杉杉引領(lǐng)全球鋰電技術(shù) 自強不息力壓美日

真沒想到，美國人的貿(mào)易戰(zhàn)，會發(fā)展到如此嚴(yán)重的程度。

先是3月22日，特朗普簽署備忘錄，計劃對約500億美元中國進口商品征收25%關(guān)稅。接著是4月16日，美國商務(wù)部部長羅斯宣布，因“違反”美國政府制裁禁令，中興通訊將被禁止從美國市場上購買零部件產(chǎn)品，期限長達7年。

這個消息一出來，整個通信領(lǐng)域、半導(dǎo)體領(lǐng)域都為之震驚，A股大幅震蕩。就連《人民日報》，也痛心疾首的發(fā)布評論：核心技術(shù)靠化緣是要不來的，也是花錢買不來的。

其實，美國人早就已經(jīng)不是第一次這么干了，大家真得醒醒了。類似情景，早在2014年，在汽車行業(yè)就發(fā)生過，當(dāng)時的輪胎“雙反案”，引起的風(fēng)波一點也不亞于今天。2014年11月24日，美國商務(wù)部就曾發(fā)表聲明，認定中國輸美輪胎享受不公平政府補貼，對中國的輸美輪胎征收反補貼關(guān)稅?？墒?，4年過后，整個中國汽車產(chǎn)業(yè)已經(jīng)完全不同。如今的汽車領(lǐng)域，已經(jīng)成為中國極少數(shù)能夠用來反制美國的產(chǎn)業(yè)。

你看，美國開打貿(mào)易戰(zhàn)不久，剛剛宣布對中國進口商品征收25%關(guān)稅，中國反應(yīng)很快，馬上就采取反制措施，對美國農(nóng)產(chǎn)品、汽車等領(lǐng)域采取加征關(guān)稅措施，稅率為同等的25%。注意，汽車這個產(chǎn)業(yè)，之前幾年還是美國主導(dǎo)，被其卡住咽喉，如今中國人竟然能拿汽車產(chǎn)業(yè)來做反制措施，這個底氣，到底在哪？原因就在于，第一，中美貿(mào)易摩擦，對中國汽車產(chǎn)業(yè)幾乎沒什么影響，而對美國，卻失去了中國這個全球最好的市場。第二，就在短短4年時間里，中國的新能源汽車產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)飛速崛起，今非昔比。

之前我們分析過，在整個產(chǎn)業(yè)鏈最重要的動力電池領(lǐng)域，中國的寧德時代已經(jīng)成為全球第一。同時，在核心的電池材料領(lǐng)域，杉杉股份等企業(yè)，也已成為第一，擺脫了對美國、日本的依賴。為什么說新能源汽車產(chǎn)業(yè)，是扭轉(zhuǎn)中美汽車工業(yè)格局和地位的重要突破口？因為，在中國汽車行業(yè)，長期以來最大的瓶頸就在于發(fā)動機技術(shù)。中國在發(fā)動機制造方面，大幅落后于德、日、美，長期受制于人，很難實現(xiàn)突破超越。因此，中國大力發(fā)展新能源汽車的核心產(chǎn)業(yè)邏輯，就在于，繞過發(fā)動機的限制，實現(xiàn)在汽車產(chǎn)業(yè)百年一遇的彎道超車機會。一旦動力電池和電池材料領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，整個產(chǎn)業(yè)格局就會劇變。

讀懂這個，你才能理解這次貿(mào)易戰(zhàn)背后，更大格局的戰(zhàn)略選擇：中國為什么不惜代價，對新能源汽車產(chǎn)業(yè)持續(xù)巨額補貼。讀懂這個，你才能理解今年的《政府工作報告》：加快制造強國建設(shè)，重點發(fā)展幾個產(chǎn)業(yè)：集成電路（也就是這次中興事件的核心，芯片產(chǎn)業(yè)）、第五代移動通信、飛機發(fā)動機、新能源汽車、新材料。在報告中，將新能源汽車車輛購置稅優(yōu)惠政策再延長三年。讀懂這個，你才能明白，為什么證監(jiān)會在IPO上會審核中，最早放行的一批獨角獸，會來自手機和汽車產(chǎn)業(yè)：先是富士康，再是寧德時代。

