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杠桿不降反升背后:如何突圍高杠桿之困

來源:新能源網(wǎng)
時(shí)間:2018-09-20 12:01:36
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杠桿不降反升背后:如何突圍高杠桿之困  7月份以來,國務(wù)院常務(wù)會(huì)議、中央政治局會(huì)議所定調(diào)的下半年宏觀經(jīng)濟(jì)政策,讓市場看到了前期去杠桿進(jìn)程進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段。我國之所以有底氣宣布從去杠桿

  7月份以來,國務(wù)院常務(wù)會(huì)議、中央政治局會(huì)議所定調(diào)的下半年宏觀經(jīng)濟(jì)政策,讓市場看到了前期去杠桿進(jìn)程進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段。我國之所以有底氣宣布從去杠桿進(jìn)入穩(wěn)杠桿,是因?yàn)榻衲暌詠恚瑢?shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率的上升勢頭趨于穩(wěn)定。

  日前,由國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室(NIFD)發(fā)布的最新權(quán)威數(shù)據(jù)顯示,截至2018年二季度末,包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率較去年末微升0.6個(gè)百分點(diǎn)至242.7%,基本保持穩(wěn)定。

  然而,穩(wěn)杠桿并不意味著去杠桿告一段落。下一步去杠桿的重點(diǎn)落在了針對國有企業(yè)、地方政府的結(jié)構(gòu)性去杠桿。從NIFD公布的各部門杠桿率數(shù)據(jù)可以看出,我國杠桿率的結(jié)構(gòu)性問題仍較突出,取得的進(jìn)展有限。不少業(yè)內(nèi)人士甚至認(rèn)為,中國要實(shí)現(xiàn)好的去杠桿,關(guān)鍵在于優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu),其背后的根本出路在于跳出體制之困,通過改革,改變市場和政府之間的關(guān)系。

  當(dāng)前,我國的去杠桿取得了哪些階段性進(jìn)展?還存在哪些突出問題需要進(jìn)一步解決?下一步宏觀政策的出臺要注意什么?杠桿的問題是中國處在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)過程中的鏡像,所折射的是中國所要經(jīng)歷的新一輪改革開放的涅槃,過程雖然艱辛,但沒有痛苦的出清,哪能突圍杠桿之困?

  去杠桿的最新進(jìn)展 

  前期的去杠桿政策正逐步顯效,我國宏觀杠桿率上半年保持了基本穩(wěn)定,僅微升0.6個(gè)百分點(diǎn)。

  分部門看,杠桿率上升的主要推動(dòng)力仍來自居民部門,上半年居民部門杠桿率累計(jì)上升了2個(gè)百分點(diǎn)至51%,盡管增速較去年同期有所放緩,但實(shí)際增速仍快。

  國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任張曉晶對證券時(shí)報(bào)記者表示,當(dāng)期居民部門杠桿率所面臨的最大問題在于增速過快,過去兩年分別上漲了5.7個(gè)百分點(diǎn)和4.1個(gè)百分點(diǎn),2018年上半年也一直保持在高位,這對宏觀金融體系帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。但從長期趨勢看,居民部門的杠桿率很難下降,未來仍將是實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿的主力,只不過隨著住房貸款增速的下滑,未來居民杠桿率增速會(huì)有所放緩。

  除居民杠桿率上升外,上半年非金融企業(yè)部門和政府部門的杠桿率都在下降,兩者共降1.4個(gè)百分點(diǎn)。其中,政府總杠桿率下降了0.8個(gè)百分點(diǎn),包括中央政府和地方政府的杠桿率都在下降。

  不過,在張曉晶看來,2017年到現(xiàn)在,更為顯著的變化是地方政府隱性杠桿水平下降,以融資平臺和PPP(政府和社會(huì)資本合作)為代表的政府隱性債務(wù)余額增速出現(xiàn)了顯著下滑,主要以政府資金為支撐的基建增速大幅下滑等。應(yīng)對地方政府隱性債務(wù)擴(kuò)張是政府部門去杠桿的重心所在。

  但在“堵后門”的同時(shí),也要多放開些“前門”,適當(dāng)增加顯性債務(wù),即適當(dāng)提高地方政府一般債務(wù)限額與專項(xiàng)債務(wù)限額,保持地方政府投資支出的穩(wěn)健性。同時(shí),適度提高中央政府杠桿率。

