中美貿(mào)易戰(zhàn)：做好打持久戰(zhàn)的準備

對中美貿(mào)易戰(zhàn)的總體判斷：做好打持久戰(zhàn)的準備

近來，中美貿(mào)易戰(zhàn)局勢陡然升級，全球金融市場隨之動蕩加劇。應該說，中國國內(nèi)政策界、學術界與市場相關人士對本輪貿(mào)易戰(zhàn)的前景存在明顯誤判。就在3月中旬特朗普簽署貿(mào)易戰(zhàn)相關文件之前，大多數(shù)人還是認為本輪貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)的概率不大，全面升級的概率更低。

相反，我們團隊是國內(nèi)最早提示貿(mào)易戰(zhàn)加劇風險，以及認為貿(mào)易戰(zhàn)可能是中美博弈復雜程度與對抗程度趨勢性上升的開端的團隊之一。我們認為，特朗普政府本次挑起貿(mào)易戰(zhàn)的訴求與歷史上歷次中美貿(mào)易摩擦不同。如果說在歷史上，美國政府挑起貿(mào)易摩擦主要是在接觸的過程中敲打中國，而當前特朗普政府挑起貿(mào)易戰(zhàn)則體現(xiàn)了以貿(mào)易為工具來系統(tǒng)性遏制中國的思路。這種思路轉(zhuǎn)變的一大標志，就是特朗普政府在去年底的國家安全報告中將中國列為最重要的潛在競爭對手。

特朗普自競選總統(tǒng)起，就體現(xiàn)出鮮明的重商主義傾向，認為美國的貿(mào)易逆差是將國內(nèi)的市場份額與就業(yè)機會拱手讓于外國。而特朗普政府從2018年年初開始加劇貿(mào)易摩擦姿態(tài)，基本面因素之一則是2017年美國貨物貿(mào)易逆差重新攀升至8000億美元以上，幾乎與2007年的貨物貿(mào)易逆差峰值持平。

根據(jù)美方的統(tǒng)計，在2017年，美國對中國的逆差占到美國商品貿(mào)易逆差的幾乎一半。盡管迄今為止，中國商務部與學者們多次表示，美方的統(tǒng)計有失公允。如果從全球價值鏈的視角來看，美方的統(tǒng)計高估了中國的貨物貿(mào)易順差以及美國的貨物貿(mào)易逆差，但是，“你永遠叫不醒一個裝睡的人”，既然美國政府下定決心要拿貿(mào)易逆差來向中國政府找茬，他們是斷不會承認統(tǒng)計問題高估美中貨物貿(mào)易逆差的事實的。

目前，特朗普在美國國內(nèi)草根階層的支持率正在上升。對草根階層而言，一方面失業(yè)率已經(jīng)降低至歷史低點，另一方面從2017年下半年起，工資增速已經(jīng)呈現(xiàn)出顯著上升趨勢，這些都是看得見的好處。事實上，特朗普在美國國內(nèi)精英階層的支持率可能也在上升。布魯金斯的相關報告顯示，美國精英階層已經(jīng)逐漸開始形成一個共識，即使犧牲掉一些短期利益，也要遏制中國的上升勢頭，因為后者將會有損美國的總體利益。

在這一背景下，中國政府切不可被特朗普人為制造的搖擺政策所蒙蔽。迄今為止，特朗普政府針對中國的政策應該說是“穩(wěn)、準、狠”的，無論是地緣政治層面，還是經(jīng)濟金融層面。退一步說，即使特朗普被彈劾離任或者任期滿下臺，換上一個民主黨的新總統(tǒng)，對中國而言就會更友好嗎?我們應該對未來一段時間之內(nèi)中美博弈的復雜性、長期性與嚴重性做好準備。

中美貿(mào)易戰(zhàn)的三種情景：不打、小打、大打

我們認為，未來中美貿(mào)易戰(zhàn)的演進大致有三種情景：一是中方主動讓步(不打);二是貿(mào)易戰(zhàn)有限升級(但局限在貿(mào)易層面之內(nèi))(小打);三是貿(mào)易戰(zhàn)全面升級(沖突擴展至投資、知識產(chǎn)權(quán)等領域)(大打)。目前來看，前兩種情景的概率更高，但我們也不能排除第三種情景的風險。

情景一：中方主動讓步，繼續(xù)韜光養(yǎng)晦(不打)

中國經(jīng)濟仍在快速崛起的過程中，中國政府自然不愿意讓內(nèi)部因素或外部沖突中斷這種崛起的過程。因此，中國政府從“以時間換空間”的思路出發(fā)，在經(jīng)過了慎重的成本收益計算之后，存在主動做出讓步來防止貿(mào)易沖突升級的可能。