可以說，在新能源汽車這個領(lǐng)域，以及核心的鋰電池領(lǐng)域，中國已經(jīng)突破了美日等國家的市場壟斷和技術(shù)封鎖，完全不用再看美國人、日本人的臉色。鋰電池這個領(lǐng)域，最早誕生在美國，后來在日本成長壯大實現(xiàn)商業(yè)化，最后，短短幾年之間就已被中國趕超。接下來，馬上就是完爆。根據(jù)澎湃新聞的消息，2017年4月17日，英國基準(zhǔn)礦業(yè)情報總經(jīng)理西蒙?摩爾斯在接受BBC采訪時認為，中國鋰電池行業(yè)正成為世界第一。中國鋰電池的產(chǎn)能，將在2020年占據(jù)全世界的62%。

之前，我們對動力電池領(lǐng)域的全球第一寧德時代做過兩篇深度分析，今天，我們再往寧德時代的上游看一步，來研究一下電池材料領(lǐng)域。在電池材料這個領(lǐng)域，綜合規(guī)模排名全球第一的是杉杉股份。今天，我們就以它入手，來分析一下整個電池材料環(huán)節(jié)的投資邏輯，以及財務(wù)特征。這，是優(yōu)塾投研團隊關(guān)于新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的第8篇研究報告。

從西裝企業(yè)到新能源汽車材料，這個轉(zhuǎn)型好危險，但是沒想到竟然做成了

到了1996年，杉杉股份成為國內(nèi)服裝行業(yè)首家上市的規(guī)范化股份公司，那個時候，杉杉在我國的西服市場占有率曾經(jīng)達到破天荒的37.4%。“杉杉牌西服，不要太瀟灑。”這是央視歷史上第一句服裝廣告，上世紀(jì)九十年代初幾乎人盡皆知。

可是，危機，總是在行業(yè)最高點的時候降臨。在一片光鮮亮麗之下，其實暗藏讓風(fēng)險。當(dāng)時杉杉西服賣得好，是因為那個年代商品短缺，而到1997年亞洲金融危機后，整個服裝市場，逐漸由賣方市場轉(zhuǎn)為買方市場，變成一片紅海。盡管已經(jīng)是西裝這個賽道上絕對的龍頭，但是，鄭永剛認為：快完蛋了。他很焦慮：盡管1997年是中國服裝產(chǎn)業(yè)最火爆的年份，但是，一旦市場開放，進口品牌進入國內(nèi)市場，這個賽道必死。同時，西裝這個領(lǐng)域，在整個紡織服裝領(lǐng)域，也并非很安全的賽道。唯一能做的，只有轉(zhuǎn)型。

1999年，鄭永剛的人生遇到了一次重大轉(zhuǎn)折——他偶遇了一個新賽道，剛剛興起的產(chǎn)業(yè)：鋰電池。鋰電池，是化學(xué)電源的一種，這個產(chǎn)業(yè)最早是鉛酸電池，產(chǎn)業(yè)化使用已有150余年，后來是鎳鎘電池，1956年實現(xiàn)商業(yè)化。到上世紀(jì)90年代初，鎳氫電池一度異軍突起。接著是1990年，索尼開發(fā)出以碳基材料為負極電極材料的鋰離子電池，直到今天，鋰電池已經(jīng)爆炸式成長，成為消費電子、新能源汽車的核心部件。當(dāng)年，鄭永剛面臨兩個轉(zhuǎn)型選擇：一個是房地產(chǎn)，一個是鋰電池。那時候房地產(chǎn)也很火熱，成為房企大軍的一員，似乎也不錯。鄭永剛猶豫半天，還是覺得技術(shù)更重要，于是，硬著頭皮選擇了鋰電池這門苦生意。

1999年5月，杉杉與鞍山熱能研究院簽署合作協(xié)議。杉杉以資金、鞍山熱能研究院以“中間相碳微球”項目技術(shù)，共同投資成立杉杉科技。這是我國當(dāng)時唯一的碳素研究所，其“中間相碳微球”是國家863項目，2001年正式投產(chǎn)。此后，這個項目終結(jié)了日本企業(yè)對鋰離子電池負極材料的壟斷。在剛剛進入鋰電池行業(yè)的時候，據(jù)鄭永剛事后回憶，“10個人里有11個說我瘋了”。