  “我國政府部門擁有大量資產(chǎn),適度提高政府杠桿率是風(fēng)險(xiǎn)可控的。在結(jié)構(gòu)性去杠桿的大背景下,指望持續(xù)推進(jìn)企業(yè)部門去杠桿,就需要其它部門杠桿率有所支撐。目前居民杠桿率的攀升已經(jīng)‘獨(dú)木難支’,政府杠桿率的適度提高是有必要的。”張曉晶說。

  此外,得益于金融強(qiáng)監(jiān)管政策的持續(xù)發(fā)力,我國金融杠桿率降幅顯著。不同于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率是用債務(wù)余額占GDP(國內(nèi)生產(chǎn)總值)的比重來刻畫,金融杠桿率反映的是金融部門內(nèi)部的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系,用金融同業(yè)資產(chǎn)或同業(yè)負(fù)債余額占GDP的比重來衡量。

  根據(jù)NIFD測算,金融部門去杠桿幅度較大,已回落至2014年水平。若金融去杠桿進(jìn)程繼續(xù)深入推進(jìn),預(yù)計(jì)未來銀行持有的其他金融機(jī)構(gòu)(包括其他銀行)的債權(quán)占總資產(chǎn)的比例仍會(huì)下降。

  民企被國企“擠出”杠桿率不降反升 

  盡管我國宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定,但結(jié)構(gòu)尚難言優(yōu)化。除了上述提及的居民部門加杠桿“獨(dú)木難支”、政府總杠桿率(尤其是中央政府杠桿率)不升反降外,當(dāng)前我國杠桿率存在的最大結(jié)構(gòu)性問題,或許莫過于企業(yè)部門內(nèi)部所出現(xiàn)的分化。

  上半年,非金融企業(yè)部門杠桿率下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)至156.4%,企業(yè)杠桿率自2017年一季度達(dá)到160.9%的峰值后持續(xù)下降,當(dāng)前水平相比峰值時(shí)期已下降4.5個(gè)百分點(diǎn),除今年一季度稍有反彈外,下降趨勢已保持了5個(gè)季度。

  然而,值得注意的是,國企和民企去杠桿出現(xiàn)分化是上半年較為突出的現(xiàn)象,從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率來看,國企在去杠桿而民企在加杠桿。

  張曉晶解釋稱,民企資產(chǎn)負(fù)債率上升,主因在于資產(chǎn)縮水嚴(yán)重,資產(chǎn)和負(fù)債同時(shí)收縮,導(dǎo)致被動(dòng)加杠桿。二季度末,私營工業(yè)企業(yè)負(fù)債較去年末下降了0.3%,但總資產(chǎn)大幅下降了7.8%,總資產(chǎn)相對于負(fù)債以更快的速度下降,導(dǎo)致了民企資產(chǎn)負(fù)債率被動(dòng)上升。相反,國企資產(chǎn)負(fù)債率下降,雖然負(fù)債減少也有所貢獻(xiàn),但貢獻(xiàn)更大的是資產(chǎn)上升。

  民企加杠桿可能與外界的直觀感受不同,畢竟上半年債市接連“爆雷”的背后,都被認(rèn)為誤傷了民企,讓民企遭遇強(qiáng)力去杠桿。但實(shí)際上,民企被動(dòng)加杠桿與民企債券違約潮都有同一個(gè)指向——民企融資環(huán)境惡化下的擠出效應(yīng)。

  恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平對證券時(shí)報(bào)記者表示,多年以來,民企的盈利能力一直強(qiáng)于國企,但今年卻發(fā)生了逆轉(zhuǎn),國企盈利能力的提升實(shí)則受環(huán)保督查、行政化去產(chǎn)能等影響導(dǎo)致的上中游行業(yè)的漲價(jià),由于上中游行業(yè)大多是國企,漲價(jià)帶動(dòng)國企利潤增速的明顯改觀。

  “這一輪國企去杠桿與收入端或資產(chǎn)端的改善有較大關(guān)系。但在價(jià)格因素主導(dǎo)企業(yè)利潤變化的情況下,之前的盈利改善至多是一種暫時(shí)性名義上的改善,企業(yè)投資效率并未趨勢性扭轉(zhuǎn)??紤]到總負(fù)債與營收的比值,國企的狀況尚未好轉(zhuǎn),僅從償付能力來看,國企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然較重?!眹屹Y產(chǎn)負(fù)債表研究中心高級研究員劉磊稱。

