再生鋁投資分析：“雙碳”背景下 進入量價齊升高

1、中國再生鋁行業(yè)發(fā)展較快，舊廢鋁接力新廢鋁支撐行業(yè)發(fā)展

根據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)（最新），中國再生鋁產(chǎn)量從2000年的142萬噸增長至2019年的1140萬噸，占全球再生鋁產(chǎn)量的35%，位居第一，復(fù)合增長率達11.6%，行業(yè)發(fā)展較快。但從再生鋁產(chǎn)量占比來看，由于電解鋁產(chǎn)能產(chǎn)量更快增長，再生鋁產(chǎn)量占比持續(xù)下降，2019年約占24%，而全球平均水平為33%，中國仍有較大發(fā)展空間。

我國近20年再生鋁產(chǎn)量復(fù)合增速達11.6%

2019年中國再生鋁產(chǎn)量占比約24%

舊廢鋁接力新廢鋁支撐行業(yè)發(fā)展。2000年至2007年是中國再生鋁產(chǎn)量高速增長階段，當(dāng)時中國正處于電解鋁及鋁材加工產(chǎn)能快速擴張時期，伴隨鋁材加工產(chǎn)生的新廢鋁也隨之快速增長，占比不斷提升，支撐了行業(yè)發(fā)展。

此后，隨著國內(nèi)鋁產(chǎn)品存量不斷積累，以及資源回收體系的不斷完善，舊廢鋁開始更快增長，接力新廢鋁支撐行業(yè)發(fā)展。我國舊廢鋁回收率（舊廢鋁/報廢量）從2000年的66%到2019年提升至76%，增長顯著，但距離歐洲的79%（2019年）和日本的81%（2019年）仍有提升空間。隨著中國鋁材加工產(chǎn)能增長趨緩，未來舊廢鋁占比或?qū)⑦M一步提升，支撐行業(yè)繼續(xù)發(fā)展。

進口政策趨嚴(yán)背景下，進口原料數(shù)量逐漸下降，但原料品質(zhì)逐年提高。2012年以來我國廢鋁進口量呈現(xiàn)下行趨勢，2020年進口82萬噸，同比下降41%。而近年來廢鋁進口量的下降，主要因為國家對于固廢進口的政策趨嚴(yán)。2017年4月，《關(guān)于禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案》中明確提出將一步有序的限制廢物的進口；2019年7月起，廢鋼鐵、銅廢雜料、鋁廢雜料等8個品種固體廢物，從《非限制進口類可用作原料的固體廢物目錄》調(diào)入《限制進口類可用作原料的固體廢物目錄》，廢鋁進口進一步受到限制。與此同時，隨著進口標(biāo)準(zhǔn)的趨嚴(yán)，進口原料品質(zhì)逐年提高。根據(jù)CMRA，我國進口原料鋁含量從2016年的50%提高到2020年的91%以上，質(zhì)量提升顯著。

預(yù)計到2030年中國再生鋁產(chǎn)量CAGR達8.2%，未來或?qū)⒊蔀槿f億級市場報廢鋁量與經(jīng)濟周期有一定相關(guān)性。從歐洲歷史表現(xiàn)來看，GDP高速增長期后的15-20年通常迎來報廢鋁量的高速增長期，其背后原因在于，報廢鋁主要來源于基建、建筑、汽車、包裝等領(lǐng)域，經(jīng)濟高增長時期用鋁量也較高。

疊加資源回收體系不斷完善，中國再生鋁迎來下一個高速發(fā)展階段。隨著中國再生鋁行業(yè)的不斷發(fā)展，預(yù)計中國廢鋁回收率將持續(xù)提升、熔煉損失率繼續(xù)降低。在未來高報廢量時期，預(yù)計到2030年中國舊廢鋁與新廢鋁年回收量合計將達到近2500萬噸，支撐2020-2030年間再生鋁產(chǎn)量復(fù)合增速為8.2%，中國再生鋁產(chǎn)量有望迎來下一個高速增長階段；長期來看，預(yù)計2030-2050年間，再生鋁行業(yè)長期增速有望維持在4%左右，市場規(guī)?；驈那|走向萬億。

2016-2050年中國再生鋁產(chǎn)量分析預(yù)測

預(yù)計中國2020-2030再生鋁產(chǎn)量年均復(fù)合增速為8.2%

2、“雙碳”背景下，再生鋁或進入量價齊升高景氣階段

“雙碳”背景下，預(yù)計鋁供需緊張格局面臨擴大，鋁價或維持高位，且有進一步增長潛力，再生鋁或進入量價齊升高景氣階段。需求方面，城市化不斷推進及新能源產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展帶動鋁材需求維持較高增速。而供給方面，以中國火電鋁為重要組成部分的供給結(jié)構(gòu)，存在高耗能、高排放問題，產(chǎn)能擴張受限，面臨轉(zhuǎn)型。水電鋁與再生鋁是兩大轉(zhuǎn)型路線，但水電鋁產(chǎn)能空間有限。在供需缺口或持續(xù)擴大的背景下，再生鋁或為未來主要供給增量，同時再生鋁作為更優(yōu)發(fā)展路徑，有望受政策持續(xù)利好，行業(yè)增長或可持續(xù)保持強勁。

