2022年合同能源管理研究報(bào)告

第三章 行業(yè)估值、定價(jià)機(jī)制和全球龍頭企業(yè)

3．1 行業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析

根據(jù)綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，合同能源管理行業(yè)的營業(yè)收入與利潤呈現(xiàn)先穩(wěn)步上升后大幅下降，近幾年又逐漸恢復(fù)的趨勢。具體來說，從2011到2017年合同能源管理的營業(yè)收入和凈利潤呈現(xiàn)逐年穩(wěn)步遞增，但2017－2019年間大幅下降，并在2019年達(dá)到最低點(diǎn)，2019年以后開始逐步上升并恢復(fù)到先前水平。

行業(yè)ROE與ROA也呈現(xiàn)先大幅下降后逐步恢復(fù)的趨勢，并在2017－2020年跌至負(fù)值，從2012年的5％下降到最低點(diǎn)2019年的－50％左右，近兩年有所回升，2020年接近0點(diǎn)。

從行業(yè)估值來看，在2017年之前節(jié)能服務(wù)的估值普遍比A股高，2017年之后呈現(xiàn)下降趨勢，并遠(yuǎn)低于A股估值。從行業(yè)歷史比較來看，市盈率在2015年和2018年中旬出現(xiàn)兩次高值，2021年出現(xiàn)顯著低值，其余時(shí)點(diǎn)均與全部A股趨勢類似。

單季度營收同比和單季度凈利、凈利率同比與全部A股趨勢較為一致，但在2021年出現(xiàn)了顯著高值。市銷率與A股相比普遍偏高。

圖6 綜合財(cái)務(wù)分析

資料來源資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖7 行業(yè)估值和歷史比較

資料來源資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖8 單季度營收同比行業(yè)歷史比較

資料來源資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖9 單季度凈利同比行業(yè)歷史比較

資料來源資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖10 單季度凈利率行業(yè)歷史比較

資料來源資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖11 PE行業(yè)歷史比較

資料來源資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖12 PB行業(yè)歷史比較

資料來源資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖13 PS行業(yè)歷史比較

資料來源資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

合同能源管理行業(yè)的估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P／S市銷率估值法、EV／Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、NAV凈資產(chǎn)價(jià)值估值法等。

3．2 行業(yè)發(fā)展

合同能源管理是70年代在西方發(fā)達(dá)國家開始發(fā)展起來一種基于市場運(yùn)作的全新的節(jié)能新機(jī)制。合同能源管理不是推銷產(chǎn)品或技術(shù)，而是推銷一種減少能源成本的財(cái)務(wù)管理方法。

1997年，合同能源管理模式登陸中國。相關(guān)部門同世界銀行、全球環(huán)境基金共同開發(fā)和實(shí)施了“世行／全球環(huán)境基金中國節(jié)能促進(jìn)項(xiàng)目”，在北京、遼寧、山東耀通節(jié)能成為了示范性能源管理公司。運(yùn)行幾年來，3個(gè)示范合同能源管理公司項(xiàng)目的內(nèi)部收益率都在30％以上。

項(xiàng)目一期示范的節(jié)能新機(jī)制獲得很好的效果，即以盈利為目的的3家示范EMCO運(yùn)用合同能源管理模式運(yùn)作節(jié)能技改項(xiàng)目很受用能企業(yè)的歡迎；所實(shí)施的節(jié)能技改項(xiàng)目99％以上成功，獲得了較大的節(jié)能效果、溫室氣體CO2減排效果和其它環(huán)境效益。鑒于此，國家發(fā)改委與世界銀行共同決定啟動(dòng)項(xiàng)目二期。

2003年11月13日，項(xiàng)目二期正式啟動(dòng)。在中國投資擔(dān)保有限公司設(shè)立世行項(xiàng)目部為中小企業(yè)解決貸款擔(dān)保的難題，并專門成立了一個(gè)推動(dòng)節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)節(jié)能服務(wù)公司成長的行業(yè)協(xié)會(huì)——中國節(jié)能協(xié)會(huì)節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)委員會(huì)（EMCA）。

合同能源管理機(jī)制被引進(jìn)國內(nèi)以后大大促進(jìn)了國內(nèi)節(jié)能企業(yè)的發(fā)展，很多節(jié)能企業(yè)由單純的制造節(jié)能設(shè)備，轉(zhuǎn)變?yōu)楣?jié)能投資，這在促進(jìn)節(jié)能減排發(fā)展的同時(shí)也加快了節(jié)能企業(yè)本身的快速成長，更有很多企業(yè)將企業(yè)的重點(diǎn)發(fā)展放在了合同能源管理上，使得合同能源管理在引入中國后逐漸的適應(yīng)了中國的能源環(huán)境，在運(yùn)營上一步步的走向完善和合理。如國家主導(dǎo)下的中節(jié)能，市場模式下發(fā)展起來的一批專業(yè)的節(jié)能服務(wù)公司在運(yùn)用合同能源管理上都已趨于成熟。

