信達(dá)減持山西煤炭資產(chǎn) “逢八”年煤炭業(yè)又會(huì)遇到什么

近日陽(yáng)泉煤業(yè)(代碼：600348)和陽(yáng)煤化工(代碼：600691)發(fā)布公告，表示7月4日收到控股股東陽(yáng)泉煤業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變更的通知。具體而言，中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司(下稱“信達(dá)資產(chǎn)”)將持有的陽(yáng)煤集團(tuán)5.75%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給山西省國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有限公司(下稱“山西國(guó)投”)。

這是根據(jù)《關(guān)于協(xié)議收購(gòu)中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司所持陽(yáng)煤集團(tuán)部分股權(quán)的通知》(晉國(guó)資產(chǎn)權(quán)函[2017]830號(hào))做出的響應(yīng)。此番調(diào)整，山西國(guó)資將加強(qiáng)對(duì)陽(yáng)煤集團(tuán)的絕對(duì)控股，股權(quán)從54.03%提升到59.78%。信達(dá)資產(chǎn)占股則從40.42%調(diào)整至34.67%。

從2005年與山西六大煤炭企業(yè)正式簽訂債轉(zhuǎn)股協(xié)議起，信達(dá)資產(chǎn)就成為山西省除國(guó)資委之外的最大煤老板，出資總額占到六大煤炭集團(tuán)的四成左右。

不過(guò)由于未真正參與到煤企的投資決策和內(nèi)部管理當(dāng)中，信達(dá)資產(chǎn)作為第二大股東所能起到的功能十分有限，通過(guò)債轉(zhuǎn)股改善煤炭企業(yè)內(nèi)部治理的設(shè)想，也化為泡影。

無(wú)法有效參與煤企的決策，又因集團(tuán)虧損未能實(shí)現(xiàn)股東分紅，加之金融機(jī)構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股終究要實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出的目標(biāo)，如何尋找到合適的時(shí)機(jī)退出山西的煤炭資產(chǎn)，就成為信達(dá)資產(chǎn)需要解決的一大遺留問(wèn)題。

公開(kāi)報(bào)道中屢次傳出過(guò)信達(dá)資產(chǎn)將退出陽(yáng)煤集團(tuán)的消息。直到本次陽(yáng)煤集團(tuán)旗下兩大A股上市公司發(fā)布公告，才看到了信達(dá)資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性動(dòng)態(tài)。盡管減持份額并不大，后續(xù)如何進(jìn)展依舊值得關(guān)注。

在如何處置山西煤炭債轉(zhuǎn)股的問(wèn)題上，信達(dá)曾經(jīng)設(shè)立過(guò)一大原則，在煤炭行情不錯(cuò)的時(shí)候，將煤炭資產(chǎn)換成具有流動(dòng)性、分紅能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

與此同時(shí)，信達(dá)證券在去年12月發(fā)布的煤炭行業(yè)報(bào)告中的觀點(diǎn)，也側(cè)面印證了這一減持行動(dòng)的時(shí)機(jī)，“2018年煤炭板塊投資機(jī)會(huì)將是歷史性的，確定性的，整體性的，不分品種的。”

不過(guò)前述公告中，暫未公布山西國(guó)投以什么資產(chǎn)作為對(duì)價(jià)。理論上，現(xiàn)金對(duì)價(jià)的概率較低，原因是與地方企業(yè)本身想以“債轉(zhuǎn)股”降低高杠桿的需求沖突。況且，目前陽(yáng)煤集團(tuán)的負(fù)債率并無(wú)實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)。

“醫(yī)院”一度是信達(dá)較為中意的資產(chǎn)。根據(jù)公開(kāi)報(bào)道，目前信達(dá)資產(chǎn)已經(jīng)與山西另一大煤企同煤集團(tuán)的醫(yī)院?jiǎn)?dòng)了股份制改造，陽(yáng)煤的醫(yī)療機(jī)構(gòu)也在與社會(huì)資本的對(duì)接當(dāng)中。