在中方主動讓步的情景下，中國政府可能打出兩張牌：第一張牌，是中國政府主動增加對美國的進口，這既包括中國政府主動調(diào)低進口關稅，也包括中國政府主動增加從美國的“定向進口”，例如農(nóng)產(chǎn)品、飛機、汽車與液化天然氣。不過，要達到美國政府日前提出的將美中貿(mào)易逆差縮減1000億美元的目標，恐怕并不容易。

第二張牌，是中國政府加大國內(nèi)金融市場以及其他美國進口產(chǎn)品占比較高的商品市場(例如汽車、半導體市場)的開放力度。在這種情景下，中國政府的相關舉措不僅有助于降低貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)的概率，而且可能有助于國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革的加速。不過，美方的回應態(tài)度將是這種策略是否生效的關鍵?；谇拔闹嘘P于特朗普政府此次貿(mào)易戰(zhàn)帶有鮮明的遏制中國色彩，我們不能對這種情景變?yōu)楝F(xiàn)實的可能性過于樂觀。

情景二：沖突有限升級，局限貿(mào)易領域(小打)

在這種情景下，中方將會實施“以牙還牙，以眼還眼”的對抗性博弈策略。從迄今為止中國政府的有關表態(tài)來看，這種情景變?yōu)楝F(xiàn)實的概率并不算低。美國政府將會把貿(mào)易制裁擴展到中國更多的出口產(chǎn)業(yè)。

根據(jù)我們團隊的定量分析，從中國對美國分行業(yè)貿(mào)易順差、美國從中國該行業(yè)進口占總進口比率、該行業(yè)對美國增長與就業(yè)的貢獻度、該行業(yè)中美產(chǎn)品關聯(lián)度、歷史上該行業(yè)陷入爭端的次數(shù)這五個維度的分析表明，電氣設備、機械、鋼鐵、有色金屬制品、塑料橡膠與化工這六大行業(yè)遭遇美國貿(mào)易制裁的概率最高，而家電、紡織服裝、家具、鞋類、皮革制品與非金屬礦制品這六個行業(yè)遭遇美國貿(mào)易制裁的概率也不容低估。

相反，如果美國對中國出口產(chǎn)品貿(mào)易制裁加劇，中國也不會袖手旁觀，根據(jù)相似的邏輯，中國最可能反制美國的行業(yè)包括農(nóng)產(chǎn)品(特別是大豆、玉米與肉制品)、運輸設備(特別是飛機與汽車)，以及大宗商品(石油、天然氣、廢舊材料與礦產(chǎn)品等)。此外，考慮到中國多年來一直對美國存在服務貿(mào)易逆差，中國也可以從服務貿(mào)易領域?qū)γ绹M行反制?？紤]到服務貿(mào)易中國對美逆差最大的項目是旅游與教育，因此中國最可能對美國出臺的服務貿(mào)易反制措施將是限制中國赴美旅游的人數(shù)與團數(shù)。

情景三：沖突全面升級，中美剛性碰撞(大打)

這種情景當然是對雙方而言損害程度最大的。美方存在主動把貿(mào)易摩擦擴展至其他領域的底氣。在這種情景下，美方可能采取的舉措至少包括：

第一，將對中國的貿(mào)易制裁擴展至對中國赴美直接投資的制裁。從最近美國高管萊特納的鷹派表態(tài)中我們可以看出，美國方面已經(jīng)高度重視“中國制造2025”這一規(guī)劃，并表現(xiàn)出“中國想要發(fā)展的，就是我們必須遏制的”強硬態(tài)度。未來中國針對美國高科技與先進制造業(yè)的直接投資，可能受到全面的審查與限制;

第二，切斷從美國到中國的人力資本與技術傳遞，以此來限制中國的技術升級與產(chǎn)業(yè)升級。近期，美國政府開始調(diào)查參加中國“千人計劃”與“長江學者”的美籍華人，并且已經(jīng)有相關人士被美方逮捕的案例發(fā)生。如果這一趨勢擴大化，那么美籍華人科學家來中國開展工作將會顯著受阻;

第三，美國將會大力拉攏歐盟、英國、日本等國家，試圖在多邊層面針對中國采取一致性措施。近期美國政府向歐盟表態(tài)，如果歐盟想獲得美國的關稅豁免，就需要幫助美國在多邊層面上來制裁中國。針對美國把貿(mào)易與投資摩擦由雙邊升級為多邊的可能性，中國政府千萬不能低估;

