高度依賴大客戶貢獻(xiàn)95%收入，今大禹邊融資邊高派現(xiàn)

文/瑞財經(jīng) 李姍姍

著名的上古大洪水傳說——大禹治水，可謂家喻戶曉，大禹“三過家門而不入”的故事成為美談。

時過境遷，當(dāng)今，防治水污染、保護(hù)水資源、節(jié)約用水等依然是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會可持續(xù)發(fā)展不可或缺的一環(huán)。

作為一家工業(yè)廢水處理的企業(yè)，北京今大禹環(huán)境技術(shù)股份有限公司（下稱“今大禹”）的名字或蘊(yùn)含著這樣的含義。

公司成立26年以來，經(jīng)歷數(shù)次控股股東換防，在曹氏家族的帶領(lǐng)下，于3月15日向北交所遞交了一份招股書。

今大禹招股書的受理不僅打破了44個工作日以來北交所上市申報“零受理”狀態(tài)，也是春節(jié)后滬深京三家證券交易所首次新增受理的擬IPO企業(yè)。

不過，公司一邊融資還款一邊大額分紅、客戶集中過高以及與大客戶之間存在的千絲萬縷的關(guān)系等問題，或?qū)⑹艿奖O(jiān)管層的重點(diǎn)關(guān)注。

01

曹氏家族接手

邊融資還款邊大額分紅

1.父子與繼母三人控股

遞表前，今大禹的實(shí)控人為曹文彬、田珊珊、曹普晅一家三口，其通過直接持股及控制合眾致清的方式合計(jì)控制公司60.7%的股份。

招股書顯示，曹文彬于1964年出生，本科學(xué)歷。曾分別在北京首都鋼鐵總公司化工車間、北京首都鋼鐵總公司焦化廠、華瑞科力恒(北京)科技有限公司、北京美通科技發(fā)展有限公司、北京中首海通國際工程技術(shù)有限公司、今大禹工作。

曹文彬現(xiàn)任妻子田珊珊出生于1981年，而曹普晅則出生于1994年，與繼母田珊珊僅相差13歲，其擁有加拿大永久居留權(quán)，2017年1月至今，任今大禹總經(jīng)理助理；2023年11月至今，任今大禹董事。

不過，曹氏家族并非今大禹的創(chuàng)始人。

2.“掌舵人”換防

1998年5月，孫綺寧、鄭冠元、葉亞平、章平4人共同出資50萬元成立了公司前身今大禹有限，分別持股30%、28%、22%及20%。

不過，創(chuàng)始股東團(tuán)隊(duì)很快就解散了。2001年11月，鄭冠元、葉亞平、章平將其持有公司的全部股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給了侯玉慶、錢梅、夏志敏。

今大禹成立11年之際，公司控股股東更換了人選。2009年5月，錢梅、夏志敏減持退出，將其持有公司的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓予侯玉慶，此后，公司由侯玉慶、孫綺寧分別持股70%、30%。

三年后，作為最后一名創(chuàng)始股東的孫綺寧也減持退出了，將其持有的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給侯玉慶。

與此同時，曹氏家族把握住時機(jī)，通過增資的方式掌握了今大禹的控股權(quán)。2012年8月，公司新增注冊資本950萬元，其中，曹文彬、田珊珊分別注資600萬元、40萬元，拿到了60%、4%的持股比例，兩人控股今大禹的同時，也分別開始擔(dān)任公司董事長、行政人事部經(jīng)理的職位，正式成為公司新“掌舵人”。

3.左手融資，右手分紅

曹文彬接手后的今大禹股權(quán)變動十分頻繁，2013年-2022年間，公司共進(jìn)行過5次股權(quán)轉(zhuǎn)讓及4次增資。掛牌新三板前，還有兩位自然人股東減持退出。

2021年3月，朱濤將其持有的今大禹20萬股股權(quán)作價140萬元轉(zhuǎn)讓予自然人朱唯，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為7元/股。

次年8月，楊永強(qiáng)將其所持公司44.226萬股股權(quán)作價221.13萬元轉(zhuǎn)讓給齊增敏，轉(zhuǎn)讓價格為5元/股。

2023年1月，今大禹成功掛牌新三板，掛牌期間，公司曾進(jìn)行過兩次定向發(fā)行，累計(jì)融資1.25億元。

2023年2月，今大禹以5元/股的價格募資1500萬元，募資用途為補(bǔ)充流動資金；同年8月，又以10元/股的價格募資1.1億元，募集資金用于補(bǔ)充公司流動資金、償還借款/銀行貸款。

