大秦鐵路:業(yè)績符合預(yù)期,煤炭運(yùn)量維持高位

公司公布2017年三季報(bào)：1）7-9月，營業(yè)收入同比增長38.8%，歸母凈利潤增長146.6%，毛利率提升16.5個(gè)百分點(diǎn)，凈利率提升11.0個(gè)百分點(diǎn)；2）1-9月，營業(yè)收入同比增長32.1%，歸母凈利潤增長118.4%；3）三季報(bào)業(yè)績符合預(yù)期（此前3Q當(dāng)季盈利預(yù)測(cè)為36.36億元，較實(shí)際值36.15億元高出0.6%）。維持“增持”評(píng)級(jí)、目標(biāo)價(jià)區(qū)間9.70-10.60元。

受益于經(jīng)濟(jì)回暖、公路治超、環(huán)保治霾，煤炭運(yùn)量維持高位。

大秦線煤炭運(yùn)量維持高位：1）3Q當(dāng)季，大秦線運(yùn)量同比增長33.54%，環(huán)比增長5.5%，延續(xù)上半年的高增速（上半年同比增速達(dá)33.16%）；2）8、9月日均運(yùn)量達(dá)到124噸，重回歷史高位，大秦線接近滿負(fù)荷狀態(tài)。展望四季度，受益于經(jīng)濟(jì)回暖、公路治超、環(huán)保治霾，大秦線運(yùn)量大概率維持高位。我們預(yù)計(jì)：1）大秦線展開例行秋季檢修（10月25日-11月18日，數(shù)據(jù)來源：CCTD），我們預(yù)計(jì)檢修期間日均貨運(yùn)量109噸；2）檢修前后，日均運(yùn)量保持在124噸，接近滿產(chǎn)狀態(tài)；3）受16年四季度高基數(shù)影響，4Q17大秦線運(yùn)量增速預(yù)計(jì)將下滑；4）全年運(yùn)量有望超4.3億噸。

3Q當(dāng)季毛利率同比上升、環(huán)比下降，期間費(fèi)用率保持穩(wěn)定。

3Q當(dāng)季，毛利率達(dá)到30.1%，同比上升16.5個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降4.6個(gè)百分點(diǎn)。毛利率變動(dòng)的主要原因是提價(jià)與降費(fèi)：1）提價(jià)：3月24日，大秦鐵路對(duì)管內(nèi)煤炭運(yùn)輸恢復(fù)基準(zhǔn)運(yùn)價(jià)，運(yùn)價(jià)上調(diào)0.01元/噸公里；2）降費(fèi)：6月1日，下調(diào)電氣化附加費(fèi)，由0.012元/噸公里下調(diào)至0.007元/噸公里。三季度，稅金及附加、三大期間費(fèi)用占收入的比例保持穩(wěn)定。

港口和電廠庫存目前處于合理高位。

冬季采暖旺季疊加大秦線檢修，秦皇島港和下游電廠的煤炭庫存水平較高，但與歷史同期相比，庫存尚處于合理高位。1）電廠庫存：10月25日，六大發(fā)電集團(tuán)煤炭庫存的可用天數(shù)為20天（數(shù)據(jù)來源：WIND），略低于2016年大秦線檢修前的22天。2）港口庫存：10月25日，秦港煤炭庫存達(dá)728.5萬噸（數(shù)據(jù)來源：WIND），接近2016年四季度的最高庫存水平。秦港庫存較高，主要因?yàn)槭谴笄鼐€秋季檢修時(shí)間推后兩周實(shí)施（去年為10月10日啟動(dòng)），用煤旺季疊加檢修減產(chǎn)，提前備貨導(dǎo)致秦港庫存高于去年同期。

業(yè)績?cè)鲩L支撐估值，維持“增持”評(píng)級(jí)、目標(biāo)價(jià)區(qū)間9.70-10.60元。

目前大秦線運(yùn)量處于歷史高位，但運(yùn)價(jià)尚有10%的政策準(zhǔn)許提價(jià)空間，但前提條件為運(yùn)能持續(xù)供不應(yīng)求、庫存低，從短期來看提價(jià)仍有待觀察。公司作為鐵總體系內(nèi)較為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，盈利能力突出，煤炭整車貨運(yùn)獨(dú)立性較強(qiáng)，進(jìn)一步改革的空間不大。預(yù)計(jì)2017-2019年公司歸母凈利潤分別為143.53/143.98/146.31億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.97/0.97/0.98元。公司歷史估值中樞為10xPE，考慮鐵路改革提振板塊估值，給予10%估值溢價(jià)，即給予10～11x2017PE估值區(qū)間，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)9.70-10.60元，維持“增持”評(píng)級(jí)。