第四，在地緣政治方面，美國可能在朝核、臺海與南海問題上大做文章。在沖突加劇的情景下，中方的反制措施則可能包括：一是對美國在華的直接投資采取差別對待;二是降低中國金融市場對美國金融機構(gòu)的開放程度;三是針對美國對華出口商品的全面制裁;四是人民幣兌美元匯率的顯著貶值;五是中國政府可能停止購買甚至顯著減持美國國債;六是在臺海、南海等涉及中國核心利益的問題上予以堅決回擊。

貿(mào)易戰(zhàn)對中國經(jīng)濟的四個潛在影響

在這一部分，我們將主要討論在中國主動讓步以及貿(mào)易戰(zhàn)有限升級兩種情景下，貿(mào)易戰(zhàn)對中國經(jīng)濟的潛在影響。我們認為，貿(mào)易戰(zhàn)對中國經(jīng)濟有三個短期不利影響，以及一個中期中性影響。

短期不利影響之一，是貿(mào)易戰(zhàn)加劇將會顯著降低中國貿(mào)易順差，從而降低凈出口對中國經(jīng)濟增長的邊際貢獻。無論是在中方主動讓步還是貿(mào)易戰(zhàn)有限升級的情景下，中國對美國的貿(mào)易順差都可能顯著下行，進而降低中國總體貿(mào)易順差的規(guī)模。事實上，凈出口部門對經(jīng)濟增長的貢獻由負轉(zhuǎn)正，是2017年中國經(jīng)濟觸底反彈的最重要因素。因此，如果貿(mào)易順差顯著萎縮，并與投資增速下行、金融監(jiān)管趨嚴三者相互疊加的話，那么2018年下半年中國經(jīng)濟增長就不容樂觀。

短期不利影響之二，是如果來自美國的貿(mào)易制裁擴展至更多的出口部門，可能對這些出口部門上市公司的業(yè)績與股價產(chǎn)生負面影響，從而導致中國股市發(fā)生調(diào)整。例如，化工、機械、有色、電氣設備、家電、鋼鐵等容易遭受美國制裁的行業(yè)的A股市值占比較高，一旦這些行業(yè)遭遇美國貿(mào)易制裁，其股價表現(xiàn)就可能受到影響。換言之，貿(mào)易戰(zhàn)的后果之一可能是美國與中國股市雙雙下行調(diào)整，盡管美國股市下行的概率與幅度可能更大。

短期不利影響之三，是如果中國針對美國的農(nóng)產(chǎn)品實施進口反制措施，這可能導致中國通貨膨脹率出現(xiàn)超預期的上升，給中國經(jīng)濟帶來滯脹壓力。例如，如果中國拿美國大豆開刀，鑒于中國對進口大豆依存度很高，且全球大豆出口市場相對集中，導致中國只能加大從南美國家的進口力度。而一方面，南美大豆價格本身就高于美國大豆，另一方面，南美國家距離中國的運輸距離更長，因此，針對美國大豆的貿(mào)易制裁可能顯著提升中國的大豆進口價格。再考慮到大豆是我國畜牧業(yè)的主要飼料來源之一，大豆價格上升可能導致國內(nèi)肉制品價格顯著上升，進而推高中國CPI增速。

中期中性影響在于，在充分考慮了中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇的可能性及其潛在影響之后，中國政府可能采取若干措施來對沖貿(mào)易戰(zhàn)在短期內(nèi)對中國經(jīng)濟的不利影響。這既包括貨幣政策的姿態(tài)可能更加寬松，也包括針對金融風險的管控措施可能更加溫和。事實上，本來今年二季度金融市場擔憂金融控風險舉措可能顯著加強，由此會給金融市場帶來新一輪沖擊，而目前表現(xiàn)火爆的債市存在調(diào)整的可能性。此外，金融監(jiān)管的加強也將抑制基建投資與房地產(chǎn)投資，給宏觀經(jīng)濟帶來下行壓力。但如果中國政府充分考慮了貿(mào)易戰(zhàn)升級的概率及其沖擊之后，貨幣政策與金融監(jiān)管的調(diào)整就可能更加溫和，由此對金融市場與經(jīng)濟增長的負面影響就變得更加可控。

中國政府應該避免的三大陷阱

無論未來中美貿(mào)易戰(zhàn)演進至何種情景，對于中國這樣的大國經(jīng)濟而言，沖擊終究是有限的，既不會改變中國經(jīng)濟繼續(xù)增長的趨勢，也不會扭轉(zhuǎn)中國全面崛起的格局。然而，中國政府仍應該系統(tǒng)梳理總結(jié)全球歷史上貿(mào)易戰(zhàn)的經(jīng)驗教訓，避免陷入以下三大陷阱：

