匡繼雄：油價上升對石油產(chǎn)業(yè)鏈影響幾何

原油價格（布倫特原油期貨結(jié)算價）從去年6月下旬不到45美元（文中提及價格均為每桶價格），持續(xù)走高至去年底的65美元左右，今年一季度一直在60美元以上的價格震蕩，4月上旬重啟升勢，5月17日盤中一度突破80美元整數(shù)關(guān)口，刷新三年半新高。雖然近日原油價格有所調(diào)整，但中長期的上漲趨勢有望持續(xù)。油價上升會給石油產(chǎn)業(yè)鏈帶來怎樣的影響？

由于中國石油股份（簡稱中石油）、中國石油化工股份（簡稱中石化）、中國海洋石油（簡稱中海油）這三大公司在國內(nèi)石油行業(yè)處于寡頭壟斷地位,并且與國際石油市場聯(lián)系緊密，本文以這三家公司為研究對象，分析油價對其經(jīng)營狀況的影響。

油價上升對勘探及開采、營銷及分銷業(yè)務(wù)有利

石油產(chǎn)業(yè)鏈一般分為上游、中游和下游三個部分。上游企業(yè)的主營業(yè)務(wù)是原油的勘探和開采，中游企業(yè)的主營業(yè)務(wù)是石油的儲運(yùn)，下游企業(yè)的主營業(yè)務(wù)是石油的加工和銷售，具體包括煉油、化工、銷售三個環(huán)節(jié)。由于中游產(chǎn)業(yè)受油價周期影響相對較小,本文主要分析油價波動對石油產(chǎn)業(yè)鏈上游和下游的影響。

為了研究的可操作性，這里先以中石化為例，考察其2002年至2017年營銷及分銷、煉油、化工、勘探及開采四個板塊的毛利及毛利率與布倫特原油期貨均價（簡稱原油均價）的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)營銷及分銷、勘探及開采板塊的毛利、化工板塊的毛利率與原油均價在5%的顯著性水平下存在相關(guān)關(guān)系，具體結(jié)論如下：

第一，勘探及開采板塊的毛利與原油均價高度正相關(guān)。兩者的相關(guān)系數(shù)為0.904，原油價格每上漲1美元，勘探及開采板塊的毛利平均可能會提高15.73億元。如2014年原油均價處于相對高位，中石化當(dāng)年該板塊的毛利高達(dá)1120.22億元，2015年原油均價降低至53.6美元，毛利也隨之降低至216.68億元，而2016年當(dāng)油價均價進(jìn)一步降低后，中石化該板塊業(yè)務(wù)出現(xiàn)了虧損。

第二，營銷及分銷板塊的毛利與原油均價顯著正相關(guān)。兩者的相關(guān)系數(shù)為0.620，原油價格每上漲1美元，該板塊的毛利平均可能會提高5.17億元。如2010年至2012年原油均價由80.34美元上升至111.67美元，中石化營銷及分銷板塊的毛利由698.39億元提高到912.16億元。

第三，化工板塊的毛利率與原油均價顯著負(fù)相關(guān)。兩者的相關(guān)系數(shù)為-0.644，原油價格每上漲1美元，化工板塊的毛利率平均可能會下降0.11個百分點(diǎn)。如2010年至2012年原油均價由80.34美元上升至111.67美元，中石化化工板塊的毛利率由11.30%下降至4.10%。

此外，通過對2005年至2017年中石化煉油板塊的營業(yè)成本與原油均價作相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)兩者在5%的顯著性水平下高度正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.928，油價上升會提升煉油業(yè)務(wù)的營業(yè)成本。

原油價格適度上漲有利于提高油企的凈利潤

油價對石油行業(yè)上市公司上下游各板塊有著不同的影響，那么油企的整體凈利潤隨著原油價格的波動會發(fā)生怎樣的變化？

一是原油價格過低會使三大石油企業(yè)的凈利潤大幅降低。如2015年原油均價跌至53.6美元，中石油、中石化、中海油三家公司的凈利潤同比下降66.86%、30.19%、66.37%。值得注意的是，2016年原油均價降至45.13美元，中石油、中海油的凈利潤繼續(xù)下滑，而中石化凈利潤出現(xiàn)了增長，這主要是因?yàn)橹惺邢掠萎a(chǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較大，煉油板塊盈利能力強(qiáng)，成品油銷售和化工板塊盈利穩(wěn)步增長，抵御了低油價帶來的沖擊。