進(jìn)入山西的十三年，信達(dá)資產(chǎn)進(jìn)退兩難，雖不曾擁有“煤老板”的管理實(shí)權(quán)，卻幾乎見(jiàn)證了本世紀(jì)至今山西煤炭產(chǎn)業(yè)所經(jīng)歷的幾次起起落落。這與煤炭行業(yè)本身的強(qiáng)周期性有關(guān)，也與政府主導(dǎo)下的行業(yè)整合浪潮、火電審批權(quán)下放、去產(chǎn)能、供給側(cè)改革的一系列動(dòng)作密不可分。

如今，回到“保供應(yīng)”周期，如何重新認(rèn)知和評(píng)估煤炭?jī)r(jià)值，正在引發(fā)許多新的思考。信達(dá)資產(chǎn)作為金融機(jī)構(gòu)，或許可以考慮在本輪煤炭上升周期進(jìn)一步減持，以換取煤炭以外的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但是對(duì)于山西省煤炭行業(yè)而言，上述思考是繞不開(kāi)的。

信達(dá)見(jiàn)證的煤炭周期

信達(dá)資產(chǎn)組建于1999年4月20日，為應(yīng)對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)下國(guó)內(nèi)銀行不良貸款高企而生，也是中國(guó)第一家試點(diǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)管理公司。

早期中央“撥改貸”政策的調(diào)整，導(dǎo)致了眾多國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率飆升。通過(guò)執(zhí)行“債轉(zhuǎn)股”，可以將銀行對(duì)企業(yè)的債權(quán)，轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)管理公司對(duì)企業(yè)的股權(quán)。

煤炭、鋼鐵、冶金一類周期性強(qiáng)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)工業(yè)，是資產(chǎn)管理公司偏好的領(lǐng)域。而且當(dāng)時(shí)的債轉(zhuǎn)股屬于“政策性”債轉(zhuǎn)股范疇，政府主導(dǎo)色彩濃厚，如何讓承載就業(yè)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值的重工業(yè)企業(yè)“大而不倒”，是地方政府最為迫切的訴求。

與煤炭業(yè)興衰緊密相關(guān)的山西省政府，對(duì)于推動(dòng)國(guó)有煤炭企業(yè)的債轉(zhuǎn)股也頗為積極。

陽(yáng)煤集團(tuán)在2000年12月獲得當(dāng)時(shí)國(guó)家經(jīng)貿(mào)委的批準(zhǔn)，執(zhí)行金額為34.07億元的債轉(zhuǎn)股。不過(guò)等到敲定煤企與資產(chǎn)管理公司合資公司的組建以及相應(yīng)股權(quán)的確定，花了五年的時(shí)間。直到2005年12月，包括陽(yáng)煤集團(tuán)在內(nèi)的六家煤炭企業(yè)的債轉(zhuǎn)股簽字儀式才正式舉行。

除陽(yáng)煤集團(tuán)外，另外五家煤礦集團(tuán)為大同煤礦、西山煤電、晉城無(wú)煙煤礦業(yè)、汾西礦業(yè)和霍州煤電。當(dāng)時(shí)官方發(fā)布的數(shù)據(jù)是，六家合計(jì)的煤炭產(chǎn)量占到山西省的32%，全國(guó)的7.9%。

與信達(dá)一道參與山西煤炭債轉(zhuǎn)股的金融機(jī)構(gòu)，還有中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司、中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行。

在上述金融機(jī)構(gòu)當(dāng)中，信達(dá)出資168.86億元，占到幾大金融機(jī)構(gòu)出資總額的85.6%。山西國(guó)資委則出資249.88億元，信達(dá)相當(dāng)于這次債轉(zhuǎn)股出資總金額的44.11%。從信達(dá)入股幾大煤炭集團(tuán)的份額來(lái)看，多數(shù)在40%上下的水平。由此，信達(dá)也一躍成為山西省第二大“煤老板”。

其中，陽(yáng)煤集團(tuán)由山西省國(guó)資委、中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司和中國(guó)建設(shè)銀行。信達(dá)占比40.42%，山西國(guó)資委占比54.03%。這次債轉(zhuǎn)股被山西省政府寄予“煤炭工業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展”的希望。