陷阱之一：因為貿(mào)易戰(zhàn)的升級而中斷了國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革與系統(tǒng)性風險防范

在2008年全球金融危機爆發(fā)之后，正是由于對危機的嚴重程度以及危機對中國的影響估計過高，中國政府通過四萬億財政刺激與銀行業(yè)開閘放水來加以應對。之后中國經(jīng)濟雖然很快就觸底反彈，但付出的代價卻是結(jié)構(gòu)性改革的停滯甚至逆轉(zhuǎn)，以及隨之而來的資產(chǎn)價格飆升。我們應該避免類似的故事在未來再度上演。我們擔心的是，由于擔心貿(mào)易戰(zhàn)的升級顯著影響經(jīng)濟增長，中國政府中斷了國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革以及金融風險防控的努力，而代之以新一輪的信貸刺激，以及隨之而來的基建與房地產(chǎn)投資浪潮。如果試圖再度以舊的模式來刺激中國經(jīng)濟，就真的可能造成積重難返的局面。中國政府應該保持良好的定力，容忍經(jīng)濟增速的適度下滑(其實也下滑不到哪兒去)，避免重新回到通過信貸與投資來拉動經(jīng)濟增長的老路上去。

陷阱之二：在匯率上做出重大讓步，通過人民幣兌美元升值來減少雙邊貿(mào)易順差

日本在1980年代日美貿(mào)易戰(zhàn)中的最慘痛教訓，當屬1985年與美國簽署《廣場協(xié)議》，試圖通過日元兌美元升值來降低日美貿(mào)易順差。在1985年至1988年期間，日元兌美元匯率大幅升值，由于擔心本幣大幅升值影響經(jīng)濟增速，日本央行實施了非常寬松的貨幣政策，導致國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫與股市泡沫的膨脹。當上述泡沫在1990年代初期破滅之后，日本經(jīng)濟迎來了好幾輪“失落的十年”。換言之，日本的國運變遷與其說源自1990年代初期的泡沫經(jīng)濟破滅，不如說源自1980年代中期日美貿(mào)易戰(zhàn)的應對失當。中國政府應該充分吸取日本的經(jīng)驗教訓，避免在匯率問題上做出重大讓步。未來的人民幣匯率應該由市場供求來決定，政府的作用只能是限制其超調(diào)，而非人為制造單邊趨勢。

陷阱之三：試圖通過大幅減持美國國債來向美國政府施壓

考慮到當前中國央行依然持有萬億美元以上的美國國債，有觀點認為，中國政府可以通過大規(guī)模減持美國國債的方式來向美國政府施壓，迫使美國政府在貿(mào)易戰(zhàn)方面進行讓步。這種觀點的邏輯是，大規(guī)模減持國債將會導致美國長期利率顯著上升，這一方面將會顯著打壓美國債市與股市，并通過負向的財富效應影響美國經(jīng)濟，另一方面將會提升美國國內(nèi)長期融資成本，通過壓低投資增速來打擊美國經(jīng)濟。

然而，上述邏輯雖然“看起來很美”，卻忽視了以下非常致命的風險：其一，中國央行不可能一下子賣掉手頭的所有國債。如果我們只拋售一部分，那么手中持有剩余部分國債的市場價值將會顯著縮水，導致中國外匯儲備規(guī)模迅速下降。換言之，大規(guī)模出售國債將是“殺人一千、自損八百”;其二，美國政府完全可以采取特別舉措來進行對沖。例如，由于判斷中國央行大幅減持美國國債會對美國金融安全產(chǎn)生系統(tǒng)性影響，美國政府可以要求某家政府相關機構(gòu)(例如美聯(lián)儲紐約分行)來直接買入中國央行在市場上出售的國債，從而對沖掉中國央行減持行為的相應沖擊;其三，美國政府可以采取更激烈的手段。例如，如果中國政府開始大力減持美國國債，美國政府完全可以指責中國政府在開展金融戰(zhàn)爭，從而直接凍結(jié)中國政府持有的美國國債，或者宣布針對中國投資者持有的美國國債進行“定向違約”。換言之，在中國政府借了超過萬億美元的資金給美國政府，又不能申請“強制執(zhí)行”的前提下，債權(quán)人通過出售債券來威脅債務人的做法，是很難行得通的。在特朗普班子已經(jīng)顯著調(diào)低了美國政府行為底線的背景下，中國政府盡量不要做“授人以柄”的事情。