樂爾股份銷售收入下滑，昔日對賭協(xié)議遭交易所問詢

出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

自2023年6月份首次遞表創(chuàng)業(yè)板后，江蘇樂爾環(huán)境科技股份有限公司（以下簡稱“樂爾股份”）3月18日迎來了深交所第二輪問詢。

在最新的問詢函中不難發(fā)現(xiàn)，公司對賭協(xié)議以及成長性是交易所關(guān)注的重點。自全面注冊制實施之后，各個板塊對于擬上市企業(yè)要求越來越明確。

創(chuàng)業(yè)板對擬上市企業(yè)的成長性更加關(guān)注，此番在交易所的關(guān)注下，2023年上半年收入下降的樂爾股份能否順利過關(guān)？此外，昔日對賭協(xié)議作廢事項被交易所重提，帶著這些疑問，樂爾股份最新給出的回復函能否打消監(jiān)管層疑慮？

1、徐亞軍“發(fā)達”不忘親友，表決權(quán)過高恐影響公司上市

招股書顯示，樂爾股份成立于2013年，公司創(chuàng)始人徐亞軍是一位地道的湖北武漢人。與眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)始人的高學歷不同，1997年許亞軍從湖北工學院投資經(jīng)濟專業(yè)畢業(yè)，獲專科學位。在創(chuàng)辦企業(yè)成功后，2020年徐亞軍才就讀了中歐國際商學院EMBA。

從湖北工學院畢業(yè)后，徐亞軍在平安保險分公司擔任業(yè)務員，在保險公司徐亞軍的銷售才能得到鍛煉。從平安保險離職后，徐亞軍又去了一家塑膠公司擔任業(yè)務經(jīng)理，此后徐亞軍輾轉(zhuǎn)了多家企業(yè)。

直到2013年，徐亞軍創(chuàng)立了樂爾股份，正式涉足環(huán)保行業(yè)，該公司主要從事生活垃圾焚燒后產(chǎn)生的飛灰處理。

雖然沒有相關(guān)從業(yè)經(jīng)驗，但在徐亞軍努力經(jīng)營下，樂爾股份一步步發(fā)展壯大。2023年，成立10年的樂爾股份正式遞表創(chuàng)業(yè)板，謀求上市。

徐亞軍創(chuàng)業(yè)成功后沒有忘記自己的親人，首先受益的便是徐亞軍姐姐徐月蘭。招股書顯示，樂爾股份第一大股東為嘉興海櫟，持有樂爾股份35.5625%股權(quán)，徐月蘭直接持有嘉興海櫟21.3766%的股權(quán)。

以此計算，徐月蘭間接持有樂爾股份7.60%股份。按照公司發(fā)行估值約10億元計算，若樂爾股份成功上市，徐月蘭持有的股權(quán)價值超過7千萬元。

（圖 / 樂爾股份股權(quán)架構(gòu)）

徐月蘭除間接擁有樂爾股份部分股權(quán)外，還擔任樂爾股份董事。此外還負責公司成本與安全監(jiān)察，不過徐月蘭在樂爾股份薪資并不算高，2022年稅前年薪僅為9.78萬元。

此外，徐亞軍其他親屬、早期員工、高中校友、同鄉(xiāng)均間接持有樂爾股份股權(quán)。樂爾股份控股股東嘉興海櫟第三大股東王秋香為徐亞軍同鄉(xiāng)，吳錦繡、吳蔚則是徐亞軍高中校友兼同鄉(xiāng)。景奇超、羅應樹、劉瑞燈三人均是早期加入公司的員工。

（圖 / 嘉興海櫟股權(quán)架構(gòu)）

樂爾股份第二大股東寧波大榭則是公司早期設立的員工持股平臺，是公司為了吸引和激勵核心技術(shù)、業(yè)務以及管理人才和骨干所設立，其中徐亞軍持有寧波大榭53.41%股權(quán)，其余股權(quán)則由公司前員工或者現(xiàn)員工所持有。

