水環(huán)境系列三：ABS助力PPP開啟環(huán)保資產(chǎn)管理時(shí)代

本文要點(diǎn)

【投資要點(diǎn)】

◆ABS系“左表”融資，有利于盤活經(jīng)濟(jì)存量，拓寬企業(yè)融資途徑。資產(chǎn)證券化的信用主體是資產(chǎn)，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行融資，將資產(chǎn)預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流，通過結(jié)構(gòu)化重組設(shè)計(jì)形成證券產(chǎn)品來發(fā)行，大大的拓寬融資的范圍。資產(chǎn)支持證券具有生息證券、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離、增信措施四大關(guān)鍵特征。在利率市場化穩(wěn)步推進(jìn)的背景下，資產(chǎn)證券化有利于有效盤活經(jīng)濟(jì)存量、拓寬企業(yè)融資途徑、提高經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行效率。2016年，資產(chǎn)支持證券發(fā)行量總計(jì)2285只，總發(fā)行額也攀升到了8755億元。

◆PPP+ABS政策與試點(diǎn)落地雷厲風(fēng)行，信貸及股權(quán)類ABS值PP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化政策于2016底由發(fā)改委、證監(jiān)會正式出文試點(diǎn)，已經(jīng)在交易所發(fā)行5單，共35.54億元。PPP與ABS屬融資產(chǎn)業(yè)鏈上下游，PPP項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化具有盤活存量資產(chǎn)加速資金周轉(zhuǎn)、開辟投資退出模式、解決資金錯(cuò)配問題、增信可降低融資成本、優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況及提升投資積極性六大優(yōu)勢。在基于收益權(quán)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)上，央行與財(cái)政部論證推出銀行間市場推出得期待。基于PPP項(xiàng)目的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品;發(fā)改委也正在研究在PPP項(xiàng)目中引入股權(quán)類資產(chǎn)證券化(類REITs)模式，從真正意義上的解決債券、股權(quán)各方的退出問題。

◆ABS盤活PPP存量資產(chǎn)，推動水環(huán)境PPP項(xiàng)目落地，水務(wù)公司率先受益。PPP項(xiàng)目質(zhì)地是ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、收益歸屬的決定因素，從PPP項(xiàng)目設(shè)計(jì)及風(fēng)險(xiǎn)、投資人股權(quán)結(jié)構(gòu)項(xiàng)目及收益來源看，率先受益的，能盤活存量資產(chǎn)的是：權(quán)責(zé)界限清晰、股權(quán)結(jié)構(gòu)單一、使用者付費(fèi)收益來源穩(wěn)定擁有較多供水、污水BOT項(xiàng)目的公司。同時(shí)，“河長制”類似地方政府首長以政績擔(dān)保的外部增信措施，水環(huán)境PPP項(xiàng)目運(yùn)營期現(xiàn)金流穩(wěn)定性增強(qiáng)，未來信貸及股權(quán)類ABS將更有效推動增量PPP水環(huán)境項(xiàng)目落地，相關(guān)領(lǐng)域公司也將受益。

◆投資建議：短期關(guān)注存量資產(chǎn)盤活，擁有較多供水、污水BOT項(xiàng)目的公司;中期關(guān)注信貸及股權(quán)類ABS政策或示范項(xiàng)目推出，進(jìn)一步推動增量PPP水環(huán)境項(xiàng)目落地;長遠(yuǎn)看，環(huán)保資產(chǎn)管理有助于將未來環(huán)保重資產(chǎn)現(xiàn)金流好的項(xiàng)目及標(biāo)的(包括PPP)通過重資產(chǎn)交易、讓資產(chǎn)保值增值，是未來大趨勢，ABS無疑是一個(gè)重要的推手。

◆風(fēng)險(xiǎn)分析：ABS真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離模糊不清，信貸資產(chǎn)及股權(quán)類資產(chǎn)證券化政策低于預(yù)期。

1、資產(chǎn)證券化成為企業(yè)融資新途徑

1.1、創(chuàng)新方式促進(jìn)融資途徑趨多樣化

社會融資總量就是金融業(yè)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資總量。2016年，我國社會融資存量規(guī)模已達(dá)到156萬億，增量規(guī)模17.8萬億且大體維持穩(wěn)定。最近幾年，隨著我國市場經(jīng)濟(jì)逐步發(fā)展，銀行等金融機(jī)構(gòu)通過創(chuàng)新途徑向社會提供多種形式的融資產(chǎn)品;同時(shí)，非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)展迅猛，融資途徑也越來越多。

社會融資總量包括銀行貸款(人民幣+外幣)、委托貸款、信托貸款、非貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券和非金融企業(yè)股票。從2016年存量數(shù)據(jù)來看，銀行貸款仍是社會融資的主體，占比達(dá)到67.4%，規(guī)模也超過了100萬億元。企業(yè)債券占比達(dá)11.5%，規(guī)模為17.92萬億，股票融資占比為3.7%，規(guī)模為5.77萬億。

雖然社融結(jié)構(gòu)未發(fā)生顯著變化，但隨著債券市場、股票市場的興起，企業(yè)債券及股票融資規(guī)模也呈上升趨勢，分別同比增長22.5%及 27.6%。隨著我國金融市場及創(chuàng)新工具深化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)還會增加新的融資渠道，私募股權(quán)基金、對沖基金等，規(guī)模達(dá)到一定水平后，未來也可能統(tǒng)計(jì)入社融口徑。

1.2、債務(wù)融資是企業(yè)重要融資方式

銀行貸款是企業(yè)融資的主要來源，新增規(guī)模上雖然在2011年有所下降，但近三年仍呈顯著上升趨勢，2016年新增規(guī)模已達(dá)12.4萬億，同比增長10.4%。

在結(jié)構(gòu)上，銀行貸款有兩大問題。資源錯(cuò)配：大中型企業(yè)，尤其是央企、國企，仍是銀行的重點(diǎn)客戶。雖然國家及地方重視中小企業(yè)融資難的問題，但是資金錯(cuò)配問題仍然顯著，資金使用效率不高;期限錯(cuò)配：銀行主要發(fā)放短期流動貸款，越來越成短期化特點(diǎn)，而無法解決中小企業(yè)中長期資金端的問題，雙方呈現(xiàn)需求不對稱缺口。

債券市場近年來方興未艾，固定收益類產(chǎn)品也日漸收到投資者青睞，債券具有融資功能、資金流動導(dǎo)向功能及宏觀調(diào)控功能。債券已成為除了銀行貸款外，企業(yè)最重要的融資渠道，高速發(fā)展的債券市場為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供高效、低成本的融資渠道，成為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要的方式。

以社融口徑，企業(yè)債券包括信用債及部分企業(yè)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券等。2015年1月16日，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，而且規(guī)定該管理辦法公布之日起開始執(zhí)行，這標(biāo)志著公司債開始大舉擴(kuò)容。2016年，信用債發(fā)行中，企業(yè)債5926億元、公司債27807億元、中期票據(jù)11448億元、定向工具6030億元，而企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)證券化的主要是證監(jiān)會主管(主要是非金融企業(yè)為發(fā)起人)，規(guī)模為4680億元，已初具規(guī)模。

延伸閱讀：

水環(huán)境系列(一)：“河長制+PPP”將提速水環(huán)境市場

水環(huán)境系列二：技術(shù)與商業(yè)模式雙輪驅(qū)動水環(huán)境治理