工業(yè)危廢處理行業(yè)投資策略分析（下）

（5）市場進入及擴張方式：外延并購為主

正是由于前述一系列行業(yè)壁壘的存在，市場新進入者進軍危廢處理領域或現(xiàn)有企業(yè)擴張規(guī)模提升危廢處理能力的途徑大多為外延并購方式。例如浙富通過收購申聯(lián)集團、申能環(huán)保介入危廢處理領域，形成危廢全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

表1 2019-2020年危廢處理行業(yè)并購重大事件

資料來源：公開資料

2、主要參與者

隨著我國危廢處理行業(yè)的快速發(fā)展，越來越多的環(huán)保企業(yè)開始涉足工業(yè)危廢處理業(yè)務，行業(yè)內(nèi)大多以環(huán)保領域民營企業(yè)為主。在近年來隨著規(guī)模較大的企業(yè)通過“外延并購+內(nèi)生式擴張”策略方式提高危廢處理能力，危廢處理行業(yè)內(nèi)形成了整合趨勢，國資力量不斷進入危廢處理領域。一方面是國資收購實現(xiàn)控股，例如國禎環(huán)保、碧水源、東方園林、富春環(huán)保等18家民營類上市公司已經(jīng)或正在推進易主，入局者均為國資，其中以地方國資為主力；另一方面是部分環(huán)保公司引入國資作為戰(zhàn)略投資者，不僅拓寬了融資渠道保障項目順利進行，還能實現(xiàn)國資逆向混改實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)布局及國有資產(chǎn)保值升值。

3、運營模式

目前我國工業(yè)危廢處理運營模式主要以第三方治理為主。按照2004年國務院印發(fā)的《危險廢物經(jīng)營許可證管理辦法》，工業(yè)危險廢物處理需由具有相應資質(zhì)的企業(yè)通過許可證的方式獲得經(jīng)營權(quán)。相較于其他環(huán)保類項目常用的政府投資企業(yè)承包經(jīng)營模式、BOT模式、BOO模式等等，第三方許可證經(jīng)營治理模式能夠明確企業(yè)是否具備應有的技術經(jīng)驗水平，最大程度降低技術風險，確保工業(yè)危險廢物能夠按規(guī)達標進行處理，減輕產(chǎn)廢企業(yè)壓力，并可有效激發(fā)危廢處理企業(yè)的積極性。該模式加快了我國危險廢物處置設施的建設，對于促進我國工業(yè)危廢處理行業(yè)的發(fā)展具有重要意義。

4、盈利模式

總體看來，工業(yè)危廢處理行業(yè)收益質(zhì)量較高，同時不同的危廢處理方式下又有不同的盈利水平。根據(jù)東江環(huán)保、高能環(huán)境、潤邦股份等企業(yè)披露的情況來看，危廢板塊近3年的毛利率均值約在36%，其中危廢無害化處理板塊的毛利率可達到47%。

具體的，根據(jù)工業(yè)危險廢物的處理方式不同，在盈利模式上也有區(qū)別。目前我國工業(yè)危廢處理方式主要以資源化綜合利用和無害化處置兩種方式為主，其中無害化處置又包括填埋、焚燒、水泥窯協(xié)同處置等，具體對比如下表所示。

表2 工業(yè)危廢處理的主要方式

資料來源：公開資料整理，南京卓遠

（1）銷售資源化產(chǎn)品

采用資源化綜合利用的工業(yè)危廢處理業(yè)務的盈利模式為賺取資源化產(chǎn)品的銷售收入。首先由危廢處理企業(yè)向上游的產(chǎn)廢企業(yè)付費回收具有資源化再利用價值的工業(yè)危險廢物，例如含銅、鎳、錫等金屬的危險廢物等，然后利用危險廢物處置技術將廢物中具有再利用價值的金屬等物質(zhì)轉(zhuǎn)化為資源化產(chǎn)品，并通過銷售獲取收入。但是該方式的盈利能力容易受到上游工業(yè)廢物獲取及下游金屬銷售價格的影響。

