上市首日曾破發(fā)的中自科技，多元化之路多坎坷

PREFACE

編者按

自我國于2020年9月正式推出雙碳戰(zhàn)略以來，新能源汽車也迎來了良好發(fā)展機(jī)遇。相比燃油汽車，新能源車具有高效、環(huán)保、省錢和易于保養(yǎng)等優(yōu)勢，雖然在續(xù)航里程和充電等方面還有待改善，但畢竟瑕不掩瑜。中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2023年1—11月，新能源汽車產(chǎn)銷同比分別增長34.5%和36.7%，市場占有率達(dá)到30.8%。

但基于歷史等原因，燃油汽車目前還在我國汽車市場占據(jù)主導(dǎo)地位。燃油汽車除了釋放二氧化碳等溫室氣體影響環(huán)境，其內(nèi)燃機(jī)的尾氣中還含有碳?xì)浠衔铩⒁谎趸?、氮氧化物等多種有害氣體，如果不加凈化處理就直接排放，則會嚴(yán)重污染環(huán)境。因此我國于2023年7月開始實(shí)施的國六b排放標(biāo)準(zhǔn)大幅降低了上述有害氣體的排放上限值，還新增了對顆粒物數(shù)量(PN)、氧化亞氮和氨氣排放的限值要求。這一新政策對從事燃油汽車尾氣凈化的企業(yè)顯然是利好。

于2021年10月在科創(chuàng)板上市的中自環(huán)保科技股份有限公司(以下簡稱“中自科技”，科創(chuàng)板股票代碼688737)，主營移動污染源尾氣處理催化劑的生產(chǎn)、研發(fā)和銷售，其中內(nèi)燃機(jī)尾氣凈化催化劑是其核心產(chǎn)品，2023年約占同期總營業(yè)收入的98%以上。

借助國六b排放法規(guī)的全面實(shí)施，為商用車特別是天然氣重卡尾氣凈化提供催化劑的中自科技，在2023年業(yè)績也迎來大幅增長。其中，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.44億元，同比大增245.07%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4232萬元，同比大幅扭虧為盈。但與此同時(shí)，中自科技的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量不僅持續(xù)為負(fù)，缺口也擴(kuò)大了3億多，“失血”愈發(fā)嚴(yán)重；2021年上市以后因募資而一度曾高達(dá)8億多的貨幣資金，在經(jīng)歷持續(xù)下降后，2023年僅剩1億多，同時(shí)卻新增了2億多短期借款，償債壓力驟然上升。

除此之外，中自科技2023年財(cái)報(bào)還有哪些亮點(diǎn)或槽點(diǎn)？偵碳家將為您一一道來。

Part One

營收凈利雙大增，銷售團(tuán)隊(duì)反被優(yōu)化

償債能力和現(xiàn)金流承壓

中自科技2023年?duì)I收大增11億元，歸母凈利潤也扭虧為盈1.3億元，這份業(yè)績無論是以中自科技的體量來衡量，還是放在尾氣凈化中行業(yè)做對比，都相當(dāng)出彩。偵碳家認(rèn)為這主要應(yīng)歸功于國六b排放標(biāo)準(zhǔn)的神助攻，而非中自科技自身的原因，因?yàn)槠湓诋a(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)、利潤率和銷售團(tuán)隊(duì)等方面的實(shí)力在2023年并未見大幅提升跡象。

國六b排放標(biāo)準(zhǔn)之所以被網(wǎng)友稱之為“史上最嚴(yán)”尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)，是因?yàn)樵谌昵皩?shí)施的國六a排放標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上,國六b排放標(biāo)準(zhǔn)還進(jìn)一步要求減少燃油車的一氧化碳、非甲烷烴、氮氧化合物等排放量，其中碳?xì)浠衔铩⒎羌淄榭偀N的排放量要求降低約50%，環(huán)保力度空前。

更關(guān)鍵的是，由于自2023年7月1日起，全國范圍內(nèi)要全面實(shí)施國六b標(biāo)準(zhǔn)，不但約200萬臺國六a庫存車必須在趕在此之前出清，否則無法上牌；此后不符合國六b標(biāo)準(zhǔn)的汽車(主要是燃油車)也將一律被禁止生產(chǎn)、進(jìn)口和銷售，因此燃油車行業(yè)等對汽車尾氣凈化方面的需求激增，中自科技的核心產(chǎn)品內(nèi)燃機(jī)尾氣凈化催化劑也因此大為受益，產(chǎn)量大增171.67%，銷量大增168.95%。