當(dāng)時，我國的鋰電池領(lǐng)域幾乎一片空白，世界上的鋰電池行業(yè)被日本壟斷，并且，這家研究也正面臨瓶頸，此前撥的1700萬科研經(jīng)費用完了，但成果還沒有完全達到課題的要求。鄭永剛決定出資支持研究，做鋰電池材料。2001年，手機市場的活躍，推動國內(nèi)鋰電池行業(yè)進入快速成長階段，日本逐步失去了在鋰電池行業(yè)的壟斷地位，我國第一批鋰電池企業(yè)比亞迪、比克、力神等開始出現(xiàn)。那段時間，鋰電池行業(yè)的增速高達30%。發(fā)展這么快的市場，干還是不干？

鄭永剛拍板：干！于是，杉杉在上海浦東開始建設(shè)生產(chǎn)線，專攻鋰電池負極材料。雖然行業(yè)一片紅火，但其實，當(dāng)時負極材料不是你想干，想干就能干。這個領(lǐng)域的布局，一虧就是8年。虧到什么程度，據(jù)鄭永剛描述：“虧的一塌糊涂，當(dāng)時董事局8個人，7個反對。”就是這種情況下，還是堅決轉(zhuǎn)型——因為，如果不轉(zhuǎn)型，繼續(xù)做西裝，那么生意會很難做。后來的事情，驗證了他們的判斷，如今在服裝這個賽道上的上市公司，比如喬治白、大楊創(chuàng)世、希努爾等，基本都淪為“殼”。如今，喬治白還作為殼公司在市場上四處飄，而大楊創(chuàng)世已被圓通借殼，希努爾則被雪松控股收入囊中。就算死，也得轉(zhuǎn)型。

鋰電池的工藝，基本就分五大塊：正極、負極、隔膜、電解液、包裝。杉杉繼續(xù)咬著牙在這個賽道上布局——最早做負極材料，從2004年開始布局正極材料，生產(chǎn)鈷酸鋰。2006年，開始布局電解液。2007年，鋰電池行業(yè)迎來重大轉(zhuǎn)折點——iphone出現(xiàn)，蘋果開始逐漸成為手機行業(yè)老大，并推出了產(chǎn)業(yè)鏈捆綁的商業(yè)模式。

當(dāng)時，蘋果綁定了一家中國電池企業(yè)，叫ATL。這家公司如今是世界第一的軟包鋰電池公司，我們之前分析過，它是寧德時代（CATL）創(chuàng)始人曾毓群的第一家創(chuàng)業(yè)公司。ATL正是杉杉股份的大客戶。依靠綁定ATL打入蘋果供應(yīng)鏈，杉杉的鋰電池業(yè)務(wù)終于打開局面，開始盈利。

2014年起，鋰電池領(lǐng)域的又一個風(fēng)口到來——新能源汽車的核心部件：動力電池。寧德時代在產(chǎn)業(yè)鏈上迅速崛起，直至今日已經(jīng)趕超日本松下（特斯拉供應(yīng)商），成為世界第一的動力電池企業(yè)。而杉杉股份，則選擇綁定CATL，為其提供負極材料。綁定下游的策略，終于讓它從一家做西裝的傳統(tǒng)企業(yè)，成為新能源汽車風(fēng)口上的大玩家。截止2017年，做西裝出身的杉杉，居然已經(jīng)進化成為全球電池材料領(lǐng)域的龍頭。據(jù)東興證券研報，其在正極業(yè)務(wù)中排名全球第一，負極材料排名國內(nèi)第一，電解液業(yè)務(wù)國內(nèi)排名前五。

電池材料五大塊，它占據(jù)了三個

杉杉股份的業(yè)務(wù)，包括鋰電池材料、服裝，以及新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)投資布局，比如充電樁、電池PACK、分布式光伏等。

2015年到2017年，杉杉股份收入43.02億、54.75億、82.71億；歸母凈利潤6.65億、3.3億、8.96億；經(jīng)營性現(xiàn)金流為-2.58億、-5.78億、-3.81億；毛利率為23.87%、21.66%、25.39%。

它的業(yè)務(wù)中，最大的一塊為鋰電池材料業(yè)務(wù)，2017年占收入的72.98%，占毛利的71.28%。

鋰電池材料的幾個部分——正極材料、負極材料、隔膜、電解液、包裝。其工藝大致配比，為2份正極+1份負極+0.9份電解液。電池材料的上游，為各種金屬資源，如鋰、鈷、鎳，下游為消費電子、新能源汽車兩大領(lǐng)域。