3、需求側(cè)：“雙碳”背景下，鋁基材料需求快速增長

鋁憑借其優(yōu)秀的物理特性和高可塑性，下游需求較為分散，在碳中和背景下，鋁材和鋁基材料需求或?qū)⒕S持快速增長。根據(jù)CM Group的《鋁需求的全球大趨勢和區(qū)域及市場部門增長前景評估》報告，預(yù)計到2050年全球鋁需求量將達到3.35億噸/年，未來30年復(fù)合增長率達到4.2%，高于OECD預(yù)測的全球GDP復(fù)合增速2.6%，主要需求增量集中在新能源汽車市場及電力電纜等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上。

新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來電力電纜等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求也將貢獻需求增量。電力電纜方面，據(jù)CM Group統(tǒng)計，2019年鋁需求量約650萬噸/年，在發(fā)展中國家電網(wǎng)建設(shè)、新能源發(fā)電項目并網(wǎng)、發(fā)達國家舊電纜翻新、全球電網(wǎng)并網(wǎng)等需求帶動下，預(yù)計到2050年電力電纜用鋁量將達到2300萬噸/年，復(fù)合增速達到4.3%。此外，世界銀行預(yù)計風(fēng)電及光伏裝機用鋁量也將達到550萬噸/年。新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)用鋁量較大增長空間。

在包裝及耐用消費品領(lǐng)域，鋁材產(chǎn)品逐漸出現(xiàn)了對其他材質(zhì)產(chǎn)品的替代。在包裝領(lǐng)域，鋁材憑借其出色的可回收性等特性，鋁罐、鋁盒、鋁箔袋等使用量明顯增多。而在耐用消費品領(lǐng)域，出現(xiàn)了鋁制熱交換器替代了銅制熱交換器，并廣泛應(yīng)用于空調(diào)等產(chǎn)品。CM Group預(yù)測2019-2050年耐用消費品的鋁需求復(fù)合增速或?qū)⑦_到6.4%，盡管其基數(shù)較低，耐用消費品也將貢獻較大鋁需求增量。

4、供給側(cè)：中國火電鋁為全球重要供給來源，供給結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型

電解鋁是全球主要鋁供給來源，中國火電鋁貢獻絕大部分產(chǎn)量。根據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會(IAI)數(shù)據(jù)，盡管海外再生鋁產(chǎn)業(yè)發(fā)展較好，但全球電解鋁產(chǎn)量占鋁材總產(chǎn)量比重近20年穩(wěn)定在77%左右，電解鋁仍是主要供給來源。其中，1990年以來，中國電解鋁產(chǎn)能快速擴張，2020年電解鋁產(chǎn)量達到3733.7萬噸，占全球電解鋁產(chǎn)量57%，期間復(fù)合增速達到21%。而在能源結(jié)構(gòu)方面，以煤為原料的火力發(fā)電占比達到88%，水電、核電及其他可再生能源占比僅12%。

5、目前再生鋁行業(yè)集中度不高，資本市場加速進入

目前再生鋁行業(yè)集中度不高，資本市場正加速布局這一優(yōu)質(zhì)賽道，但同時又有一些初具規(guī)模的龍頭企業(yè)，我們認(rèn)為是投資這一賽道的較好時間窗口。其中存在兩種盈利模式：再生鋁或再生鋁+鋁材加工。再生鋁業(yè)務(wù)盈利空間低、材料成本及資金敏感性高，只布局再生鋁業(yè)務(wù)或難以實現(xiàn)快速產(chǎn)能擴張；而鋁材加工企業(yè)布局再生鋁在滿足客戶減排需求的同時還能降低成本，具有內(nèi)在擴張動機，且在資源渠道與保級利用方面更具優(yōu)勢。此外，根據(jù)國家《危廢名錄》調(diào)整，鋁灰渣等危廢處理會是伴隨再生鋁業(yè)務(wù)產(chǎn)生的新市場。我們認(rèn)為鋁材加工企業(yè)在布局再生鋁業(yè)務(wù)上或更有優(yōu)勢。行業(yè)壁壘方面，短期內(nèi)資源、資金渠道為代表的成本管控能力是行業(yè)主要壁壘，支持產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)技術(shù)是行業(yè)長期壁壘。