江蘇新能闖關(guān)IPO成功 但大客戶(hù)依賴(lài)癥等問(wèn)題成“硬傷”

江蘇新能本次擬發(fā)行約1.67億新股，募集約10億元資金，重點(diǎn)用于加碼風(fēng)電業(yè)務(wù)。?

新三板掛牌企業(yè)江蘇省新能源開(kāi)發(fā)股份有限公司(下稱(chēng)江蘇新能，833368.OC)經(jīng)歷近十個(gè)月的等待后，于近日順利首發(fā)過(guò)會(huì)?？沙晒?ldquo;闖關(guān)”的背后，江蘇新能大客戶(hù)依賴(lài)癥較重、政府補(bǔ)貼占營(yíng)收比例較高、應(yīng)收賬款逐年增加、主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率是否增長(zhǎng)合理等問(wèn)題依然突出。

作為一家主要從事新能源發(fā)電項(xiàng)目的投資開(kāi)發(fā)、運(yùn)維及電力銷(xiāo)售的新能源公司，江蘇新能“背靠大樹(shù)好乘涼”。

江蘇新能股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖 數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

首先，該公司股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，江蘇新能目前由國(guó)有股東100%持股。截至今年1月18日，江蘇新能股東僅由4戶(hù)國(guó)有股東組成，分別為江蘇國(guó)信資產(chǎn)管理集團(tuán)有限公司(下稱(chēng)國(guó)信集團(tuán))、鹽城市國(guó)能投資有限公司(下稱(chēng)國(guó)能投資)、江蘇省沿海開(kāi)發(fā)集團(tuán)有限公司(下稱(chēng)沿海集團(tuán))、江蘇省農(nóng)墾集團(tuán)有限公司(下稱(chēng)農(nóng)墾集團(tuán))，持股比例分別為65%、15%、15%以及5%。其中，江蘇省人民政府直接持有國(guó)信集團(tuán)、沿海集團(tuán)、農(nóng)墾集團(tuán)100%股權(quán)，因而間接持有江蘇新能85%股份。

值得一提的是，江蘇新能成功上市將擴(kuò)大控股股東國(guó)信集團(tuán)在A股的資本版圖。截至目前，國(guó)信集團(tuán)已經(jīng)是三家A股上市公司的股東——持有借殼上市的江蘇國(guó)信(002608.SZ)約75%的股份，為其控股股東;持有華泰證券(601688.SH)約17%的股份，為其第二大股東;持有三元股份(600429.SH)約0.33%的股份，躋身其前十大股東之列。不過(guò)，正因?yàn)閲?guó)信集團(tuán)旗下上市公司江蘇國(guó)信的存在——這家以火電業(yè)務(wù)為主的企業(yè)與江蘇新能所從事的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相似，致使同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題成為江蘇新能在IPO過(guò)程中屢次被問(wèn)詢(xún)的一大問(wèn)題。

2017年，瀕臨退市的*ST舜船被江蘇國(guó)信借殼后，轉(zhuǎn)型成為一家火力發(fā)電業(yè)務(wù)和信托業(yè)務(wù)的雙主業(yè)公司。但該公司2017年中報(bào)顯示，火力發(fā)電業(yè)務(wù)是江蘇國(guó)信最大的主營(yíng)收入來(lái)源，報(bào)告期內(nèi)，其電力業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收占比超過(guò)八成。且江蘇國(guó)信所生產(chǎn)的電力全部輸入江蘇電網(wǎng)。

而江蘇新能主營(yíng)業(yè)務(wù)主要包括風(fēng)電、生物質(zhì)發(fā)電以及太陽(yáng)能發(fā)電，同屬電力行業(yè)。因此，作為同為國(guó)信集團(tuán)所共同控制的企業(yè)，江蘇新能與江蘇國(guó)信存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的情況。盡管?chē)?guó)信集團(tuán)自2014年起通過(guò)多次股權(quán)劃轉(zhuǎn)將旗下同類(lèi)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)給江蘇新能，以降低同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。但是，截至目前，國(guó)信集團(tuán)旗下仍然控制著6家火電企業(yè)和2家水電企業(yè)，并參股一些能源企業(yè)，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系仍然潛在。對(duì)此，國(guó)信集團(tuán)試圖出具了逐步解決的承諾，而能否順利解決，還需后續(xù)觀察。