在材料領(lǐng)域，杉杉股份占據(jù)三大板塊：正極、負極、電解液。

2017年，其正極材料占比70.56%，產(chǎn)銷規(guī)模全球第一；負極材料占比24.55%，產(chǎn)銷規(guī)模國內(nèi)第一；電解液占比4.87%，國內(nèi)也能排在前五。在電池材料領(lǐng)域的綜合規(guī)模，排名全球第一。

其實，在電池材料這個領(lǐng)域，早期一度是被日本人壟斷的。在2010年左右，中國完成了核心原材料的全部國產(chǎn)化，如正極材料、負極材料、電解液、銅箔、隔膜等，一些終端產(chǎn)品也基本在中國完成了本土化。原來依賴于進口的日本材料、美國材料，如今中國已經(jīng)全部實現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)。最早，中國的產(chǎn)品80%靠模仿，20%創(chuàng)新，從2012年開始，80%靠創(chuàng)新，20%靠模仿。如今自主創(chuàng)新的比例正在快速增加。最早，中國、韓國和日本呈三足鼎立之勢，現(xiàn)在日本的份額越來越低，中國的份額接近60%。如今，中國既是全世界鋰離子電池最大的消費市場，也是鋰離子電池產(chǎn)業(yè)鏈最集中，產(chǎn)量最大的市場。

電池材料產(chǎn)業(yè)鏈拆分來看，規(guī)模和成本是核心護城河

要把杉杉研究清楚，必須著眼更廣，來看看電池材料這條產(chǎn)業(yè)鏈。這個領(lǐng)域，可以劃分為4環(huán)：第一環(huán)為資源；第二環(huán)為化合物，如鈷鹽；第三環(huán)為前驅(qū)體；第四環(huán)為材料。這四環(huán)的價格受資源價格影響，幾乎同步波動，但是注意，每個賽道中不同公司的毛利率差異較大。

正極材料——杉杉股份，2017年正極材料業(yè)務(wù)的毛利率為24.8%，現(xiàn)有產(chǎn)能4.3萬噸；當(dāng)升科技，2017年正極材料業(yè)務(wù)的毛利率為18.55%，現(xiàn)有產(chǎn)能1.6萬噸；廈門鎢業(yè)，2017年正極材料業(yè)務(wù)的毛利率為13.9%，現(xiàn)有產(chǎn)能1.7萬噸；

負極材料——貝特瑞，2017上半年年負極材料業(yè)務(wù)的毛利率為35.04%，產(chǎn)能約6萬噸。杉杉股份，2017年負極材料業(yè)務(wù)的毛利率為27.19%，產(chǎn)能6萬噸，電解液——天賜材料，2017上半年電解液業(yè)務(wù)毛利率為45.53%，2017年產(chǎn)能約4萬噸。新宙邦，2017年電解液業(yè)務(wù)毛利率為32.48%，2017年產(chǎn)能約3.6萬噸。杉杉股份，2017年電解液業(yè)務(wù)毛利率14.69%，2016年產(chǎn)能約3萬噸。

研究電池材料領(lǐng)域，對產(chǎn)品品質(zhì)和成本，需要重點關(guān)注。產(chǎn)品品質(zhì)的穩(wěn)定和成本的降低，是整個產(chǎn)業(yè)鏈追求的目標(biāo)，在這個領(lǐng)域，產(chǎn)品的生產(chǎn)中有一個指標(biāo)叫直通率，就是：產(chǎn)品做出來就可以交貨。如果產(chǎn)品做出來質(zhì)量偏弱，不能交貨要返工，那成本就成倍上升。

直通率靠什么來保障？人、設(shè)備、環(huán)境、原材料、評價分析這五個影響因素。目前電池的生產(chǎn)對潔凈度的要求向半導(dǎo)體生產(chǎn)的要求靠攏，一旦灰塵顆粒數(shù)超標(biāo)，可能就會造成鼓包等質(zhì)量問題。

對比之下，很明顯：在電池材料這條產(chǎn)業(yè)鏈上，誰的產(chǎn)能高、質(zhì)量好、規(guī)模體量大、成本低，誰更能滿足下游客戶的需求，誰的毛利就可能更高——在這個領(lǐng)域，規(guī)模就是護城河。從產(chǎn)能方面來回看本案，下游需求越來越大，杉杉在產(chǎn)能擴張、資金投入上也必須加速。