雖然徐亞軍將部分股權(quán)給了員工，但并不影響徐亞軍對樂爾股份擁有絕對控制權(quán)。招股書顯示，徐亞軍對樂爾股份的表決權(quán)高達78.77%，為公司實際控制人。

目前，持股比例以及表決權(quán)比例過高是監(jiān)管層關(guān)注的重點，聯(lián)綱光電就曾因為實控人家族表決權(quán)高達91.34%被交易所質(zhì)疑。

雖然徐亞軍對樂爾股份表決權(quán)未達到90%，但78.77%的表決權(quán)足以影響公司決策。而實控人持股比例過高的弊端是，公司在重大事項決策時很容易形成“一言堂”，極有可能傷害中小股東利益。至于徐亞軍持股比例過高是否會影響樂爾股份IPO，還需要時間給出答案。

2、與超十家機構(gòu)對賭，昔日對賭協(xié)議遭監(jiān)管層問詢

除此之外，樂爾股份昔日的對賭協(xié)議也被監(jiān)管層關(guān)注。

樂爾股份在股東增資和受讓股權(quán)時，與金玖惠通五期、金玖惠通九期、銘巽投資、山鷹時代伯樂等投資機構(gòu)簽訂了對賭協(xié)議。對賭協(xié)議包含了業(yè)績承諾以及上市承諾等。

根據(jù)公司回復函披露的信息，對賭協(xié)議雙方是樂爾股份實控人徐亞軍與眾多股東。對賭協(xié)議內(nèi)容顯示，若樂爾股份未完成某一時間段的業(yè)績承諾，或者未在規(guī)定的時間內(nèi)完成上市，徐亞軍需要回購投資機構(gòu)持有的股權(quán)并支付利息。

2022年12月，在樂爾股份正式遞表前夕，實控人與眾多股東解除了對賭協(xié)議，但樂爾股份上市失敗，則對賭協(xié)議自動恢復。

該條款也引起了交易所關(guān)注，根據(jù)證監(jiān)會2023年2月17日發(fā)布的監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第4號對于擬上市對賭協(xié)議有明確規(guī)定。

企業(yè)并不能作為對賭方，且對賭不能影響公司控制權(quán)，不能與市值掛鉤。僅從樂爾股份招股書披露的信息來看，樂爾股份涉及的對賭符合相關(guān)規(guī)則。

樂爾股份在問詢函回復表示，公司對賭協(xié)議不存在違反規(guī)定，且公司在招股書中已經(jīng)提示了相關(guān)風險。

對于投資機構(gòu)而言，投資某家企業(yè)時，必定是奔著盈利所做的投資，公司實控人為了獲得資金往往會與投資機構(gòu)簽訂對賭協(xié)議。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

比較著名的上市對賭便是萬達商管，萬達商管曾因為與眾多投資機構(gòu)簽訂對賭協(xié)議，而將控股股東逼入“絕境”。

由于未能按時上市，王健林為了籌集資金回購投資者股權(quán)，將自身的核心資產(chǎn)萬達電影控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給他人。若不是后續(xù)出現(xiàn)“白衣騎士”，萬達商管對賭如何收場還猶未可知。

招股書顯示，與徐亞軍簽訂對賭協(xié)議的多達10余家，合計持有樂爾股份股權(quán)比例在20%左右，按公司發(fā)行股份和募資金額來看，公司發(fā)行估值大概率超過10億元。按20%股權(quán)來看，若回購，很可能需要2億元甚至更多。

樂爾股份能否如期上市至關(guān)重要，如若不能順利上市，屆時對賭協(xié)議恢復，徐亞軍很有可能需要履行回購協(xié)議，其是否具備履約能力值得關(guān)注。

3、銷售收入下滑，公司成長性遭質(zhì)疑

此外，「子彈財經(jīng)」發(fā)現(xiàn)，雖然樂爾股份過去幾年業(yè)績維持了較高增速，但2023年上半年公司收入開始下滑，公司所處行業(yè)成長空間也有限。