3．3 行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)因子

EMC在中國的運(yùn)營實(shí)踐表明，基于市場的合同能源管理機(jī)制適合中國國情，不僅頗受廣大耗能企業(yè)的歡迎，其他如節(jié)能服務(wù)機(jī)構(gòu)、能源企業(yè)、節(jié)能設(shè)備生產(chǎn)與銷售企業(yè)、節(jié)能技術(shù)研發(fā)機(jī)構(gòu)也非常歡迎，同時(shí)也引起不少節(jié)能投資機(jī)構(gòu)的興趣。從他們的運(yùn)營實(shí)踐分析，成功的原因除了中國存在著巨大的節(jié)能潛力和廣闊的節(jié)能市場之外，還有合同能源管理機(jī)制的因素，這方面更加重要。

（1）項(xiàng)目過程服務(wù)

合同能源管理機(jī)制規(guī)定，實(shí)施節(jié)能項(xiàng)目的EMCO要向客戶提供項(xiàng)目全過程服務(wù)，包括融資，這一點(diǎn)頗受大中小型耗能企業(yè)和各類耗能用戶歡迎，也是一般運(yùn)營機(jī)制無可比擬的。

（2）承擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)

合同能源管理機(jī)制的另一特點(diǎn)是EMC用合同方式保證客戶獲得足夠的節(jié)能量，而且以分享項(xiàng)目獲得的部分節(jié)能效益收回投資和利潤，這就意味著EMCO為客戶承擔(dān)了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，各類客戶都十分歡迎。對于由節(jié)能設(shè)備供應(yīng)商和節(jié)能新技術(shù)持有者組建的EMC，更有利于快速占領(lǐng)市場。

（3）節(jié)能項(xiàng)目的融資

客戶接受了合同能源管理機(jī)制，即可實(shí)現(xiàn)自身不投入或少投入資金完成節(jié)能技術(shù)改造。這一優(yōu)勢在當(dāng)前我國大部分企業(yè)資金短缺的情況下尤其受歡迎。EMCO使用的資金是自有資金、世行貸款和其他貸款。

（4）其他

按照合同能源管理機(jī)制運(yùn)營的EMCO是專業(yè)化的節(jié)能服務(wù)企業(yè)，一般具有節(jié)能信息廣泛，項(xiàng)目運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富，可以成捆實(shí)施節(jié)能項(xiàng)目等優(yōu)勢，這為減少項(xiàng)目的前期投入，采購廉價(jià)設(shè)備，降低施工費(fèi)用奠定了基礎(chǔ)。

3．4 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析

表5 常見行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因子

資料來源資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行

本行業(yè)常見的風(fēng)險(xiǎn)如下

（1）政策方面

企業(yè)缺乏實(shí)施節(jié)能項(xiàng)目的動(dòng)力?，F(xiàn)行節(jié)能法律約束力較弱，缺乏強(qiáng)制性的規(guī)定以及經(jīng)濟(jì)激勵(lì)手段促使企業(yè)實(shí)施節(jié)能改造，對能源利用效率低的企業(yè)或行為沒有明顯的懲罰措施。對節(jié)能行為缺乏明顯的激勵(lì)政策，特別是沒有與節(jié)能的環(huán)保效益掛鉤。除部分高耗能企業(yè)從節(jié)省成本出發(fā)對節(jié)能有一定認(rèn)識(shí)外，大多數(shù)企業(yè)因?yàn)槟茉凑籍a(chǎn)品成本不是太高，沒有節(jié)能的積極性。

節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)的市場不規(guī)范，缺乏評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。能源服務(wù)公司在我國還處于發(fā)展初期，沒有成熟的行業(yè)規(guī)范，諸如服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、節(jié)能量檢測和認(rèn)定辦法、合同規(guī)范及其履約道德準(zhǔn)則等。同時(shí)也缺乏評價(jià)節(jié)能服務(wù)公司服務(wù)質(zhì)量好壞的標(biāo)準(zhǔn)，節(jié)能服務(wù)市場比較混亂。

（2）融資方面

節(jié)能服務(wù)公司融資困難?，F(xiàn)階段，我國的能源服務(wù)公司很難通過銀行等金融機(jī)構(gòu)為合同能源管理項(xiàng)目融資。多數(shù)運(yùn)營的節(jié)能服務(wù)公司經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱，無力提供保證其貸款安全性的擔(dān)?；虻盅骸Ｓ捎诤贤茉垂芾淼耐度氘a(chǎn)出周期長，大項(xiàng)目一般在投入幾年以后才會(huì)有回報(bào)，企業(yè)要進(jìn)行后續(xù)投入面臨很大的資金壓力。而作為中小企業(yè)，又是新生的企業(yè)，商業(yè)資信度相對較低，很難從銀行獲得商業(yè)貸款，制約了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。因資金不足，大量好的節(jié)能技改項(xiàng)目無法實(shí)施；