目前，其月產(chǎn)100噸的寧鄉(xiāng)基地高鎳產(chǎn)線已經(jīng)投產(chǎn)；寧夏石嘴山基地三元622/811交鑰匙工程年產(chǎn)7200噸共用產(chǎn)線也已投產(chǎn)；寧德一期項目每年可實現(xiàn)產(chǎn)能2萬噸成品、5000噸碳化、5000噸新型硅負極材料。

電池材料行業(yè)財務(wù)密碼，應(yīng)收賬款、存貨

鋰電池材料的直接下游客戶，是動力電池和手機鋰電池企業(yè)，其最終銷售終端客戶，是蘋果、上汽、北汽新能源等公司，這些大佬話語權(quán)較強，所以會造成電池材料企業(yè)的一些獨特財務(wù)特征。直接上兩組數(shù)據(jù)，感受一下：

1）應(yīng)收賬款

2014到2016年，杉杉股份的應(yīng)收賬款為12.75億、16.19億、18.07億；占收入的比例為34.83%、37.64%、33.01%；賬齡一年以內(nèi)的賬款占比為80.26%、80.11%、84.6%。

2014到2016年，天賜材料的應(yīng)收賬款為1.85億、2.66億、4.43億；占收入的比例為26.17%、28.16%、24.11%；賬齡一年以內(nèi)的賬款占比為97.71%、94.04%、94.75%。

2014到2016年，新宙邦的應(yīng)收賬款為2.22億、3.09億、4.86億；占收入的比例為29.3%、33.05%、30.56%；賬齡一年以內(nèi)的賬款占比為93.25%、96.96%、99.22%。

2014到2016年，當(dāng)升科技的應(yīng)收賬款為2.09億、3.22億、5.12億；占收入的比例為33.55%、37.43%、38.37%；賬齡一年以內(nèi)的賬款占比為96.36%、92.01%、94.67%。

2）下游動力電池廠商的應(yīng)付賬款：

2014到2016年，寧德時代的應(yīng)付賬款為3.85億、14.72億、31.73億；占營業(yè)成本的比例為59.78%、42.07%、37.88%。

2014到2016年，國軒高科的應(yīng)付賬款為3.46億、9.23億、17.1億，占營業(yè)成本的比例為70.47%、61.57%、67.72%。

2014到2016年，沃特瑪?shù)膽?yīng)付賬款為4.93億、15.2億、50.2億；占營業(yè)成本的比例為185.34%、110.87%、202.75%。

注意，我國三大動力電池從廠商的應(yīng)付賬款均較多，寧德時代是占用上游賬款比例相對較少的一家。

3）存貨、發(fā)出商品

以存貨中的一處細節(jié)發(fā)出商品來看，這個科目代表企業(yè)對下游客戶的話語權(quán)：產(chǎn)品發(fā)出，但風(fēng)險報酬仍沒有轉(zhuǎn)移，跌價損失仍由自己承擔(dān)，無法確認收入。杉杉股份在同行業(yè)內(nèi)體量最大，但也存在少量發(fā)出商品，2014到2016年，鋰電池材料業(yè)務(wù)中的分期收款發(fā)出商品為3150.40萬、6351.02萬、5459.16萬。新宙邦存在發(fā)出商品，2014到2016年，發(fā)出商品為2371.98萬、3681.96萬、6317.55萬。同行業(yè)的當(dāng)升科技、天賜材料無發(fā)出商品。

你看，雖然目前杉杉股份在電池材料領(lǐng)域的規(guī)模屬于業(yè)內(nèi)第一，已經(jīng)做到正極世界第一，負極國內(nèi)第一，電解液國內(nèi)前五，但其實，仍然需要繼續(xù)深耕，提升話語權(quán)。從電池材料公司的角度來看，提升話語權(quán)的路徑無非三種：

1）向下游布局，或加深客戶綁定；

2）向上游布局；

3）產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)領(lǐng)域布局，尋找新爆點。

這三條路，我們挨個來看。

上游VS下游VS新賽道

杉杉股份電池材料業(yè)務(wù)能做大，很大程度上源于和與下游ATL、寧德時代這類大客戶的綁定。由于這類客戶未來的產(chǎn)能擴張幾乎無懸念，那么作為供應(yīng)商，只要杉杉的產(chǎn)能跟得上，未來業(yè)績規(guī)模的擴大也能看得見，但是，這還不夠。