不過(guò)時(shí)任中國(guó)煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)朱德仁2005年在接受媒體采訪卻表達(dá)了擔(dān)憂，“由于煤炭行業(yè)和金融行業(yè)存在較大的區(qū)別，在煤企經(jīng)營(yíng)管理方面，銀行能有多少真正有價(jià)值的提議，還有待觀察。”

后來(lái)所發(fā)生的情況，也驗(yàn)證了朱德仁的判斷。盡管身份為“煤老板”，信達(dá)資產(chǎn)對(duì)于山西的煤炭資產(chǎn)卻并沒(méi)有實(shí)際管理權(quán)限，只能單純做個(gè)財(cái)務(wù)投資者。即便如此，由于資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)未見(jiàn)起色，信達(dá)資產(chǎn)也沒(méi)能從陽(yáng)煤集團(tuán)獲得實(shí)際分紅。

這也是在上一輪債轉(zhuǎn)股中，經(jīng)常受到質(zhì)疑的“明股實(shí)債”問(wèn)題，即股東無(wú)法起到參與公司治理的功能?？紤]到背后的央地資產(chǎn)之爭(zhēng)，債轉(zhuǎn)股的退出機(jī)制也是金融界討論的一大議題。

周小川曾在1999年的一次講話中提到，債轉(zhuǎn)股具有較大的不確定性，即重組成功可能使回收明顯高于預(yù)期值，而重組不成功可能會(huì)再度陷于破產(chǎn)清盤以至回收更少。債轉(zhuǎn)股對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)是重勞動(dòng)，必須花更大的心血才有可能使重組見(jiàn)到成效。

幾乎在十年后的2008年，全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以更廣的范圍和更大的強(qiáng)度降臨。2008年還掀起了煤炭業(yè)重組浪潮，這與當(dāng)時(shí)礦難不斷發(fā)生的社會(huì)規(guī)制困境有關(guān)。這一整合政策旨在提高“產(chǎn)業(yè)集中度”，改變“多、小、散、亂”格局，以求盡可能降低煤礦事故發(fā)生的概率。

山西成為全國(guó)范圍內(nèi)第一個(gè)發(fā)起煤礦業(yè)兼并重組的省份。一時(shí)間，山西省煤礦業(yè)的企業(yè)主體從2200多家壓縮到了130多家，最初山西省五大煤炭集團(tuán)鼎立的格局也變化為如今的七大煤炭巨頭。

伴隨小煤礦兼并或關(guān)停退出的，還有其背后的民營(yíng)資本，這為后來(lái)山西國(guó)有煤企嘗試煤礦改造與產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)了資金壓力。

2008-2012年期間正逢煤炭的上升周期，回頭看已經(jīng)進(jìn)入煤炭“黃金十年”的尾聲。在政府主導(dǎo)下吸收了大量中小型煤礦后，山西幾大國(guó)有煤炭集團(tuán)負(fù)重順著上升通道爬坡前行，進(jìn)一步增加了信貸規(guī)模和資本支出。

風(fēng)險(xiǎn)也在一步步靠近。2014年，火電審批權(quán)下放，后來(lái)又導(dǎo)致了煤炭供應(yīng)的產(chǎn)能過(guò)剩。與此同時(shí)，2014年底，中國(guó)代表團(tuán)簽署了《巴黎協(xié)定》并對(duì)減排做出了承諾，“清潔能源計(jì)劃”隨之而來(lái)。

由于前期背負(fù)著諸多小煤礦的改造任務(wù)，山西國(guó)有煤企面臨著巨大的資本擴(kuò)張壓力，加之銀行信貸收緊，2015年山西七大煤炭企業(yè)的負(fù)債總額超過(guò)1.2萬(wàn)億元，與山西省當(dāng)年的GDP產(chǎn)值相當(dāng)，一度引發(fā)了諸多媒體對(duì)于山西國(guó)企高杠桿的關(guān)注。

2015-2016年，山西煤炭行業(yè)迎來(lái)最為艱難的時(shí)刻，并進(jìn)入供給側(cè)改革周期。至此，第一輪債轉(zhuǎn)股嘗試降低山西煤炭企業(yè)負(fù)債率的功效，已經(jīng)蕩然無(wú)存。山西煤企公司治理未獲任何實(shí)質(zhì)性改善，反而步入另一個(gè)高杠桿階段。

