探尋中國原油期貨健康發(fā)展之路

3月26日，中國原油期貨正式揚帆啟航。截至4月4日的8個交易日，總成交量40.05萬手，總交易金額1656.49億元，其中主力合約SC1809成交39.54萬手、成交金額1635.4億元，表現(xiàn)出了較高的市場活躍度。各方對我國原油期貨市場的發(fā)展寄予厚望，期待能夠在不遠的將來成為亞洲原油貿(mào)易的定價基準(zhǔn)，助推人民幣國際化進程，奠定石油天然氣人民幣的基礎(chǔ)。

我們應(yīng)該看到，我國原油期貨的掛牌交易具有四個方面的背景。一是2018年是中央確定的“防范化解重大風(fēng)險”之年。此時正式推出原油期貨，體現(xiàn)了決策層對我國實施資本市場有效管控的能力自信和監(jiān)管自信。二是我國還沒有開展汽油、柴油等主要石油產(chǎn)品的期貨。而反觀布倫特、WTI等有國際影響力的原油期貨，都是在汽油、柴油等期貨產(chǎn)品上市之后相當(dāng)長的一段時間推出的。三是我國還沒有形成有效的石油產(chǎn)品市場化定價機制。雖然國內(nèi)原油價格已經(jīng)與國際原油市場接軌，但從本質(zhì)上說，依然不是完全的市場化定價，沒有反映中國的原油供需狀況。成品油定價則是成本加成定價機制，其價格也沒有完全反映我國成品油市場的供需變化。四是我國還沒有規(guī)范繁榮的原油現(xiàn)貨交易市場和現(xiàn)貨價格報價體系，使原油期貨價格缺乏對價標(biāo)桿。因此，可以認為，中國原油期貨的推出充分體現(xiàn)了“高起點、跨越性”的特點。為了實現(xiàn)中國原油期貨的健康發(fā)展，筆者認為應(yīng)處理好以下九個方面的問題。

如何塑造“中國特色”

目前，普遍認為，中國原油期貨合約標(biāo)的原油為中質(zhì)含硫原油，填補了當(dāng)前國際原油期貨市場的空白，且中質(zhì)含硫原油占世界原油產(chǎn)量的45%左右。但是，這僅僅是原油交易品種的不同，未必成為中國原油期貨合約的特色。筆者認為，所謂特色，必須與布倫特、WTI、迪拜酸性原油等國際期貨品種相比，在合約要件上具有明顯優(yōu)于其他期貨交易品種的不同特點，能夠彌補其他原油期貨交易品種存在的不足。從目前看，無論從合約品種、交易時間、市場出清等交易屬性，還是從保證金機制、期貨交割等風(fēng)險管控和期貨交割便利性等角度，我國原油期貨的特色優(yōu)勢仍需要培育。

因此，我們寄望于上海國際能源交易中心能夠沿著市場化的邏輯，深入分析當(dāng)前國際原油期貨品種的優(yōu)劣勢，改進中國原油期貨合約的要件，真正形成自身的交易特色和服務(wù)特色。

如何充分反映中國原油供需狀況

我國雖然已經(jīng)超越美國成為世界最大的原油凈進口國，但是中國原油市場的供需基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和原油進口數(shù)據(jù)還沒有形成定期發(fā)布機制。同時，我國的國家原油儲備正在推進建設(shè)過程中，庫容和原油進出國家儲備庫的信息沒有公開；原油商業(yè)儲備庫的情況也沒有權(quán)威性的公開數(shù)據(jù)。煉廠原油加工量和開工率，以及成品油市場供需情況等方面的詳細數(shù)據(jù)更缺乏權(quán)威性公開信息，大多依賴于一些研究機構(gòu)的推測。一個缺乏權(quán)威行業(yè)信息發(fā)布渠道的市場，其形成的價格很難具備充足的客觀性和權(quán)威性。

為此，應(yīng)研究建立石油行業(yè)公開信息官方發(fā)布機制，加強權(quán)威信息透明化發(fā)布建設(shè)，盡快建立起類似路透社、彭博社等非官方的權(quán)威信息機構(gòu)，使原油期貨市場的參與者能夠較為客觀、全面地掌握我國原油供需狀況及其變化情況，合理引導(dǎo)市場預(yù)期，降低炒作風(fēng)險。這將對中國原油期貨市場的健康發(fā)展起到關(guān)鍵性作用。

如何提升認可度

期貨市場的活躍度是保證期貨價格有效性的重要前提。但是，活躍度和交易量并不能必然決定實體企業(yè)對期貨價格的認可程度和接受程度。從行為科學(xué)的角度說，只有親身參與了價格的形成，才能認可這個價格。否則，在這個價格被廣泛認可之前，必然會對其公允性存在疑慮。