鋰電池材料的最終銷售客戶為蘋果、上汽、北汽新能源等公司，這些公司話語權(quán)較強，它們會向上游擠壓零部件生產(chǎn)商如CATL、ATL等的利潤。作為零部件生產(chǎn)商，化解壓力的方法有兩種：

1）與下游整車廠合資；

2）向上游核心材料、資源布局。

此前我們有過詳細分析，行業(yè)前三的寧德時代（CATL）、松下、比亞迪，選擇的是前者，綁定下游整車廠，而如今被遠遠落下的國軒高科、堅瑞沃能則是選擇后者，布局上游電池材料。

作為電池材料企業(yè)，下游選擇綁定寧德時代，是比較好的選擇。并且，從2015年開始，杉杉開始沿著產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，從動力電池PACK、儲能，到新能源車運營。綁定下游還不夠，同時，為了擴大利潤，還必須繼續(xù)增加布局：向上游核心資源拓展。

鋰電池市場很大，競爭也很激烈。電池材料企業(yè)要想實現(xiàn)價值最大化，必須在產(chǎn)業(yè)鏈上有所布局。比如，正極材料的上游是碳酸鋰，電解液的上游是六氟磷酸鋰，杉杉在碳酸鋰、六氟磷酸鋰方面都有布局，因此可以控制原材料風(fēng)險。

2017年7月13日，杉杉股份花費18億，參與洛陽鉬業(yè)定增，以3.82元/股的價格獲取4.7億股洛陽鉬業(yè)股份，占其總股權(quán)比例的2.18%。洛陽鉬業(yè)，是我國最大的鈷資源供應(yīng)商，杉杉股份參與的這筆定增，正是洛陽鉬業(yè)用于償還此前收購銅鈷礦的借款，由于鈷價的飛漲，當(dāng)前洛陽鉬業(yè)的股價已經(jīng)超過定增價格一倍。這筆定增，可以看做杉杉向上游布局的一部分。

新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上，還有哪些可能的布局點？

看完這個，我們再來看另外一條路徑：在產(chǎn)業(yè)鏈上尋找新爆點。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2017年我國新能源汽車實現(xiàn)生產(chǎn)79.4萬輛，同比增長53.8%；實現(xiàn)銷售77.7萬輛，同比增長53.3%。

整個新能源汽車產(chǎn)業(yè)的增長，在未來5年甚至更久的時間中，都較為確定（盡管存在補貼額度等擾動因素）。賽道的選擇，很重要。未來，只要能一直在這個產(chǎn)業(yè)鏈里玩耍，總有一天能找到新的風(fēng)口，賺到錢。

杉杉在新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)領(lǐng)域，主要布局了5個賽道，分為兩大板塊。第一個板塊，包括LIC模組、充電樁、電池PACK、共享汽車業(yè)務(wù)，2017年收入5.45億，毛利率為7.17%，營收同比增長476.64%，分別來看這極快業(yè)務(wù)。鋰電池電容（LIC）模組——這是一種新型儲能裝置，相比普通電池，快速充放電、使用壽命長、充電時間短、耐受高低溫差，在交通、國防、能源等領(lǐng)域有廣闊的應(yīng)用前景。

儲能領(lǐng)域，是重點布局領(lǐng)域。這個賽道，是一個比電動汽車更廣闊的市場，但這個市場還存在一個問題：經(jīng)濟性尚未達到拐點。如果能將電動汽車市場與儲能市場相結(jié)合，則兩邊就都能超越拐點。如何將這兩個市場結(jié)合起來，將是接下來在產(chǎn)品研發(fā)、政策方面很值得研究的課題。

這個項目，由上海展梟進行，杉杉股份持股98.8%，擁有全國首條半自動LIC模組生產(chǎn)線，年產(chǎn)能約19萬只。鋰電PACK（合電池）——據(jù)前瞻數(shù)據(jù)庫，汽車鋰離子電池Pack 市場規(guī)模有望從2011 年25 億美元增至2020 年140 億美元，復(fù)合增速22%。