然而令偵碳家感到稍稍不解的是，中自科技在銷售收入接近翻倍的同時(shí)，其銷售團(tuán)隊(duì)的總薪酬卻出現(xiàn)大規(guī)模下降約40%，2023年財(cái)報(bào)對此解釋為“用車業(yè)務(wù)下滑優(yōu)化營銷人員、項(xiàng)目開發(fā)獎(jiǎng)勵(lì)減少和人員離職影響年終績效等多項(xiàng)因素綜合影響所致”。

于是偵碳家又找來中自科技最近4年的銷售人員薪酬數(shù)據(jù)(為簡便計(jì)算，假設(shè)銷售人員的人均薪酬保持不變),發(fā)現(xiàn)自2020年以來，盡管外部環(huán)境曾受到新冠疫情干擾，但中自科技還是持續(xù)以40%左右的增速在擴(kuò)大銷售團(tuán)隊(duì)，即使2022這個(gè)虧損之年也不例外；反而是在銷售業(yè)績翻倍扭虧為盈的2023年，銷售團(tuán)隊(duì)卻反而在形勢大好之下進(jìn)行了優(yōu)化減員，如果按簡易計(jì)算的結(jié)果，裁員比例將接近40%(實(shí)際情況可能會與此有出入)，剩余銷售人員數(shù)量幾乎又回到2020年的起點(diǎn)，這讓偵碳家感到費(fèi)解。

按照人力資源的理論，1個(gè)員工的離職，可能會在3個(gè)員工心里也產(chǎn)生離職的想法。中自科技卻能在如此大比例優(yōu)化銷售團(tuán)隊(duì)的同時(shí)，既穩(wěn)定留下的銷售人員又同時(shí)創(chuàng)下業(yè)績翻倍的佳績，讓偵碳家感到詫異。

此外，雖然中自科技本次營收和凈利大增，但偵碳家對其現(xiàn)金流狀況卻不敢恭維，因?yàn)榻?jīng)營活動凈現(xiàn)金流量的缺口，同比從-0.54億元擴(kuò)大到-3.61億元，經(jīng)營活動“失血”大為加劇，這讓中自科技本次扭虧為盈的4千多萬凈利潤的含金量大為失色。

偵碳家于是調(diào)取了中自科技最近4年的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)，通過對比發(fā)現(xiàn)，中自科技的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量的大量“失血”源自上市之前就發(fā)生了，除了2021上市當(dāng)年數(shù)據(jù)曾曇花一現(xiàn)，其實(shí)自2021年上市以來就在持續(xù)惡化。

為了彌補(bǔ)上述缺口，以及持續(xù)的投資活動凈現(xiàn)金流出，中自科技主要靠2021上市當(dāng)年凈籌集的10億多資金在支撐，2023年也再次凈籌資1.89億元。

就籌資而言，2023年與2021上市時(shí)還是有很大區(qū)別。除了籌資金額差距較大，中自科技2023年的籌資主要依賴短期借款，而2021年則是依靠IPO股權(quán)融資。中自科技2023年新增了2.14億元短期借款；而賬上貨幣資金僅剩1.32億元，同比減少3.63億元，短期償債壓力突增。

此外，偵碳家還分析了中自科技最近4年的短期借款和貨幣資金變化情況。上市前的2020年，中自科技的短期借款高達(dá)4.19億元，貨幣資金卻僅有0.69億元，短期償債風(fēng)險(xiǎn)較大。但在上市當(dāng)年，中自科技的短期借款迅速減少到不足1億，貨幣資金卻增加到8.48億元，于是偵碳家猜測減少的3.24億短期債務(wù)是否通過IPO募資的幫助才消化了，上市成功可謂給中自科技帶來了及時(shí)雨。

但此后由于持續(xù)投資新建產(chǎn)能和彌補(bǔ)經(jīng)營活動現(xiàn)金流缺口等原因，中自科技的貨幣資金經(jīng)不斷消耗后僅剩1.32億元，于是2023年其再次啟動短期借款，以彌補(bǔ)經(jīng)營現(xiàn)金流缺口維持正常運(yùn)營。

從最近4年的應(yīng)收應(yīng)付賬款以及存貨數(shù)據(jù)中，偵碳家不僅發(fā)現(xiàn)中自科技2023年的應(yīng)收賬款金額增長較大，存貨更是創(chuàng)下了4年以來新高，這些都可能產(chǎn)生未來發(fā)生較大減值損失的風(fēng)險(xiǎn)；還發(fā)現(xiàn)中自科技的應(yīng)付賬款在上市前最高達(dá)8.25億元，但在上市后迅速減少直至低于1億元。如果假設(shè)供應(yīng)商對中自科技的賬期政策前后保持不變，那上市前曾因資金緊張大量而拖延支付供應(yīng)商貨款，上市后才依靠募資解決拖欠問題，這種可能性是否存在？

更讓偵碳家詫異的是，中自科技營收和凈利潤盡管在2023年雙雙大增接近翻倍，但和上市前2020年業(yè)績的差距不是一星半點(diǎn)，比如凈利潤就相差4倍多。就像孫悟空翻了筋斗云，還是跳不出如來佛主的手掌心那種感覺。那么中自科技2020年業(yè)績?yōu)楹稳绱酥?