（2）向產(chǎn)廢企業(yè)收取危廢處置費

采用無害化處置業(yè)務的工業(yè)危廢處理業(yè)務的盈利模式是賺取危廢處理費。危廢處理企業(yè)向產(chǎn)廢企業(yè)收取處置費，收集其產(chǎn)生的工業(yè)危廢，并通過焚燒、物化、填埋等方式進行工業(yè)危險廢物的無害化、減量化及最終處置。該方式的毛利率水平普遍較高，例如焚燒方式的毛利率達到40%以上，填埋的毛利率水平可達到50%。

2.3典型企業(yè)

1、東江環(huán)保

2、海螺創(chuàng)業(yè)

3 投資建議

3.1 行業(yè)建議

工業(yè)危廢處理在近年來監(jiān)管趨嚴，以往監(jiān)管缺失下的漏報瞞報、違規(guī)處理等現(xiàn)象得到了有效改善，同時也促使工業(yè)危廢處理的行業(yè)需求得到釋放。但是統(tǒng)計口徑失真及區(qū)域間供需錯配等因素的存在，使得危廢實際產(chǎn)生量與統(tǒng)計量之間存在較大缺口，意味著實際的市場空間更大。而這一情況將在環(huán)保督查趨嚴的背景下不斷改善，行業(yè)真實需求不斷顯性化，工業(yè)危廢處理行業(yè)有望迎來高景氣，因此建議具有環(huán)保相關業(yè)務或計劃進入環(huán)保領域的城投企業(yè)積極投資該領域。

3.2 建議要點

參與環(huán)節(jié)以產(chǎn)業(yè)鏈中游的工業(yè)危廢處理服務供應為主，并可在此基礎上向下游延伸。就工業(yè)危廢處理的產(chǎn)業(yè)鏈條來看，工業(yè)危廢處理服務供應是該產(chǎn)業(yè)的核心環(huán)節(jié)，也是盈利水平較為可觀、市場前景良好的業(yè)務。相較于危廢處理設備生產(chǎn)制造等產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)，危廢處理服務供應是城投企業(yè)可參與的主要環(huán)節(jié)；下游衍生領域也需在此基礎上拓展。

參與方式以收并購、戰(zhàn)略投資為主。由于工業(yè)危廢處理行業(yè)具有較高的資質(zhì)及技術壁壘，因此城投企業(yè)投資該領域的途徑主要為收購或并購具有危廢處理資質(zhì)的企業(yè)、對危廢處理企業(yè)進行戰(zhàn)略投資等等。

3.3 風險提示

1、技術風險：技術水平影響盈利水平。

工業(yè)危廢處理行業(yè)的技術壁壘較高，產(chǎn)生的影響之一為采用的處理技術不同決定了企業(yè)的盈利水平。研發(fā)能力較強的企業(yè)能夠通過提升改進技術來促進盈利提高，因此對于行業(yè)新進入企業(yè)而言就具有一定的技術風險。

2、政策風險：危廢轉(zhuǎn)移政策變動。

由于工業(yè)危廢處理在區(qū)域上存在供需錯配問題，因此跨省轉(zhuǎn)移成為一些危廢處理企業(yè)擴展業(yè)務規(guī)模、范圍的主要方式。近年來已有多個危廢轉(zhuǎn)入省份發(fā)布政策嚴格限制危廢跨省轉(zhuǎn)移，未來若其他危廢轉(zhuǎn)入省份或危廢轉(zhuǎn)出省份出臺關于危廢跨省轉(zhuǎn)移的相關限制性規(guī)定或者增加審批程序或?qū)徟y度，將對工業(yè)危廢處理企業(yè)的危廢來源和生產(chǎn)穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響。

附表：國家及地方政策

附表1：國家層面危廢處理相關政策

附表2： “十三五” 以來各省出臺危廢相關政策

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