根據(jù)今大禹定向發(fā)行說明書，公司償還借款/銀行貸款的具體用途包括償還銀行貸款1000萬元和北京美通科技發(fā)展有限公司（下稱“美通科技”）借款1480萬元。

招股書顯示，美通科技為公司實(shí)控人曹文彬控制的企業(yè)，并由其擔(dān)任執(zhí)行董事。2021年，為了支持公司日常資金周轉(zhuǎn)，美通科技向今大禹拆入資金1617.55萬元，截至2022年末，尚有1480萬元未償還。

不過，今大禹通過募資來償還貸款和借款的同時，卻連續(xù)三年進(jìn)行大額分紅。2021年-2023年，公司分別實(shí)施現(xiàn)金分紅2000萬元、2000萬元、4000萬元，累計(jì)8000萬元。2021年-2023年上半年，公司凈利潤累計(jì)9,956.88萬元，分紅款占同期凈利潤的比例超80%。

按照持股比例計(jì)算，曹文彬、田珊珊、曹普晅一家三口，在三年內(nèi)共計(jì)分得現(xiàn)金約4856萬元。

而此次北交所IPO，今大禹擬募資金額為1.8億元，計(jì)劃用于環(huán)保設(shè)備生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，并計(jì)劃將其中的4420萬元用于補(bǔ)充流動資金。

今大禹先大手筆現(xiàn)金分紅，再上市募資補(bǔ)充大量流動資金的行為，是否合理？

另外，公司此次IPO，由首創(chuàng)證券保薦，而在此前，首創(chuàng)證券的全資子公司首正澤富通過股票定向發(fā)行，購入公司100萬股股份，持股比例為1.35%。

02

國資帶對賭入股

第二大股東“空降”第一大客戶席位

1.國資攜回購條款入股

值得注意的是，今大禹兩次定向增發(fā)中，華陸工程科技有限責(zé)任公司（下稱“華陸公司”）均現(xiàn)身認(rèn)購對象列表中，該公司累計(jì)向今大禹注資8500萬元。

天眼查信息顯示，華陸公司目前由中國化學(xué)工程股份有限公司、萬華化學(xué)集團(tuán)股份有限公司、西安華陸共贏企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）分別持有51%、30%、19%的股份。

其中，中國化學(xué)工程股份有限公司為一家A股上市公司，并且為國有資本，實(shí)控人為國務(wù)院國資委；萬華化學(xué)集團(tuán)股份有限公司同樣為國資，實(shí)控人為煙臺市國資委。

此次遞表前，華陸公司持有公司1000萬股股份，占公司總股本的比例為13.51%，為公司第二大股東。

不過，華陸公司認(rèn)購今大禹股份的同時，還與公司控股股東、實(shí)控人之一曹文彬簽訂了《股份回購協(xié)議》，其中約定了以曹文彬作為義務(wù)承擔(dān)主體的回購條款。

雙方約定，今大禹若未能在2025年12月31日前上市，則華陸公司有權(quán)要求公司實(shí)控人按照協(xié)議約定的回購價格回購?fù)顿Y方所持公司全部或部分股份。

今大禹表示，此次遞表北交所前，該對賭協(xié)議已被終止，但若公司收到證監(jiān)會、交易所等不予核準(zhǔn)、終止審查的書面通知，或撤回上市材料，則對賭條款自動回復(fù)效力。

2.第二大股東空降第一大客戶

華陸公司入股的同時，還“空降”公司第一大客戶之位。

招股書顯示，2023年前三季度，今大禹向華陸公司的銷售金額為7105.63萬元，占年度銷售額的比例達(dá)31.93%。而在此之前，華陸公司并未出現(xiàn)在公司前五大客戶名單中。

截至2023年9月末，今大禹來自華陸公司的應(yīng)收賬款還有4480萬元，雙方合同資產(chǎn)還有1520萬元。

03

董監(jiān)高“大換血”

三年離職11人

瑞財經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，報告期內(nèi)，今大禹董監(jiān)高進(jìn)行了“大洗牌”，公司治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性存疑。

2020年，公司4位非獨(dú)立董事分別為呂桂云、尹勝奎、張萬松和王慶華。

2020年11月及12月，免去了尹勝奎、王慶華的董事職務(wù)，并新增耿天甲為新任董事；2022年6月，還提名了張繼超為新任董事。

然而，張繼超上任僅一年時間，2023年10月便被免去董事職務(wù)，與此同時，選舉了曹文彬之子曹普晅為新增董事。

在此之前，2023年3月，公司原董事、副總經(jīng)理張萬松因個人原因辭職，其辭職后不到一個月時間里，公司又新增李莉、王騫為新任董事。

三年時間里，今大禹免職了3位董事、新增3位董事、辭任1位。遞表前，公司非獨(dú)立董事分別為呂桂云、曹普晅、耿天甲、李莉、王騫5人。其中，呂桂云、曹普晅、耿天甲直接持有公司3.59%、3.98%、0.7%的股份。