實(shí)際上，偵碳家認(rèn)為中自科技在2020年業(yè)績的可靠性可能還有待考證，否則其上市保薦代表人也不會因此被證監(jiān)會處罰了。

Part Two

上市后業(yè)績即變臉

保代因此受處罰，凈利率持續(xù)偏低

《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定，如果發(fā)行人公開發(fā)行證券上市當(dāng)年即虧損的，證監(jiān)會可以暫停保薦機(jī)構(gòu)的保薦業(yè)務(wù)資格3個(gè)月，并認(rèn)定保薦代表人為不適當(dāng)人選，除非企業(yè)尚未盈利或已在證券發(fā)行文件中充分揭示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

而中自科技上市后，業(yè)績也隨即大變臉，其在發(fā)布2022年的業(yè)績預(yù)告中披露，預(yù)計(jì)全年虧損7600萬元至1.02億元，同比大減830.12%至1079.9%。雖然中自科技將業(yè)績大幅轉(zhuǎn)虧原因歸咎于宏觀經(jīng)濟(jì)下行和疫情等客觀原因造成我國商用車市場低迷。但偵碳家并不認(rèn)同中自科技對業(yè)績大變臉給出的理由，首先國內(nèi)疫情2020年要比2021年嚴(yán)重，對宏觀經(jīng)濟(jì)影響也更甚，但中自科技2020年業(yè)績卻非常好，上市至今都仿佛是個(gè)不可迷戀的傳說，始終未能達(dá)到，勿論超越了；其次，如果中自科技已經(jīng)判斷出2022年下游的商用車市場低迷，為何當(dāng)年還要繼續(xù)擴(kuò)大銷售團(tuán)隊(duì)超過40%呢?(按銷售人員總薪酬簡易估算)

而證監(jiān)會也因?yàn)橹凶钥萍忌鲜屑刺潛p，而將其保薦代表人為楊曉、張仕源認(rèn)定為不適當(dāng)人選達(dá)6個(gè)月。

此外，偵碳家從中自科技?xì)v年的利潤率變化中，也對其上市前業(yè)績產(chǎn)生過疑問。據(jù)來自億牛網(wǎng)的公開數(shù)據(jù)，中自科技不但毛利率不算高，最近三年的凈利潤更是低到甚至接近大額存款的利率，除去2022年大虧近-20%，其余盈利年份的凈利率也僅在1%-3%之間徘徊，說明中自科技的盈利能力始終較差。因此2020年8.47%的凈利率相比明顯過高，確實(shí)難以讓偵碳家信服。

實(shí)際上，對于盈利能力不足的困境，中自科技倒也充滿憂患意識，希望能生于憂患而非死于安樂，并為此持續(xù)開展業(yè)務(wù)多元化的努力。

Part Three

10億投資因資金壓力被取消

反復(fù)無常中顯多元化困境

2023年3月23日，中自科技發(fā)出關(guān)于開展新業(yè)務(wù)的公告，擬投資不超過10億元用于研發(fā)和制造碳纖維復(fù)合材料。其中4億元來自于自有資金，6億元來自于借款。

碳纖維復(fù)合材料具有輕量化、高強(qiáng)度的核心優(yōu)勢，在航空、光伏、半導(dǎo)體、機(jī)械、汽車、化工等行業(yè)的市場需求規(guī)模都在不斷擴(kuò)大，應(yīng)用和發(fā)展前景良好。因此如果單從產(chǎn)品角度看，碳纖維復(fù)合材料確實(shí)是多元化發(fā)展的不錯(cuò)選擇。

但中自科技多元化發(fā)展，面臨的主要問題還是資金。截至2022年底，中自科技的貨幣資金僅有4.95億元，雖略高于4億元的自有資金出資額，但顯然不可能僅為這一個(gè)碳纖維項(xiàng)目而把貨幣資金都ALL IN，而棄尾氣催化劑的基本盤于不顧，更何況6億借款并非說借就能借到。

雖然中自科技在公告中信誓旦旦聲稱資金安排等方面已經(jīng)提前布局和籌劃，但了解中自科技情況的上交所還是迅速于次日發(fā)函關(guān)注，重點(diǎn)對包括資金安排等提出疑問。