  張曉晶還表示,這一波民企加杠桿并不是伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主動(dòng)加杠桿行為,而更多是在融資環(huán)境惡化和國企擠出效應(yīng)共同作用下的被動(dòng)加杠桿行為。一方面,信用收縮期融資成本的顯著上升,導(dǎo)致企業(yè)利息支出大幅增長;另一方面,上游行業(yè)對中下游行業(yè)利潤的侵蝕,資金鏈緊張對企業(yè)經(jīng)營效益和利潤留存比例的影響,使得權(quán)益資本占比下降。這種杠桿轉(zhuǎn)移并不具有良性特征,是在舊問題尚未得到徹底解決的情況下滋生的新問題。

  “未來企業(yè)杠桿率的降低,更多還是要依靠深化改革、擴(kuò)大對內(nèi)對外開放,促進(jìn)行業(yè)充分競爭,實(shí)現(xiàn)市場化出清。”任澤平稱。

  房地產(chǎn)高杠桿的誤區(qū) 

  中國高杠桿集中的領(lǐng)域主要分布在地方政府、國企和房地產(chǎn)行業(yè)。而房地產(chǎn)領(lǐng)域亦存在深層次的體制機(jī)制問題。任澤平表示,房地產(chǎn)領(lǐng)域加杠桿的根本原因是漲價(jià)預(yù)期的存在。至于為何會(huì)有漲價(jià)預(yù)期,一是因?yàn)槎嗄陙沓鞘幸?guī)劃不夠科學(xué),大城市土地供給不足;二是我國過去長期的貨幣超發(fā)(主要體現(xiàn)在影子銀行)等原因不斷推高房地產(chǎn)需求。

  “從發(fā)達(dá)國家的城市化經(jīng)驗(yàn)看,長期以來,人口都是向大都市圈流入。但我國的土地供給是向三四線城市傾斜,一二線城市供地偏緊。”任澤平稱,“人口是需求,土地是供給,金融是杠桿。因此,人地分離、供求錯(cuò)配是我國一二線城市高房價(jià)、三四線城市高庫存的根本原因?!?/p>

  房地產(chǎn)領(lǐng)域加杠桿主要體現(xiàn)在居民部門的個(gè)人房貸。一方面,以個(gè)人按揭住房貸款為主的個(gè)人中長期貸款保持高位,當(dāng)前余額逼近24萬億元。但受限購政策影響,今年以來,住房貸款高位放緩,同比增速已基本回落到2015年房市刺激政策啟動(dòng)前的水平。

  但另一方面仍值得警惕,今年上半年,居民部門加杠桿的主力是短期消費(fèi)貸款,當(dāng)前余額超7萬億元,同比增長30.3%,遠(yuǎn)高于居民全部貸款增速。

  “短期消費(fèi)貸快速增長的背后,是個(gè)人消費(fèi)的興起,還是短期貸款資金違規(guī)流入房地產(chǎn)?如果是前者的話,那相對應(yīng)的,應(yīng)該是社會(huì)消費(fèi)品零售總額的高增長。但實(shí)際情況是,今年以來,社會(huì)消費(fèi)品零售總額的名義與實(shí)際增速幾乎都降到了近年來新低?!比螡善椒Q。

  樓市的漲價(jià)預(yù)期是房地產(chǎn)領(lǐng)域加杠桿的根源,但反過來,指望房價(jià)下跌、房地產(chǎn)價(jià)值縮水可能并不能實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)領(lǐng)域去杠桿。

  “這是一個(gè)大家對房地產(chǎn)去杠桿容易有的誤區(qū),現(xiàn)實(shí)情況是,房地產(chǎn)價(jià)值縮水并不能實(shí)現(xiàn)去杠桿。”張曉晶說,即便在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體完全不進(jìn)行新建房地產(chǎn)投資,銀行新增信貸同樣會(huì)集中于房地產(chǎn)融資。我國與房地產(chǎn)貸款相關(guān)的信貸約占銀行信貸40%,居民抵押貸款只占20%。相較而言,我國房地產(chǎn)所吸納的杠桿率并未到“可怕”的地步;并且就銀行來說,居民抵押貸款仍是最安全的貸款。

  “隨著社會(huì)富裕程度的提高,房地產(chǎn)在財(cái)富中的重要性不斷上升,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)占國民財(cái)富基本是50%以上,中國不到40%。”張曉晶說。

  不過,中國在這方面可能依舊是結(jié)構(gòu)性問題突出。平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明就曾表示,中國居民杠桿率的分布存在嚴(yán)重的分布失衡,一二線城市被迫以各種形式舉債購房的中產(chǎn)階級年輕人,很可能是中國社會(huì)中杠桿率最高的群體,他們的金融脆弱性也是最強(qiáng)的。