因此，按照中國原油期貨建設(shè)成為亞洲原油定價基準(zhǔn)的目標(biāo)，必須千方百計制定有針對性的措施來吸引境外參與者，特別是與中國有原油貿(mào)易的沙特阿拉伯、俄羅斯、伊朗、安哥拉、委內(nèi)瑞拉、伊拉克、卡塔爾、哈薩克斯坦等產(chǎn)油國的石油公司和國際原油貿(mào)易商廣泛參與中國原油期貨交易。其參與度越高，對中國原油期貨價格的接受度越高，越愿意在與中國的原油貿(mào)易中采用中國原油期貨價格進行定價和交易。同時，應(yīng)改變當(dāng)前國內(nèi)原油價格和成品油價格與境外原油期貨價格掛鉤的機制，將我國原油期貨價格納入定價機制體系，逐步增加權(quán)重。此外，還應(yīng)加快我國原油現(xiàn)貨市場建設(shè)，建立現(xiàn)貨市場價格信息采集和綜合報價體系，進一步開發(fā)基差交易品種，逐步確立原油期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的緊密聯(lián)系，增強原油期貨價格的應(yīng)用深度和廣度。

如何降低匯率影響

應(yīng)該說，國際原油市場的參與者，包括中國的石油生產(chǎn)企業(yè)、消費者和貿(mào)易企業(yè)，都已經(jīng)習(xí)慣了原油的美元標(biāo)價和交易。我國也已建立與國際原油價格接軌的成品油定價機制，我國的研究機構(gòu)和業(yè)內(nèi)人士也已習(xí)慣盯著美元標(biāo)價的布倫特和WTI原油期貨思考、判斷國內(nèi)油價走勢。在中國原油期貨以人民幣標(biāo)價交易的初期，很多市場的參與者必然無形中用人民幣標(biāo)價和美元標(biāo)價進行換算，人民幣兌美元匯率的變化將成為影響中國原油期貨市場運行的重要因素。在國際金融市場發(fā)達的當(dāng)下，不排除歐美等資本市場發(fā)達國家的交易所推出與中國原油期貨市場對應(yīng)的原油價差交易、價格波動交易、指數(shù)化交易等以美元標(biāo)價的衍生品，這將進一步放大人民幣匯率變化的影響。

為此，一方面應(yīng)強化市場化匯率形成機制，保持人民幣匯率穩(wěn)定。另一方面，應(yīng)在吸引向中國出口原油國家的油氣生產(chǎn)商和貿(mào)易商緊密參與中國原油期貨交易的基礎(chǔ)上，對其出口到中國市場的原油以INE原油期貨價格定價，并實施人民幣結(jié)算。

如何提升國際競爭力

中國原油期貨是國際原油期貨大家庭的新成員。在未來的發(fā)展過程中，不可避免地要與布倫特、WTI、迪拜等國際原油期貨相互影響，其核心將圍繞爭奪市場參與者展開。

一方面要使合約具有自身的特色，最大限度滿足市場參與者的需求，這包括要從市場參與者關(guān)心、關(guān)注的角度完善和優(yōu)化合約要素；另一方面要為市場參與者提供優(yōu)質(zhì)、高效、貼心的服務(wù)，包括提升價格透明度、防范管控市場操縱與內(nèi)幕交易、交易獲利匯出境外等多個方面。這些都需要能源中心和監(jiān)管機構(gòu)能夠設(shè)身處地地從市場參與者的角度進行思考和制定、完善交易制度和監(jiān)督制度，為其提供便利化的服務(wù)。

如何加強監(jiān)管能力建設(shè)

期貨市場是一個市場化程度非常高的交易市場，且具有交易迅速和不可逆的特點。監(jiān)管機構(gòu)必須對市場變化和交易行為做出快速的反應(yīng)和判斷。否則，將可能對市場參與者造成損害，影響期貨市場的健康發(fā)展。

首先要加快中國《商品期貨交易法》的立法，針對商品期貨市場與商品實體經(jīng)濟高度相關(guān)的特性，以有效防范風(fēng)險傳遞和風(fēng)險滲透為核心，建立明確清晰的法律制度，對監(jiān)管機構(gòu)進行適當(dāng)授權(quán)，為實施依法嚴(yán)格監(jiān)管創(chuàng)造條件。同時，還應(yīng)遵守審慎監(jiān)管和市場有效性相平衡的原則，以維護市場參與者的合法權(quán)益為核心，提升監(jiān)管機構(gòu)的能力建設(shè)和監(jiān)管的法制化建設(shè)，建立松緊適度的監(jiān)管政策環(huán)境和機制。既要對期貨市場的內(nèi)幕交易、價格操縱、惡意炒作，以及期貨經(jīng)紀(jì)公司、投資銀行的自營交易等行為進行嚴(yán)格監(jiān)管和嚴(yán)厲的違規(guī)處罰，又要保持市場的活躍度，維護合法交易者的交易權(quán)益。