其次，國(guó)有股東光環(huán)加持下，江蘇新能與地方國(guó)網(wǎng)電力公司合作關(guān)系日益密切，從而助推其近些年來(lái)的業(yè)績(jī)穩(wěn)步上升。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，該公司2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為14.18億元、3.12億元，較2016年同期分別增長(zhǎng)23.73%、6.68%。然而，業(yè)績(jī)上升之余，江蘇新能的“大客戶(hù)依賴(lài)癥”日益嚴(yán)重。

招股說(shuō)明書(shū)顯示，2014年至2017年上半年，江蘇新能各報(bào)告期內(nèi)前五大客戶(hù)所貢獻(xiàn)的銷(xiāo)售額占營(yíng)收比例逐年提高，且均超過(guò)95%。這其中，該公司對(duì)國(guó)網(wǎng)江蘇省電力公司銷(xiāo)售電力所獲得的收入占營(yíng)收比例已由2014年的約80%增加至2017年上半年的96%，依賴(lài)程度逐年提升。雖然，江蘇新能對(duì)國(guó)網(wǎng)江蘇省電力公司的依賴(lài)有其區(qū)位因素的影響，但這也使得該公司未來(lái)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)與否將取決于其與國(guó)網(wǎng)江蘇省電力公司交易的可持續(xù)性。

需注意的是，國(guó)網(wǎng)江蘇省電力公司等大客戶(hù)在給予江蘇新能強(qiáng)力支持之時(shí)，江蘇新能出現(xiàn)電力公司應(yīng)收賬款額持續(xù)增加的現(xiàn)象也是不爭(zhēng)的事實(shí)。招股說(shuō)明書(shū)顯示，2014年至2017年上半年，江蘇新能應(yīng)收電力公司賬款額由1.34億元增加至5.36億元。同期，上述應(yīng)收電力公司賬款余額占公司應(yīng)收賬款賬面余額的比例則由73.19%猛增至97.97%。

2014年至2017年上半年江蘇新能電力公司應(yīng)收賬款額 數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)

值得注意的是，應(yīng)收電力公司賬款絕大部分為電價(jià)補(bǔ)貼款項(xiàng)。2017年上半年，這部分金額已累計(jì)達(dá)4.75億元，占比高達(dá)約89%。根據(jù)相關(guān)政策，電價(jià)補(bǔ)貼部分需要上報(bào)國(guó)家財(cái)政部并由國(guó)家財(cái)政部根據(jù)國(guó)家能源局發(fā)布的補(bǔ)貼企業(yè)目錄，從可再生能源基金中撥付，但這一過(guò)程存在發(fā)放補(bǔ)貼時(shí)間有所滯后的情況。這一情況，將會(huì)對(duì)江蘇新能的現(xiàn)金流造成影響。

與此同時(shí)，招股說(shuō)明書(shū)顯示，江蘇新能每年獲得的電價(jià)補(bǔ)貼收入占當(dāng)期營(yíng)收比例達(dá)到30%以上。隨著平價(jià)上網(wǎng)漸近，電價(jià)補(bǔ)貼下滑以致最終取消將成為趨勢(shì)，上述補(bǔ)貼減少勢(shì)必將對(duì)該公司未來(lái)的業(yè)績(jī)帶來(lái)不利影響。

除此之外，江蘇新能主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率也被發(fā)審委問(wèn)詢(xún)。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2017年上半年，該公司風(fēng)電、生物質(zhì)發(fā)電、太陽(yáng)能發(fā)電的毛利率分別為67.20%、9.61%、57.03%。與同行企業(yè)相比，出現(xiàn)風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率高于同行水平以及生物質(zhì)發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率低于同行水平的分化現(xiàn)象，這背后的合理性再度受到關(guān)注。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，江蘇新能本次擬發(fā)行約1.67億新股，募集約10億元資金，重點(diǎn)用于加碼風(fēng)電業(yè)務(wù)。