風(fēng)電投資邏輯再思考：配置風(fēng)電實(shí)際是看好行業(yè)成長(zhǎng)

事項(xiàng)

近期受光伏政策調(diào)整影響，風(fēng)電板塊被錯(cuò)殺，以金風(fēng)科技、天順風(fēng)能為代表的上市公司出現(xiàn)波動(dòng)，我們分析目前風(fēng)電、光伏所處的發(fā)展階段及內(nèi)外環(huán)境，提出風(fēng)電、光伏之間的差異。

主要觀點(diǎn)

風(fēng)電對(duì)補(bǔ)貼依賴小于光伏，剔除棄風(fēng)限電、資源費(fèi)等隱性成本外，風(fēng)電實(shí)現(xiàn)平價(jià)更早更快。目前風(fēng)電標(biāo)桿電價(jià)與煤電標(biāo)桿價(jià)差在0.15元/千瓦時(shí)左右，低于光伏與煤電之間價(jià)差。同時(shí)受國(guó)家改善風(fēng)電外部投資環(huán)境影響，風(fēng)電經(jīng)濟(jì)回報(bào)預(yù)期提升，可以領(lǐng)先光伏更早實(shí)現(xiàn)平價(jià)。

風(fēng)電放量、光伏受限，經(jīng)歷近20年洗禮后正進(jìn)入第三個(gè)成長(zhǎng)新周期，風(fēng)電成長(zhǎng)確定性較高。風(fēng)電已經(jīng)經(jīng)過三個(gè)完成的成長(zhǎng)周期，正從少年步入成年。技術(shù)進(jìn)步、政策支持下，風(fēng)電進(jìn)入新的成長(zhǎng)通道，相比之下發(fā)展節(jié)奏更為穩(wěn)健。

競(jìng)價(jià)重新分配風(fēng)電資源，風(fēng)電項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)收益仍具有吸引力。受限于補(bǔ)貼壓力，國(guó)家能源管理部門近期調(diào)整風(fēng)電資源分配方式，試水競(jìng)價(jià)分配風(fēng)電資源，加速風(fēng)電平價(jià)上網(wǎng)，提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。這是近20年來(lái)風(fēng)電資源管理的重要變化。風(fēng)電政策與光伏不同，并未限制新增核準(zhǔn)規(guī)模、新增并網(wǎng)規(guī)模，并未下調(diào)標(biāo)桿電價(jià)水平，改變的是風(fēng)電項(xiàng)目的核準(zhǔn)方式，改變了風(fēng)資源的配置方式。同期，光伏領(lǐng)跑者計(jì)劃為風(fēng)電提供了鏡鑒，預(yù)期非理性競(jìng)價(jià)可以規(guī)避。

電力市場(chǎng)化為風(fēng)電消納改善提供新空間。電力體制改革是一個(gè)逐步滲透、各個(gè)擊破、步步為營(yíng)的過程，改革啟動(dòng)三年多以來(lái)，已經(jīng)在電網(wǎng)側(cè)、發(fā)電側(cè)、售電側(cè)取得超過此前預(yù)期的進(jìn)展。改革啟動(dòng)之初，促進(jìn)新能源消納本身就是改革的目的之一，新能源本身邊際成本低、清潔低碳等優(yōu)勢(shì)料將在新的電力市場(chǎng)中得到放大。

正文

在國(guó)內(nèi)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)程中，風(fēng)電、光伏相生相伴、共冷暖。從資本市場(chǎng)的反映看，近半年風(fēng)電、光伏上市公司走勢(shì)趨同。尤其是在近期風(fēng)電競(jìng)價(jià)分配資源、光伏指標(biāo)管理新政中，風(fēng)光市場(chǎng)漲跌步調(diào)具有一致性。但認(rèn)真思考風(fēng)電、光伏所處的發(fā)展階段，以及兩者所處的內(nèi)外環(huán)境，在1-2年的短周期內(nèi)風(fēng)光之間的分化正在出現(xiàn)；從3-5年的時(shí)間維度看，兩者經(jīng)過殘酷的政策調(diào)整和市場(chǎng)選擇后，均會(huì)以更經(jīng)濟(jì)、更清潔、更有競(jìng)爭(zhēng)力的姿態(tài)回歸能源市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)間的一致性也將再度回歸；此后，風(fēng)光之間的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)也將隨之而來(lái)。

從當(dāng)前看，風(fēng)電之間的差異化愈加明顯：

一、風(fēng)電對(duì)補(bǔ)貼依賴小于光伏，剔除棄風(fēng)限電、資源費(fèi)等隱性成本外，風(fēng)電實(shí)現(xiàn)平價(jià)更早更快。

風(fēng)電與光伏同樣面臨補(bǔ)貼的壓力，不同的是風(fēng)電對(duì)補(bǔ)貼的依賴小于光伏。比較四類資源區(qū)標(biāo)桿電價(jià)與當(dāng)?shù)孛弘姌?biāo)桿發(fā)現(xiàn)，兩者之間的價(jià)差在0.15元/千瓦時(shí)左右，而光伏各類資源區(qū)與煤電標(biāo)桿電價(jià)相比，價(jià)差在0.23-0.3元/千瓦時(shí)。