缺乏信用評價(jià)機(jī)制，銀行授予信用額度低。由于目前我國大部分的節(jié)能服務(wù)公司規(guī)模較小，經(jīng)濟(jì)實(shí)力不強(qiáng)，常常無力向銀行提供信用擔(dān)保和足額的抵押。因此，銀行對這些公司的信用度水平存在質(zhì)疑，授信額度很低。此外，目前中國節(jié)能服務(wù)公司的發(fā)展前景不是很明朗，銀行缺少對合同能源管理運(yùn)作機(jī)制的深入了解，這更增加了節(jié)能服務(wù)公司從銀行獲得貸款的難度。

（3）能源服務(wù)公司方面

能源服務(wù)公司專業(yè)化不強(qiáng)，缺乏運(yùn)營能力。節(jié)能服務(wù)公司的運(yùn)營機(jī)制是全新的，又比較復(fù)雜，潛在的節(jié)能服務(wù)公司基本都沒有受過專業(yè)培訓(xùn)，大多數(shù)缺乏綜合技術(shù)能力、市場開拓能力、商務(wù)計(jì)劃制定能力、財(cái)務(wù)管理與風(fēng)險(xiǎn)防范能力、后期管理能力等，降低了向用戶提供服務(wù)的水平。

缺乏權(quán)威的節(jié)能量核準(zhǔn)手段。節(jié)能效果的評測問題是合同能源管理項(xiàng)目的核心問題，節(jié)能服務(wù)公司的所有收益實(shí)質(zhì)上都來自于節(jié)能收益。但目前，節(jié)能服務(wù)公司在節(jié)能量的核準(zhǔn)和評估上，經(jīng)常難以與企業(yè)達(dá)成一致，缺少統(tǒng)一的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和具有一定權(quán)威性的第三方機(jī)構(gòu)來進(jìn)行節(jié)能量的核準(zhǔn)和評估。

3．5 競爭分析

市場競爭環(huán)境——基于波特五力模型分析

（1）同業(yè)競爭者威脅

目前大力發(fā)展節(jié)能產(chǎn)品還缺乏政策法規(guī)支持；資產(chǎn)屬性很強(qiáng)導(dǎo)致退出門檻較高；政策鼓勵(lì)大型用能單位組建專業(yè)化節(jié)能服務(wù)公司，形成專業(yè)化節(jié)能服務(wù)公司壁壘，且對融資抗風(fēng)險(xiǎn)能力要求高。因此，合同能源管理行業(yè)的競爭將會(huì)更加激烈。

（2）替代品威脅分析

所謂替代品是指在功能上實(shí)現(xiàn)對另一產(chǎn)品替換的其它產(chǎn)品，它對原來被替代者的威脅主要來自于對市場和消費(fèi)者的爭奪，也就在于對方是否具有盈利能力，其產(chǎn)品在質(zhì)量和功能方面用戶的滿意程度如何以及用戶轉(zhuǎn)向替代品的難易程度。對于合同能源管理而言，其他模式（E／EP／EPC）模式對合同能源管理的替代性完全取決于節(jié)能客戶的資金實(shí)力和技術(shù)實(shí)力，而這種威脅主要基于替代品盈利能力和受眾注意力市場的考量。

（3）需求方威脅分析

需求方威脅處于中等水平，下游電力企業(yè)的體系架構(gòu)因素導(dǎo)致作為主要需求方的地方電廠沒有自主性，受制于集團(tuán)公司；下游水泥廠、玻璃廠、鋼鐵廠自身對電價(jià)較為敏感；經(jīng)濟(jì)下行，下游企業(yè)對降低成本要求迫切。

（4）供求方威脅分析

供求方的威脅處于中等水平。一方面，上游設(shè)備提供商數(shù)量眾多，同質(zhì)化競爭形態(tài)激烈，會(huì)導(dǎo)致上游材料價(jià)格降低，但另一方面，單個(gè)設(shè)備價(jià)格較高，供求方的威脅又較大。

（5）潛在進(jìn)入者威脅

潛在進(jìn)入者是影響行業(yè)競爭強(qiáng)度和盈利性的又一關(guān)鍵要素，他會(huì)帶來新的生產(chǎn)能力，要求一定的市場份額。而在如今的媒介市場，任何新的組織的進(jìn)入都會(huì)對原有的結(jié)構(gòu)造成威脅，因此潛在進(jìn)入者威脅強(qiáng)。這種威脅主要體現(xiàn)在對下游市場需求量的爭奪和對上游市場資源的分流上，上游設(shè)備供應(yīng)商、EPC總包商、設(shè)計(jì)院都有進(jìn)入可能，用能企業(yè)組建節(jié)能服務(wù)公司具有較強(qiáng)競爭力。

圖14 三種形態(tài)SWOT模型分析

資料來源資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 CSDN