而讓偵碳家感到戲劇性的是，中自科技在2周后的回復(fù)函中卻又改口聲稱“在此基礎(chǔ)上開展上述新項(xiàng)目的投資，公司將大幅增加銀行貸款的使用，因此公司的銀行借款總額、資產(chǎn)負(fù)債率將明顯上升，公司將面臨較大的資金周轉(zhuǎn)和還本付息的壓力。本項(xiàng)目的投資規(guī)模較大，將對公司未來的運(yùn)營資金造成較大的壓力，因此決定取消該投資項(xiàng)目”。

雖然中自科技在回函中關(guān)于資金的分析相對客觀務(wù)實(shí)，偵碳家的看法也與之一致，但中自科技對10億投資如此見風(fēng)使舵前后不一，還是讓偵碳家感到無語。

2024年1月30日，中自科技又重提了進(jìn)軍碳纖維的投資計(jì)劃。但為降低開展新業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資金壓力，同時(shí)結(jié)合實(shí)際經(jīng)營情況以及戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃等因素，擬將投資規(guī)模從之前的不超過10.4億元調(diào)減為3.52億元。偵碳家認(rèn)為這份修改后的投資計(jì)劃明顯更務(wù)實(shí)，希望中自科技能這次能走出屬于自己的路。

Part Four

下游燃油車市場面臨替代風(fēng)險(xiǎn)

除了碳纖維，中自科技還嘗試對氫能和儲能等新能源風(fēng)口進(jìn)行多元化，但截至2023年，進(jìn)展還是非常緩慢。比如氫能項(xiàng)目全年?duì)I業(yè)收入還不到54萬元，儲能項(xiàng)目的營業(yè)收入要好些，但也不到2000萬，這點(diǎn)體量從大局上無法根本性改善中自科技的盈利能力。

截至目前，中自科技的基本盤還是集中在內(nèi)燃機(jī)尾氣凈化催化劑這非常單一的產(chǎn)品，不僅凈利率極低，下游燃油車市場還面臨不斷被新能源車替換，市場份額不斷受擠壓的風(fēng)險(xiǎn)，而且這一替換大勢在雙碳戰(zhàn)略下幾成定局。據(jù)公開數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)燃油車零售1395萬輛，凈減少92萬輛，降幅6%；燃油車中只有豪華車零售微增，自主品牌與合資全面下滑。此消彼長，2023年1—11月，新能源汽車產(chǎn)銷同比卻分別增長34.5%和36.7%。

所以，如果中自科技未來繼續(xù)以燃油車客戶為基本盤，業(yè)績可能難免持續(xù)受累于下游市場的跌勢；縱然2023年業(yè)績大增一時(shí)，也恐成曇花一現(xiàn)而在未來缺乏可持續(xù)性。

Part Five

注冊制下的股價(jià)首日破發(fā)第二股

回本之日遙遙無期

如果說股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，那么股價(jià)很多時(shí)候也反映了企業(yè)真實(shí)的運(yùn)營狀況。

以“注冊制首日破發(fā)第二股”而著稱的中自科技，其股市表現(xiàn)與上市后大變臉的業(yè)績倒有幾分相似。

將歷史的指針重新?lián)芑?021年10月22日，當(dāng)日中自科技以高達(dá)70.90元/股的發(fā)行價(jià)登陸科創(chuàng)板，發(fā)行市盈率27.94。然而也就在當(dāng)日的交易中，中自科技股價(jià)飛流直下，最終以66.03元/股，-6.87%的跌幅破發(fā)收盤，成為A股注冊制實(shí)施以來第二只上市首日破發(fā)的股票而永遠(yuǎn)載入史冊。

然而，上述跌幅對股價(jià)上市即巔峰的中自科技來說，還只是下跌的開始。從2021年至今的月線圖顯示，股價(jià)按照明顯的下行趨勢在持續(xù)下跌，2年半時(shí)間內(nèi)從最高70.50元/股下降到最低僅18.40元/股，縮水高達(dá)-73.90%，很多投資者損失慘重。

就在偵碳家完成本文的4月11日，中自科技的股價(jià)再次大跌-4.19%。望著股票軟件里中自科技綠色的股價(jià)，偵碳家不知其何時(shí)才能大幅回升，哪怕是回到發(fā)行價(jià)讓投資者先回本。

此情此情，讓偵碳家想起了王安石的著名詩句“春風(fēng)又綠江南岸，明月何時(shí)照我還”。

THE END

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原文標(biāo)題:上市首日曾破發(fā)的中自科技，多元化之路多坎坷