數(shù)據(jù)顯示，2020年至2023年上半年（以下簡稱“報告期內(nèi)”），公司營業(yè)收入分別為2.21億元、3.11億元、3.88億元、1.62億元，2020年至2022年公司收入年復合增長率超30%。

同期公司歸母凈利潤分別為1652.33萬元、4597.50萬元、6374.62萬元及3251.19萬元，2020年至2022年，公司歸母凈利潤復合增長率超100%。

（圖 / 樂爾股份主要業(yè)績指標）

值得注意的是，2023年上半年樂爾股份收入增速已經(jīng)大幅放緩。數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年公司營業(yè)收入僅為1.62億元，僅相當于2022年全年營收的41.69%。

2023年上半年，樂爾股份主營產(chǎn)品飛灰螯合劑及飛灰處理綜合運營服務業(yè)務銷售收入為1.56億元，2022年上半年則為1.58億元。僅從2023年上半年主營產(chǎn)品銷售數(shù)據(jù)來看，樂爾股份過去幾年的高增長已經(jīng)不復存在。

（圖 / 樂爾股份業(yè)務分季度收入）

此外，公司所處行業(yè)是否具備成長性備受監(jiān)管層關(guān)注。樂爾股份主營業(yè)務為生活垃圾焚燒飛灰處理，樂爾股份營收能否持續(xù)增長，與城市生活垃圾清運有很大關(guān)系。

根據(jù)住房和城鄉(xiāng)建設部公布的數(shù)據(jù)，2010年我國城市垃圾清運量為15804.80萬噸，2022年增長至24,444.72萬噸，年均復合增長率為3.70%。值得注意的是，我國城市垃圾清運量自2019年見頂后，連續(xù)幾年在原地徘徊。

（圖 / 樂爾股份招股書）

從這點來看，公司所處行業(yè)的潛在增長空間已經(jīng)見頂。樂爾股份2020年至2022年營收增長的重要原因是公司市占率的擴大。

目前，在飛灰處理行業(yè)，公司市占率已經(jīng)達到20%以上，同行業(yè)競爭對手基本都是大的市政環(huán)保集團，樂爾股份想要再度擴張并不容易。這點從2023年上半年公司主營產(chǎn)品銷售情況便可以看出。

此外，樂爾股份能維持利潤持續(xù)增長，與政府支持有很大關(guān)系。

數(shù)據(jù)顯示，2020年至2023年上半年，公司獲得政府補助資金分別為291.77萬元、1047.16萬元、441.26萬元和436.91萬元、占當期利潤總額的比例分別為14.35%、18.68%、5.93%和11.12%。

除政府補貼外，樂爾股份還享受了稅收優(yōu)惠政策。報告期內(nèi)，樂爾股份稅收優(yōu)惠金額分別為326.99萬元、359.17萬元、551.00萬元和248.59萬元，占各期利潤總額的比例分別為16.08%、6.41%、7.40%和6.33%。

雖然政府補助與稅收優(yōu)惠對于所有企業(yè)都平等，但對于志在上市的企業(yè)而言，2023年上半年，政府補貼與稅收優(yōu)惠金額合計占利潤總額比例超17%還是偏高。

（圖 / 樂爾股份稅收優(yōu)惠）

目前，在IPO普遍收緊的情況下，監(jiān)管層對于企業(yè)的成長性以及自身盈利能力更為看重。2020年至2022年，樂爾股份業(yè)績增速足夠驚艷，但2022年全年營收仍不足4億元。WIND數(shù)據(jù)顯示，2022年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)平均營收為28.06億元。

從樂爾股份過去幾年的財務數(shù)據(jù)看，公司初步滿足了創(chuàng)業(yè)板對IPO企業(yè)的財務要求，但公司在營收還不到4億元時，主營產(chǎn)品銷售收入就出現(xiàn)下滑。在此影響下，樂爾股份在IPO收緊的背景下想要成功上市將十分困難。

*文中題圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

原文標題:樂爾股份銷售收入下滑，昔日對賭協(xié)議遭交易所問詢