二是原油價格適度上漲有利于提高三大石油企業(yè)的凈利潤。如2002年至2007年原油均價由25.03美元逐漸上漲至72.66美元,三大石油公司的凈利潤呈持續(xù)增長趨勢。值得注意的是，中石油和中石化2008年凈利潤分別大幅下降22.02％、47.34％，分別降至1144.31億元和297.69億元，而中海油凈利潤卻大幅增長了41.96%，達(dá)到443.75億元人民幣，這主要是因?yàn)橹泻Ｓ蛯Ｗ⒂谟蜌馍a(chǎn)上游業(yè)務(wù)，并未承擔(dān)煉油虧損，更多的受益于2008年前三季度國際原油價格的高漲；而中石化、中石油均需要承擔(dān)較大的煉油虧損。

此外，當(dāng)原油價格過高時，三大石油企業(yè)的凈利潤同比增長率反而下降，原油價格并不是越高越好。如2010年至2012年原油均價由80.34美元上漲至116.67美元，達(dá)到歷史高位，三大石油公司2011年、2012年的凈利潤同比增長率均有所下降。油價的高漲一方面會促使石油企業(yè)的成本大幅上升；一方面會使得石油公司交納更多的特別收益金，這對企業(yè)的凈利潤造成負(fù)面影響。

油價在75美元至85美元區(qū)間對油企最有利

油價波動會對石油行業(yè)上市公司業(yè)績會產(chǎn)生一定的影響。凈資產(chǎn)收益率是一個綜合性與代表性較強(qiáng)的指標(biāo),充分反映了股東權(quán)益的收益水平，能夠用來衡量上市公司的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展情景。因此本文以上述三家油企為研究對象，采用凈資產(chǎn)收益率作為反映上市公司業(yè)績的指標(biāo),通過計量分析來研究其業(yè)績與油價之間的關(guān)系。

三大石油公司的凈資產(chǎn)收益率是隨著原油均價的逐漸上漲而呈上升趨勢,在75美元至85美元這一價格區(qū)間達(dá)到最大值，然后隨著原價均價的繼續(xù)上漲，凈資產(chǎn)收益率開始下滑。分別計算中石化、中石油、中海油2002年至2017年凈利潤同比增長率的標(biāo)準(zhǔn)差，發(fā)現(xiàn)中海油凈利潤同比增長率的穩(wěn)定性最差，受油價波動影響最大。

中海油盈利主要是依賴上游原油的生產(chǎn)和銷售，當(dāng)國際原油價格逐漸上漲時，其勘探及開發(fā)、銷售業(yè)務(wù)業(yè)績波動較大，如2017年原油均價由2016年的45.13美元上升至54.74美元，中海油凈利潤同比增長高達(dá)3773.94%，在二級市場上，2016年1月1日至今該股股價漲幅超70%；但當(dāng)國際原油價格下降時，由于其煉油和化工業(yè)務(wù)盈利能力相對較差，難以彌補(bǔ)上游板塊因油價過低造成的損失,業(yè)績波動較為劇烈。

中石化具有上中下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)勢，油價高時勘探及開發(fā)業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)，油價低時下游煉化板塊盈利能力較強(qiáng)，而中游產(chǎn)業(yè)受油價周期影響相對較小，最終能夠依靠本身體系來消化吸收油價變動帶來的部分或全部影響。因此，業(yè)績相對穩(wěn)定，2017年凈利潤同比增長9.8%。

中石油上游業(yè)務(wù)占比比中石化高，在油價變動較大的時期，凈利潤同比增長率變化也更為明顯，其業(yè)績穩(wěn)定性介于中石化和中海油之間，2017年凈利潤同比增長190.16%。

由上面的分析可知：第一，油價上漲最受益的板塊是石油勘探及開采類上市公司，如原油價格每上漲1美元，中石化勘探及開采板塊的毛利平均可能會提高15.73億元；其次是原油銷售類上市公司，如原油價格每上漲1美元，中石化銷售業(yè)務(wù)板塊的毛利平均可能會提高5.17億元。投資者可以關(guān)注主營業(yè)務(wù)中勘探與開發(fā)、銷售業(yè)務(wù)占比較高、業(yè)績較好的上市公司。

第二，油價上升會降低化工板塊的毛利率。如原油價格每上漲1美元，中石化化工板塊的毛利率平均可能會下降0.11個百分點(diǎn)。此外，油價上升會提升煉油板塊的營業(yè)成本。

第三，當(dāng)原油均價處于75美元至85美元這一價格區(qū)間時，三大石油公司的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到最大值。（中國上市公司研究院 匡繼雄）