伴隨著尹勝奎、王慶華董事職務(wù)被罷免，2020年11月，其在公司的副總經(jīng)理、總經(jīng)理職務(wù)也被解聘。另外，劉強(qiáng)被解聘公司副總經(jīng)理職務(wù)，并聘任耿天甲、張繼超為副總經(jīng)理，張萬松為總經(jīng)理。

2022年7月，公司高管人員任職再次發(fā)生變更，總經(jīng)理變更為曹文彬，張萬松降職為副總經(jīng)理，并新增李莉?yàn)楦笨偨?jīng)理。

2023年3月，張萬松因個人原因辭去董事、副總經(jīng)理職務(wù)后，公司高管人員組成分別為總經(jīng)理曹文彬，副總經(jīng)理呂桂云、張繼超、耿天甲、李莉，財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書呂桂云。

此外，關(guān)于監(jiān)事會成員，報告期初，今大禹監(jiān)事會成員分別為岳艷紅、趙瑞芳、劉戈三人，到2020年12月時，變更為吳雨星、鄭世富、吳冠龍三人，2022年7月，再次變更為馬紀(jì)軍、王慶云、張琪三人。

頻繁的人事變動幾乎將公司高層人員換了個遍，總體來看，報告期內(nèi)，今大禹共有董監(jiān)高11人陸續(xù)離職，其中包括3名身兼董事、總經(jīng)理/副總經(jīng)理之位之人，1名董事，1名副總經(jīng)理以及6名監(jiān)事會成員。

對于一家擬IPO企業(yè)而言，董監(jiān)高是公司的核心職位，這些職位的穩(wěn)定性對于公司能否持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展十分重要，是IPO審核過程中重點(diǎn)關(guān)注的敏感內(nèi)容。今大禹如此頻繁的高層變動，很有可能遭到監(jiān)管層的追問。

04

前五大客戶銷售占比超9成

主要客戶與供應(yīng)商重疊

今大禹為一家集工業(yè)廢水處理技術(shù)研發(fā)、工藝設(shè)計(jì)、運(yùn)營管理為一體的企業(yè)。

通過為客戶提供水處理解決方案、精細(xì)化運(yùn)營管理服務(wù)，2020年-2023年前三季度，今大禹實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為1.71億元、1.56億元、2.05億元及2.23億元，取得凈利潤分別為2751.89萬元、1730.04萬元、4396.82萬元及3830.02萬元。

根據(jù)招股書，公司水處理解決方案的主要客戶是各地有新建或改擴(kuò)建工業(yè)廢水處理項(xiàng)目的業(yè)主方、大型工程技術(shù)公司等；精細(xì)化運(yùn)營管理服務(wù)的主要客戶是各地已建成有運(yùn)營需求的工業(yè)廢水處理項(xiàng)目的業(yè)主方。公司的終端客戶集中在煤化工、清潔化工、新能源、新材料等行業(yè)。

1.高度依賴大客戶

今大禹向主要客戶高達(dá)9成以上的銷售比例格外引人注目。

報告期內(nèi)，今大禹向前五大客戶的銷售金額分別為1.71億元、1.53億元、2億元及2.11億元，占公司總營收的比例高達(dá)99.94%、98.1%、97.43%及94.9%。

同期，今大禹向第一大客戶的銷售占比分別為67.1%、29.94%、30.43%及31.93%。

向前五大客戶超高的銷售占比，意味著一旦大客戶不再與公司持續(xù)深化合作，且公司無法有效開拓新客戶資源并轉(zhuǎn)化為收入，將會對公司經(jīng)營、業(yè)績穩(wěn)定性造成重大不利影響。

對此，今大禹解釋稱，主要客戶為大中型能源化工企業(yè)、工程設(shè)計(jì)公司等，運(yùn)營項(xiàng)目合同周期長、污水處理量較大，收入較高；水處理解決方案項(xiàng)目規(guī)模較大、合同金額較高，因此前五名客戶的集中度較高。

從行業(yè)角度來看，工業(yè)廢水處理行業(yè)公司的客戶集中度普遍相對較高，但與同行業(yè)可比公司相比，今大禹對前五大客戶的依賴程度遠(yuǎn)超同行。