國(guó)家層面和電網(wǎng)公司正在積極解決棄風(fēng)限電問題，我們測(cè)算在同等幅度的變化下，發(fā)電小時(shí)數(shù)提升帶來(lái)的收益增加，高于上網(wǎng)電價(jià)下降帶來(lái)的收益減少。

在當(dāng)前的政策預(yù)期下，2020年棄風(fēng)限電可以得到持續(xù)改善；同期在資源稅費(fèi)、路條費(fèi)、捆綁投資等外部環(huán)境改善驅(qū)動(dòng)下，風(fēng)電工程投資下降提升項(xiàng)目的投資收益。當(dāng)然，這部分外部成本不可能在短期內(nèi)完全取消，但對(duì)于地方政府而言，違規(guī)收費(fèi)的成本會(huì)增加，后期審計(jì)、監(jiān)察、紀(jì)檢等部門可能參與其中。

二、風(fēng)電放量光伏收縮，經(jīng)歷20年洗禮后正進(jìn)入第三個(gè)成長(zhǎng)新周期，行業(yè)成長(zhǎng)確定性較高

風(fēng)電經(jīng)過20年發(fā)展，經(jīng)過三個(gè)完成的成長(zhǎng)周期，正從少年步入成年。

“十一五”時(shí)期風(fēng)電逐年翻倍增長(zhǎng)，這段時(shí)間國(guó)內(nèi)整機(jī)廠家眾多，沒有自主研發(fā)技術(shù)，依靠借鑒國(guó)外圖紙，支撐起了國(guó)內(nèi)幾個(gè)千萬(wàn)千瓦風(fēng)電基地，國(guó)內(nèi)一度有上百家風(fēng)機(jī)制造商、上百種機(jī)型，彼時(shí)的明星企業(yè)華銳風(fēng)電高歌猛進(jìn)，運(yùn)營(yíng)商跑馬圈地，五大四小就是在當(dāng)時(shí)儲(chǔ)備了大量風(fēng)資源。

進(jìn)入“十二五”，受審批制度的約束，地方“4.95萬(wàn)千瓦”現(xiàn)象異常突出，風(fēng)電基地大規(guī)模擴(kuò)張，風(fēng)電場(chǎng)與電網(wǎng)建設(shè)不同步。加之配網(wǎng)電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施不足，疊加風(fēng)電波動(dòng)性、間歇性，一度被識(shí)之為“垃圾電”，棄風(fēng)率飆升，行業(yè)也從高增長(zhǎng)進(jìn)入蕭條期，一些項(xiàng)目發(fā)電利用小時(shí)數(shù)維持在1500小時(shí)，一度在盈虧平衡點(diǎn)徘徊。風(fēng)電行業(yè)也在這個(gè)時(shí)期洗牌，這一時(shí)期酒泉風(fēng)場(chǎng)也出現(xiàn)因風(fēng)機(jī)低壓穿越能力不足導(dǎo)致的脫網(wǎng)問題，行業(yè)一度進(jìn)入低谷?；剡^頭看，當(dāng)時(shí)的風(fēng)電是大擴(kuò)張之后的降溫，與眼下的光伏非常相似。

2015年風(fēng)電標(biāo)桿電價(jià)下調(diào)，引發(fā)一輪搶裝潮，這一輪搶裝考驗(yàn)上游設(shè)備制造商的供給能力和產(chǎn)品研發(fā)能力、以及下游運(yùn)營(yíng)商的開發(fā)能力，風(fēng)機(jī)設(shè)備環(huán)節(jié)的新秩序也在這一時(shí)期形成，誕生了遠(yuǎn)景能源這樣的黑馬；受2015年搶裝透支影響，2016-2017年行業(yè)新增裝機(jī)規(guī)模放緩，慶幸的是，政策端對(duì)風(fēng)電的支持力度在加碼，棄風(fēng)限電在2017年開始緩解，電力市場(chǎng)改革為新能源成長(zhǎng)打開新的空間，風(fēng)電進(jìn)入新的成長(zhǎng)通道。

三、考慮競(jìng)價(jià)分配資源和外部環(huán)境改善，風(fēng)電項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益仍有吸引力。

受限于補(bǔ)貼壓力，國(guó)家能源管理部門近期調(diào)整風(fēng)電資源分配方式，試水競(jìng)價(jià)分配風(fēng)電資源，加速風(fēng)電平價(jià)上網(wǎng)，提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。這是近20年來(lái)風(fēng)電資源管理的重要變化，實(shí)際上相關(guān)討論在4月份已經(jīng)開始，隨后出臺(tái)的清理新能源非技術(shù)成本、加快并網(wǎng)消納等措施均與這次討論有直接關(guān)系。

風(fēng)電政策與光伏不同，并未限制新增核準(zhǔn)規(guī)模、新增并網(wǎng)規(guī)模，并未下調(diào)標(biāo)桿電價(jià)水平，改變的是風(fēng)電項(xiàng)目的核準(zhǔn)方式，改變了風(fēng)資源的配置方式。同期，光伏領(lǐng)跑者計(jì)劃為風(fēng)電提供了鏡鑒，預(yù)期非理性競(jìng)價(jià)可以規(guī)避。