  去杠桿的藝術(shù) 

  7月份以來,國務(wù)院常務(wù)會(huì)議、中央政治局會(huì)議所定調(diào)的下半年宏觀經(jīng)濟(jì)政策,讓市場看到了前期去杠桿進(jìn)程進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段。上半年疾風(fēng)驟雨般的各類去杠桿政策疊加后,導(dǎo)致市場信用急劇收縮,彼時(shí)及時(shí)出手對宏觀政策進(jìn)行微調(diào),邊際放松貨幣政策和金融監(jiān)管政策,輔之以更加積極的財(cái)政政策,是為了在去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)之間尋求平衡,防止發(fā)生處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

  “上半年各政府部門嚴(yán)厲去杠桿,各部門都在從自己的角度制定去杠桿政策,缺乏協(xié)調(diào),沒有考慮不同政策的影響會(huì)疊加共振?!盢IFD理事長李揚(yáng)稱。

  摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼中國股票策略主管朱海斌對記者表示,不宜過度夸大上半年去杠桿帶來的負(fù)面影響。去杠桿從2016年下半年就開始,整個(gè)2017年影子銀行、社融規(guī)模都出現(xiàn)明顯下行,2018年只是延續(xù)了2017年去杠桿的進(jìn)程。但之所以上半年去杠桿的結(jié)果看上去比較猛烈,主要是因?yàn)檎叽钆浒l(fā)生了很大轉(zhuǎn)變。

  “2017年是擴(kuò)張性的財(cái)政政策,對沖中性偏緊的貨幣政策和金融強(qiáng)監(jiān)管,得益于積極的財(cái)政政策,2017年基建投資增速表現(xiàn)依舊強(qiáng)勁??傻搅?018年,政府同步收緊了財(cái)政政策,再疊加偏緊的貨幣政策,使得信用環(huán)境快速惡化?!敝旌1蠓Q。

  因此,在去杠桿進(jìn)程中,合理的政策搭配和步調(diào)協(xié)調(diào),是實(shí)現(xiàn)順利去杠桿所需的“藝術(shù)”。

  朱海斌認(rèn)為,考慮到結(jié)構(gòu)性去杠桿任務(wù)的繼續(xù),以及今年底至明年上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸加大,下一步的宏觀政策宜保持“積極的財(cái)政政策+穩(wěn)健的貨幣政策”搭配,其中,積極財(cái)政政策不僅包含傳統(tǒng)意義上的加大基建投資,還應(yīng)包括切實(shí)推動(dòng)減稅降費(fèi),隨著稅收征管力度的加強(qiáng),降低稅率的步子可以邁得更大一些。

  貨幣政策方面,目前已經(jīng)出現(xiàn)邊際寬松,市場流動(dòng)性充裕旨在引導(dǎo)銀行加大信貸投放。但市場普遍擔(dān)憂的是,貨幣政策所出現(xiàn)的調(diào)整是否會(huì)重回“放水”老路。盡管決策層明確提出不搞“大水漫灌”式強(qiáng)刺激,但如何把握好政策轉(zhuǎn)向的力度,防止再次演變成過度寬松,避免去杠桿的努力付諸東流,考驗(yàn)著央行拿捏貨幣政策力度的技巧。

  張曉晶認(rèn)為,客觀而言,目前的宏觀調(diào)控體系仍未徹底擺脫多年來形成的“一收就死,一放就亂”的痼疾。即使是政策的邊際放松,在執(zhí)行過程中可能會(huì)變形走樣。對于定向調(diào)控這類的結(jié)構(gòu)性操作,一旦在局部開啟一定的政策空間,在各種套利機(jī)制的作用下,也可能在整體上產(chǎn)生非預(yù)期的政策結(jié)果。當(dāng)前,尤其要防止流動(dòng)性寬松后帶來的變相加杠桿,特別是重拾依靠房地產(chǎn)和基建兩大部門拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的舊有模式。

  “杠桿之困實(shí)為體制之困,去杠桿應(yīng)讓市場清理機(jī)制發(fā)揮作用,破除政府兜底幻覺,硬化約束。其根本出路依舊在于推動(dòng)改革,以市場經(jīng)濟(jì)為基本信仰,并以此調(diào)整政府行為?!睆垥跃дf。

  原標(biāo)題:杠桿不降反升背后:如何突圍高杠桿之困