煤炭行業(yè)“降杠桿”任重道遠(yuǎn) 區(qū)域性差異倒逼煤價(jià)長期維持高位

供給側(cè)改革源于防范煤炭行業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)長期供需平衡消除債務(wù)違約隱隱患。

2012 年-2015 年煤炭行業(yè)下行周期煤價(jià)下跌導(dǎo)致煤炭企業(yè)虧損嚴(yán)重，但由于煤炭企業(yè)中國企占比約70%，虧損嚴(yán)重的煤炭企業(yè)出于國企員工安置難等憂慮，依靠政府補(bǔ)助維持運(yùn)營，煤炭供給彈性失效，煤價(jià)持續(xù)下跌，全行業(yè)陷入全面虧損，最終2016 年政府通過供給側(cè)改革實(shí)現(xiàn)煤炭供需平衡，分析認(rèn)為在2018-2020 年內(nèi)我國煤炭供需結(jié)構(gòu)弱平衡。且未來2020 年后新投放產(chǎn)能下降，煤炭供給逐步趨于緊張，即未來長期煤炭供需將保持相對(duì)平衡狀態(tài)，消除行業(yè)債務(wù)違約隱患。

供給側(cè)改革促煤價(jià)上漲，促煤企現(xiàn)金流大幅改善，但是煤炭集團(tuán)有息負(fù)債規(guī)模不減、償債能力仍未改善。受益于煤價(jià)上漲，煤炭集團(tuán)及上市公司經(jīng)營大幅改善，尤其是凈現(xiàn)金流均在17 年實(shí)現(xiàn)大幅回升，并創(chuàng)歷史最高水平，資產(chǎn)負(fù)債率2017 年實(shí)現(xiàn)下降1 個(gè)百分點(diǎn)，降至71%，但是煤炭集團(tuán)有息負(fù)債規(guī)模仍小幅增長，已獲利息倍數(shù)尚在3 倍以下，直接融資增加導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增長14%，負(fù)擔(dān)加重，短期內(nèi)仍舊難以擺脫“借新還舊”。

區(qū)域性差異較大，煤炭生產(chǎn)成本高地區(qū)償債壓力仍舊較大：隨著2016 年供給側(cè)改革的實(shí)施，煤炭價(jià)格回升，各區(qū)域財(cái)務(wù)指標(biāo)有所改善，在資源稟賦、區(qū)域銷售環(huán)境等方面具備優(yōu)勢的區(qū)域，區(qū)域內(nèi)樣本企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)改善效果明顯，如資源稟賦較為優(yōu)異的山西、陜西以及靠近煤炭消費(fèi)地的東部沿海河北、山東等地。而對(duì)于煤炭資源自身無競爭優(yōu)勢、需求低迷的區(qū)域，即使落后產(chǎn)能得以淘汰、煤炭價(jià)格有所回升，區(qū)域內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營能力仍較低，債務(wù)負(fù)擔(dān)仍較重，如河南、江西、四川以及重慶等省市，該部分區(qū)域內(nèi)煤企資產(chǎn)負(fù)債率未出現(xiàn)大幅下滑，維持持穩(wěn)狀態(tài)甚至部分省市因集中償還債務(wù)而資產(chǎn)負(fù)債率有所上升。說明當(dāng)前煤價(jià)下，煤炭生產(chǎn)成本較高的煤炭企業(yè)，當(dāng)前償債壓力仍舊較大。

2018-2020 年維持煤價(jià)高位，方可實(shí)現(xiàn)煤企實(shí)現(xiàn)“降杠桿”改善財(cái)務(wù)報(bào)表。煤炭企業(yè)融資能力、償債能力與煤炭價(jià)格呈正相關(guān)，考慮到目前煤炭企業(yè)債務(wù)規(guī)模過大，。2018-2020年，上市煤企、煤炭集團(tuán)待償債合計(jì)分別為875 億元、5318 億元，2017 年凈現(xiàn)金流不足以償還已有債務(wù)，煤炭企業(yè)融資能力、償債能力較煤企財(cái)務(wù)報(bào)表處于健康時(shí)期的水準(zhǔn)仍然存在較大差距，只有依賴于2018-2020 年煤價(jià)維持高位，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額才可高位維穩(wěn)，煤炭企業(yè)新舉債規(guī)模得以縮小，實(shí)現(xiàn)去杠桿，煤炭企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表最終得以修復(fù)。

投資建議：根據(jù)各公司集團(tuán)資源稟賦和經(jīng)營環(huán)境，結(jié)合公司財(cái)務(wù)狀況，在債權(quán)投資中我們篩選出在上市煤企中：陜西煤業(yè)、兗州煤業(yè)、恒源煤電、潞安環(huán)能、冀中能源等公司予以推薦；在煤炭集團(tuán)中，陜西煤業(yè)化工集團(tuán)、山東能源集團(tuán)、以及山西晉城無煙煤礦業(yè)集團(tuán)等公司財(cái)務(wù)指標(biāo)向好，予以推薦。

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