此時(shí)的信達(dá)，進(jìn)入山西十年有余，債轉(zhuǎn)股退出卻始終被“套牢”，想退出，作為股權(quán)投資者則需要等待時(shí)機(jī)。無(wú)論是資產(chǎn)管理公司的定位，還是基于股權(quán)關(guān)系的紐帶，信達(dá)繼續(xù)為困難時(shí)期的山西煤炭業(yè)提供補(bǔ)給。

2016年12月21日，信達(dá)與山西省政府簽署金融支持山西供給側(cè)改革戰(zhàn)略合作協(xié)議，信達(dá)總共向五家山西煤企發(fā)放總額109億元的流行性資金提款極貸款憑證。

當(dāng)然，這與國(guó)家啟動(dòng)的新“債轉(zhuǎn)股”計(jì)劃有關(guān)。

第二輪債轉(zhuǎn)股與重組計(jì)劃

在前一輪債轉(zhuǎn)股并未完全實(shí)現(xiàn)退出的情況下，第二輪債轉(zhuǎn)股再次襲來(lái)。

2016年10月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》。這與1997年舉行的第一次全國(guó)金融工作會(huì)議，并在后來(lái)啟動(dòng)債轉(zhuǎn)股的歷史頗有些相似。不過(guò)與當(dāng)時(shí)銀行不良資產(chǎn)率高達(dá)10%以上相比，目前僅為2.1%，情況要好得多。

與上一次備受詬病的“政策性”債轉(zhuǎn)股不同的是，本輪債轉(zhuǎn)股更為強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化決策。銀行還組建了歸屬于自己的全資機(jī)構(gòu)來(lái)承接債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，而不像當(dāng)年轉(zhuǎn)移給資產(chǎn)管理公司來(lái)打理，而且金融機(jī)構(gòu)更傾向以成立產(chǎn)業(yè)基金的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)入股。

2016年12月，陽(yáng)煤集團(tuán)和中國(guó)工商銀行在北京簽訂了《債轉(zhuǎn)股合作框架協(xié)議》，擬設(shè)立規(guī)模為100億元的“債轉(zhuǎn)股”基金，基金的用途主要是以增資擴(kuò)股等方式投入企業(yè)。

另一大煤企同煤集團(tuán)，也與工行簽訂了同樣規(guī)模為100億元的產(chǎn)業(yè)基金。當(dāng)時(shí)的預(yù)計(jì)是，最高可以降低企業(yè)杠桿率10%。山西焦煤則與中國(guó)建設(shè)銀行簽訂了“山西焦煤降本增效基金”和“山西焦煤集團(tuán)轉(zhuǎn)型發(fā)展基金”，金額高達(dá)250億元。

與此同時(shí)，山西省國(guó)資委提出了“騰籠換鳥(niǎo)”計(jì)劃，并在2017年11月和2018年1月公布了兩批、共計(jì)53個(gè)“騰籠換鳥(niǎo)”項(xiàng)目。從字面意思不難理解，“騰籠換鳥(niǎo)”與國(guó)企混改含義相當(dāng)，國(guó)有企業(yè)將出讓所持資產(chǎn)的全部或者部分股權(quán)給社會(huì)資本。

包括陽(yáng)煤集團(tuán)在內(nèi)，晉煤集團(tuán)、山西焦煤集團(tuán)、潞安集團(tuán)、晉能集團(tuán)等煤炭企業(yè)均有多個(gè)資產(chǎn)列入“騰龍換鳥(niǎo)”名單。根據(jù)公開(kāi)披露的數(shù)據(jù)，第二批41個(gè)項(xiàng)目的負(fù)債率均高達(dá)80.13%。

隨著各種“去杠桿”辦法的推進(jìn)，加之2017、2018年煤炭市場(chǎng)的回暖，山西煤企的杠桿率確實(shí)有所下降。

根據(jù)山西省國(guó)資委在7月9日公布的2018年上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)的數(shù)據(jù)，山西省屬企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為77.4%，同比下降2.1%。而在前一年(2017年)，這一體現(xiàn)杠桿率的指標(biāo)實(shí)現(xiàn)十年以來(lái)的首次下降，同比降低1.69%，省屬企業(yè)的利潤(rùn)總額增長(zhǎng)到上一年的9倍。