如何防止風(fēng)險聚集和傳遞

期貨市場是金融市場的重要組成部分。國內(nèi)外的很多研究已經(jīng)證明，原油期貨市場與股票市場、債券市場和其他商品市場具有廣泛的相關(guān)性。一方面，金融市場的運行需要資金推動，貨幣政策的變化對金融市場的運行有著非常重要的作用，包括期貨市場在內(nèi)，都受到利率、匯率和貨幣供應(yīng)量變化的影響。另一方面，受實體經(jīng)濟周期性變化和產(chǎn)業(yè)之間順延影響變化等因素的影響，各類金融市場在對實體經(jīng)濟變化做出反應(yīng)的時間上存在一定程度的時差性，這將導(dǎo)致資金在不同資本市場之間產(chǎn)生流動，存在風(fēng)險聚集和傳遞效應(yīng)。一旦發(fā)生市場共振，將對風(fēng)險起到放大作用，影響宏觀經(jīng)濟的健康發(fā)展。

對此，應(yīng)探索建立廣泛的預(yù)警指標(biāo)監(jiān)控體系和金融市場間的風(fēng)險隔離制度，并對資金在不同金融市場之間的相互流動建立監(jiān)測和管控制度，采用基于SPAN系統(tǒng)的國際通用做法變固定保證金制度為階梯式保證金制度，增加跨市場炒作成本，以有效防范風(fēng)險聚集和化解風(fēng)險傳遞。

如何增強交割便利性

從目前中國原油期貨的交割制度看，實物交割是唯一的交割方式。這對參與原油期貨交易的非商業(yè)性機構(gòu)而言存在諸多不便，從而增加了其選擇在合約到期前平倉的可能性。同時，如果平倉交易聚集則將加大期貨市場的運行風(fēng)險，造成期貨價格劇烈波動。

因此，要優(yōu)化原油期貨交割的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，改變當(dāng)前交割庫分散的狀況，而選擇在某一地區(qū)建立集中化的交割設(shè)施，設(shè)立交割中心，盡可能地為買方提供交割便利和交割后的原油運輸、使用便利。同時，為了提高交割的效率，應(yīng)探索加快實施現(xiàn)金交割和合約轉(zhuǎn)換機制，保持市場交易的連續(xù)性。

如何發(fā)揮風(fēng)險管理工具作用

為實體產(chǎn)業(yè)提供有效的風(fēng)險管理工具，是期貨市場的最基本職能。但是，在中國原油期貨上市發(fā)布的過程中，焦點普遍集中在了爭奪原油定價權(quán)和助推人民幣國際化上，而選擇性忽視了中國原油期貨的風(fēng)險管理工具作用。

從風(fēng)險管理的角度看，由于我國石油生產(chǎn)企業(yè)、消費者和貿(mào)易商還比較缺乏風(fēng)險管理能力，甚至對原油期貨風(fēng)險存在認識上的誤區(qū)，風(fēng)險容忍度低，這就需要加強我國的原油期貨市場參與者教育，在正確認識風(fēng)險的同時，能夠幫助其建立起合適的風(fēng)險管理制度、原油期貨交易制度和原油價格風(fēng)險管理策略，促使其能夠充分利用原油期貨的風(fēng)險管理功能服務(wù)于實體經(jīng)濟發(fā)展。這也包括了加快原油期貨研究機構(gòu)的建設(shè)，通過專業(yè)機構(gòu)的發(fā)展，滿足不同實體經(jīng)濟組織對風(fēng)險管理的需要，對其參與原油期貨量身定制風(fēng)險對沖交易策略，提供專業(yè)化服務(wù)，使原油期貨市場的發(fā)展切實惠及石油行業(yè)。

總之，中國原油期貨雖然已經(jīng)上市，但必須要冷靜地認識到它還是一個“新生兒”的現(xiàn)實。應(yīng)著眼于未來的健康發(fā)展，吸取國內(nèi)外期貨市場發(fā)展的經(jīng)驗和教訓(xùn)，從建立我國多層次的石油市場體系出發(fā)，加快石油價格市場化形成機制建設(shè)，構(gòu)建競爭性的市場格局，促進原油現(xiàn)貨市場發(fā)展繁榮，盡快推出汽油、柴油等成品油期貨合約，堅定目標(biāo)，未雨綢繆，妥善處理好、解決好發(fā)展道路上存在的各種矛盾和問題，使期貨價格能夠落地。

（作者為能源戰(zhàn)略學(xué)者）