻等一系列先進(jìn)的系統(tǒng)解決方案。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)，該公司的儲(chǔ)能系統(tǒng)目前應(yīng)用于全球650多個(gè)儲(chǔ)能項(xiàng)目。今年上半年，陽(yáng)光電源還獲得青海百兆瓦光伏發(fā)電實(shí)證基地儲(chǔ)能項(xiàng)目、山西9MW/4.5MWh“火電+儲(chǔ)能”聯(lián)合調(diào)頻項(xiàng)目、日本21MWh光儲(chǔ)結(jié)合等項(xiàng)目。

　　眼下，“光伏+儲(chǔ)能”的行業(yè)熱潮正在興起，而陽(yáng)光電源依托逆變器技術(shù)儲(chǔ)備，領(lǐng)跑這一行業(yè)熱潮。

　　需要指出的是，對(duì)陽(yáng)光電源儲(chǔ)能業(yè)務(wù)短期期待不應(yīng)該被放大。目前，中國(guó)儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)尚處于初級(jí)階段，且光儲(chǔ)結(jié)合只是儲(chǔ)能市場(chǎng)的一小部分領(lǐng)域。曹仁賢在采訪時(shí)也表示，光儲(chǔ)業(yè)務(wù)需要從“功率”向“能量”進(jìn)行轉(zhuǎn)變，要在發(fā)、輸、配、用等四個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)一步挖掘潛力，才能拓寬光儲(chǔ)結(jié)合的邊界。

　　此外，盡管陽(yáng)光電源今年上半年儲(chǔ)能業(yè)務(wù)營(yíng)收快速增長(zhǎng)，但這是基于前期低基數(shù)的業(yè)績(jī)營(yíng)收數(shù)據(jù)。且3%左右的營(yíng)收占比則意味著，短期之內(nèi)，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)還是難以在公司整體的營(yíng)收結(jié)構(gòu)中扛起大旗。

　　10月23日，陽(yáng)光電源與同省公司安徽海螺集團(tuán)簽署新能源項(xiàng)目戰(zhàn)略合作協(xié)議。一方是中國(guó)水泥界的龍頭企業(yè)，具備國(guó)資背景，另一方則是光伏明星企業(yè)。兩家跨界企業(yè)將在可再生能源開(kāi)發(fā)、清潔能源設(shè)備制造、國(guó)際市場(chǎng)開(kāi)拓、能源服務(wù)等領(lǐng)域開(kāi)展深入合作。

　　但鑒于雙方具體的合作形式尚未公開(kāi)，海螺集團(tuán)能否真正成為深陷困境的“同城兄弟”的后盾，還不得而知。

　　困囿于政策影響和主營(yíng)業(yè)務(wù)承壓，陽(yáng)光電源股價(jià)持續(xù)走低并創(chuàng)出近五年來(lái)5.17元/股的最低盤中股價(jià)。這一價(jià)格已與公司每股凈資產(chǎn)相差不遠(yuǎn)了。根據(jù)半年報(bào)，陽(yáng)光電源上半年末的每股凈資產(chǎn)為5.03元。

　　值得一提的是，在本輪調(diào)整中，陽(yáng)光電源相較于光伏板塊的其他龍頭股而言，更不被投資者所看好。跌幅數(shù)據(jù)顯示，該公司股價(jià)自今年初下跌69.3%，是A股跌幅最大的光伏產(chǎn)業(yè)龍頭股。

　　券商們也在下調(diào)陽(yáng)光電源的目標(biāo)價(jià)。海通證券、浙商證券在近期出具的研報(bào)中，將陽(yáng)光電源評(píng)級(jí)均由“買入”下調(diào)至“中性”。

　　截至10月30日午盤，陽(yáng)光電源股價(jià)報(bào)收5.75元/股，總市值83.5億元，縮水嚴(yán)重。（作者 曹恩惠）