由控股子公司寧波利維能進行，杉杉股份持股98.42%，技術(shù)路線包括圓柱形和方形電池兩種，客戶為福汽新龍馬、江鈴集團，2017年銷售約1500套。

充電樁——

2017年在全國33個城市運營，建立城市快速充電站。

共享汽車——

“駕唄”平臺，在廣州、深圳、上海、長沙等七個城市，單車日均出租率為25%，在華南廣州市場排名第一，2017年進入Pre-A輪融資。

第二個板塊，主要為分布式光伏電站和儲能業(yè)務(wù)，2017年收入8.49億，毛利率為15.89%，營收同比增長38.73%。

分布式光伏——

由子公司尤利卡進行，杉杉股份持股90.04%，總計開發(fā)150MW，累計開發(fā)109.48MW，主要分布于浙江省，2017年營收9.71億，凈利潤5710.28萬。

注意，在這5個領(lǐng)域都屬于相對新興的賽道，具備增長前景，但目前都還沒有出現(xiàn)超級巨頭和壟斷格局。對于杉杉股份來說，未來的增長點，很可能就藏在這5個不起眼的業(yè)務(wù)中。其中，需要重點關(guān)注的，是分布式光伏業(yè)務(wù)，其在這塊業(yè)務(wù)上營收體量較大，接近10億。

關(guān)于這塊業(yè)務(wù)，必須多說幾句——分布式光伏，是我國新能源結(jié)構(gòu)調(diào)整中的重點，其占用土地資源少，輸電成本低，還能衍生出光伏扶貧、農(nóng)光互補等應(yīng)用模式，目前行業(yè)增速極快。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年太陽能發(fā)電量同比增長57.1%，光伏發(fā)電量占全部發(fā)電量的比重由2016年的1.1%提高到1.8%。光伏發(fā)電中的分布式光伏，正是2017年主要的增長點，2017年新增分布式光伏裝機1944萬千瓦，裝機量同比去年增長3.7倍。

目前，我國光伏發(fā)電裝機結(jié)構(gòu)中，分布式光伏裝機量占比約為15%，遠低于國際上30%-40%的水平，因此未來幾年內(nèi)，分布式光伏行業(yè)的增長都可以預(yù)期。

本案，杉杉股份的分布式光伏業(yè)務(wù)，還擁有一項國內(nèi)唯一的技術(shù)——將IC工業(yè)廢片加工成太陽能電池硅片。注意，廢硅片成本比太陽能級單晶硅片低約25-30％，因此具有一定的成本優(yōu)勢。綜上所有信息，本研究報告的研究邏輯如下：

1）新能源汽車行業(yè)長期增長確定性高，之前我們研究過整車、內(nèi)飾、鋰礦、鈷礦、動力電池等領(lǐng)域，今天研究的是電池材料領(lǐng)域。在這個賽道，比的就是產(chǎn)能和規(guī)模，誰的產(chǎn)能高、規(guī)模大，就能獲得更多的成本優(yōu)勢。目前在電池材料領(lǐng)域，產(chǎn)能規(guī)模最大的，就是本案的杉杉股份。

2）電池材料這個賽道，下游面對的是下游電池廠和終端應(yīng)用廠商，這些領(lǐng)域的玩家話語權(quán)都比較強勢，所以，電池材料領(lǐng)域的公司，必須和下游綁定、向上游布局，并且謀求產(chǎn)業(yè)鏈上新興賽道的布局突破。

3）目前，杉杉股份向上游布局，參與中國最大的鈷資源供應(yīng)商洛陽鉬業(yè)定增，獲取其2.18%股權(quán)（從投資角度已浮盈一倍）；同時，也在嘗試開辟新賽道——鋰電池電容模組、鋰電PACK、共享汽車、充電樁以及分布式光伏等。其未來營收的驅(qū)動力，很可能出現(xiàn)在這些賽道上，需要密切關(guān)注這幾個領(lǐng)域的市場格局。

4）按照慣例提示一下估值情況，杉杉股份當(dāng)前動態(tài)市盈率為22倍，所屬板塊金屬非金屬新材料的平均市盈率為35.58，行業(yè)市值最高的為華友鈷業(yè)，動態(tài)市盈率為40.07。同賽道幾家公司來看，當(dāng)升科技動態(tài)PE為46倍，天賜材料40倍，新宙邦37倍。