對比來看，同行業(yè)的倍杰特（300774.SZ）、金科環(huán)境（688466.SH）前五名客戶收入占比在60%左右；中環(huán)環(huán)保（300692.SZ）在70%左右；京源環(huán)保（688096.SH）在2018年和2019年的前五大客戶收入占比不到60%，在2020年集中度較高，達(dá)到75.84%，但也遠(yuǎn)未達(dá)到今大禹的客戶集中度水平。

2.主要客戶與供應(yīng)商重疊

高度依賴大客戶的同時，今大禹還存在客戶與供應(yīng)商重合的情況。

招股書顯示，今大禹向唐山佳華煤化工有限公司、新疆新業(yè)能源化工有限責(zé)任公司、遷安中化煤化工有限責(zé)任公司、唐山寶利源煉焦有限公司、新疆廣匯煤炭清潔煉化有限責(zé)任公司等多家前五大客戶提供服務(wù)的同時，還向其采購能源動力等。

例如，2021年-2023年前三季度，公司向唐山佳華煤化工有限公司銷售運(yùn)營管理的金額分別為4666.96萬元、6249.94萬元、4892.14萬元，同時，向其采購金額分別為452.7萬元、756.53萬元、632.57萬元。

對此，今大禹解釋稱，公司水處理設(shè)施建設(shè)、運(yùn)營場地在各客戶廠區(qū)或工業(yè)區(qū)內(nèi)，出于便利性和經(jīng)濟(jì)性考慮，運(yùn)營過程中使用的電力等能源主要從客戶處采購。

但值得一提的是，IPO公司客戶與供應(yīng)商重合的情況，雖然不會是審核時的必要障礙，但一般由于容易滋生利益輸送等問題，會在審核中被重點(diǎn)問詢，重合情形是否符合行業(yè)慣例、定價如何保持公允等問題可能需要企業(yè)作出進(jìn)一步的說明。

05

應(yīng)收賬款占比營收超9成

客戶“暴雷”全額計(jì)提壞賬超3000萬

高度依賴大客戶，使得今大禹話語權(quán)較弱。

2020年-2022年，今大禹應(yīng)收賬款規(guī)模分別為1.19億元、1.44億元、1.05億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別高達(dá)69.8%、92.36%、51.21%。2021年，在營收同比下降8.77%的情況下，應(yīng)收賬款規(guī)模同比增長21.01%。

對此，今大禹解釋稱，2021年應(yīng)收賬款大幅增長主要是新增佳華運(yùn)營和新業(yè)運(yùn)營項(xiàng)目，運(yùn)營收入增長較快所致。

不僅如此，今大禹的回款能力也在不斷減弱，報告期各期，公司期后回款比例分別為68.06%、64.36%、50.55%及45.46%，逐年下降。

報告期各期末，今大禹按單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款余額分別為3211.74萬元、3060.77萬元、3021.45萬元及3021.45萬元，占應(yīng)收賬款余額的比例分別為26.96%、21.26%、28.73%及17.45%。

招股書顯示，這筆3021.45萬元應(yīng)收賬款來自華陽集團(tuán)（山西）樹脂醫(yī)用材料有限責(zé)任公司（下稱“華陽材料”），2023年前三季度，今大禹已對該應(yīng)收賬款全部計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。

今大禹表示，2023年9月末，基于華陽材料未正式復(fù)工、華陽材料后續(xù)并未與公司實(shí)際執(zhí)行其重組方案、所欠公司相關(guān)款項(xiàng)仍未支付且未有償付計(jì)劃、信用狀況持續(xù)惡化等因素，公司經(jīng)過審慎評估，預(yù)計(jì)相關(guān)款項(xiàng)難以收回，對其全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。

資料顯示，華陽材料成立于2013年，是一家以從事化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)為主的企業(yè)。2018年-2023年，該公司共35次被昔陽縣人民法院、天津市紅橋區(qū)人民法院、晉中市中級人民法院等列為失信被執(zhí)行人，并69次被下達(dá)限制消費(fèi)令；目前，華陽材料被執(zhí)行總金額2,359.68萬元。

附今大禹此次發(fā)行有關(guān)中介機(jī)構(gòu)清單

保薦人、承銷商首創(chuàng)證券股份有限公司

律師事務(wù)所北京國楓律師事務(wù)所

會計(jì)師事務(wù)所立信會計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）

資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)銀信資產(chǎn)評估有限公司

原文標(biāo)題:高度依賴大客戶貢獻(xiàn)95%收入，今大禹邊融資邊高派現(xiàn)