拿著一紙好看數(shù)據(jù)的同時(shí)，或許還應(yīng)有進(jìn)一步的發(fā)問(wèn)：山西國(guó)企上半年各項(xiàng)指標(biāo)創(chuàng)五年來(lái)最好水平，有多少是基于煤炭周期性回升的拉動(dòng)作用？煤炭“保供應(yīng)”周期的到來(lái)，多大程度會(huì)掩蓋尚未解決的問(wèn)題？短暫的杠桿降低，是否可能再次反轉(zhuǎn)？

山西煤炭業(yè)在短期內(nèi)“去杠桿”見(jiàn)效只是其一，能否真正實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)管理制度才是核心所在。

“轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中一定要考慮經(jīng)濟(jì)周期的影響。前兩年低迷的時(shí)候，煤炭企業(yè)大多考慮要轉(zhuǎn)型，但是當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)很差，難度很大，因?yàn)闆](méi)有資金。”一位煤炭科學(xué)研究總院的人士指出，“這兩年我們穩(wěn)中向好了，經(jīng)濟(jì)效益好了之后，一些結(jié)構(gòu)性矛盾得到了掩蓋，可能又不太愿意轉(zhuǎn)型升級(jí)了。”

山西煤炭業(yè)的內(nèi)部調(diào)整依舊在醞釀當(dāng)中。2017年12月，山西省政府公布《關(guān)于推進(jìn)煤礦減量重組的實(shí)施意見(jiàn)》，力爭(zhēng)2020年底前60萬(wàn)噸/年以下煤礦全部退出，單一煤炭企業(yè)生產(chǎn)建設(shè)規(guī)模力爭(zhēng)達(dá)到300萬(wàn)噸/年以上。這也常常被拿來(lái)與2008年在山西掀起的那一輪煤炭重組相提并論。

期間，關(guān)于七大煤企是否會(huì)整合的消息也層出不窮。然而山西的煤企們，和神華與國(guó)電所實(shí)現(xiàn)的互補(bǔ)性重組并不相同。神華本身因?yàn)闄M跨資源、電廠、港口、鐵路等產(chǎn)業(yè)，擁有強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，也被稱為能源領(lǐng)域的“航空母艦”，是投資領(lǐng)域長(zhǎng)期被看好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

但同質(zhì)程度高的山西煤企若實(shí)行重組，又能否真正實(shí)現(xiàn)有效資產(chǎn)的整合？還是只能做大而無(wú)法做強(qiáng)？從而成為更大體量等待地方政府出手的“大而不倒”？都需要打上重重的問(wèn)號(hào)。這不僅與宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)于非金融企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿的現(xiàn)實(shí)需求相關(guān)，也是山西煤炭行業(yè)能否在“清潔能源計(jì)劃”的大背景，能否拯救自己的問(wèn)題。

“債轉(zhuǎn)股的實(shí)質(zhì)作用，是變更企業(yè)內(nèi)部的法人治理結(jié)構(gòu)。”周小川在1999年的那次演講中提到，“債轉(zhuǎn)股作為一種藥方，能治病，但不是包治百??；因此不能不用，但不能濫用。”

無(wú)論是1997-1998年亞洲金融危機(jī)下首次啟動(dòng)債轉(zhuǎn)股，還是2008年的歐美經(jīng)濟(jì)衰退和煤炭重組浪潮，對(duì)于作為宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)部門的煤炭業(yè)而言，都是重要的分水嶺?，F(xiàn)在又到了“逢八”的一年，新的債轉(zhuǎn)股、重組大幕已經(jīng)拉開(kāi)，接下來(lái)煤炭業(yè)又會(huì)遇到什么？

打開(kāi)山西國(guó)資委的網(wǎng)站，可以感受到撲面而來(lái)的改革決心。決心之外，更重要的是如何讓大型煤炭集團(tuán)真正擁有抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，并對(duì)行業(yè)的價(jià)值定位以及業(yè)務(wù)決策做出科學(xué)判斷。

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