基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品發(fā)行情況及對(duì)參與主體的意義分析

水處理網(wǎng)訊:近日，9單公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品正式向公眾投資者發(fā)售，距離REITs產(chǎn)品正式上市流通越來越近。本文筆者結(jié)合近期重點(diǎn)關(guān)注的問題，對(duì)REITs產(chǎn)品底層資產(chǎn)類別和REITs的實(shí)際意義進(jìn)行分析。

一、已發(fā)行REITs產(chǎn)品情況

REITs（Real Estate Investment Trusts），即不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，指依法向社會(huì)投資者發(fā)行收益憑證公開募集資金。

REITs是通過不動(dòng)產(chǎn)支持證券等特殊目的載體持有不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，由管理人主動(dòng)管理運(yùn)營(yíng)上述項(xiàng)目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。

我國(guó)目前僅在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域進(jìn)行REITs試點(diǎn)推行，本次9單基礎(chǔ)設(shè)施REITs均采用“公募基金+ABS+項(xiàng)目公司+不動(dòng)產(chǎn)”結(jié)構(gòu)。

5月31日，上交所與深交所審核通過的9單基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品正式向公眾投資者發(fā)售，6月21日，9只產(chǎn)品將在滬深交易所上市。

從各方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，投資者情緒高漲，9只產(chǎn)品公眾部分份額均獲得大比例超募，公眾合計(jì)認(rèn)購(gòu)金額超340億元，公眾平均有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)超30倍。

二、底層資產(chǎn)情況

從底層資產(chǎn)所屬行業(yè)來看，本次發(fā)行的REITs產(chǎn)品涵蓋收費(fèi)公路、污水處理、垃圾發(fā)電、倉(cāng)儲(chǔ)物流及產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，資產(chǎn)主要分布在北京、上海、廣州、深圳、浙江等地，均屬于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域。

從底層資產(chǎn)性質(zhì)來看，9只REITs產(chǎn)品可以分為經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs和不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)類REITs兩類。其中，收費(fèi)公路、污水處理和垃圾發(fā)電項(xiàng)目屬于經(jīng)營(yíng)權(quán)類，產(chǎn)業(yè)園和倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目屬于不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)類。

一般而言，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的收益來源主要包括兩部分，一是項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)收費(fèi)權(quán)或租金收益，二是基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)增值收益。

對(duì)于經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs而言，項(xiàng)目的底層資產(chǎn)為該對(duì)該基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)利，項(xiàng)目收益主要來源于特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)帶來的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流。

如收費(fèi)公路項(xiàng)目主要收入來源為公路日常過路費(fèi)收入，污水處理項(xiàng)目主要為污水處理費(fèi)，垃圾發(fā)電項(xiàng)目主要為垃圾處理費(fèi)和上網(wǎng)發(fā)電費(fèi)用。由于經(jīng)營(yíng)權(quán)類資產(chǎn)本身一般不具備太大升值潛力和退出價(jià)值，筆者認(rèn)為，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注相關(guān)資產(chǎn)每年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流或可供分配現(xiàn)金流規(guī)模的變化。

對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)類REITs而言，項(xiàng)目底層資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，能夠通過出租產(chǎn)生租金收入，如產(chǎn)業(yè)園區(qū)和倉(cāng)儲(chǔ)物流基地等。

項(xiàng)目資產(chǎn)受項(xiàng)目區(qū)位、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、管理人運(yùn)營(yíng)能力等因素影響較大，這些因素很大程度上能夠決定基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的價(jià)值變化。因此，對(duì)于該類REITs產(chǎn)品，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注綜合收益，包括每年可供分配現(xiàn)金流和項(xiàng)目資產(chǎn)增值兩部分。

這里需要注意的是，按照政策規(guī)定，REITs產(chǎn)品均披露了“預(yù)計(jì)現(xiàn)金流分派率”指標(biāo)，該指標(biāo)=預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值。

按照政策，基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目強(qiáng)制分紅，且分配比例不低于可供分配金額的90%。

資料來源：深交所、上交所

從披露數(shù)據(jù)可以看出，經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs產(chǎn)品（圖中淺藍(lán)色標(biāo)注）該指標(biāo)明顯高于不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)類REITs產(chǎn)品。從資產(chǎn)類別和基金凈值的角度來看，經(jīng)營(yíng)權(quán)類項(xiàng)目收費(fèi)期限屆滿后，基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)一般收歸國(guó)有，資產(chǎn)價(jià)值到期歸零（無形資產(chǎn)攤銷余值為0），基金凈值將在存續(xù)期內(nèi)逐漸降低。收費(fèi)公路等經(jīng)營(yíng)權(quán)類項(xiàng)目現(xiàn)金流分派率指標(biāo)高，可以理解為每年分配的現(xiàn)金流中包含了每年返還的資產(chǎn)價(jià)值。因此，該指標(biāo)并不能代表項(xiàng)目實(shí)際能夠?yàn)橥顿Y者帶來的收益率，不能由此認(rèn)為經(jīng)營(yíng)權(quán)類項(xiàng)目較產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目更具投資價(jià)值。鑒于上述差異，筆者認(rèn)為兩種類別產(chǎn)品的現(xiàn)金流分派率實(shí)際不具備可比性。對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目財(cái)務(wù)投資價(jià)值的評(píng)判，還是應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注具體項(xiàng)目的IRR（內(nèi)部收益率）或折現(xiàn)率指標(biāo)。從筆者搜集的數(shù)據(jù)來看，已公布IRR的REITs產(chǎn)品（富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)、中航首鋼生物質(zhì)和浙商證券滬杭甬高速項(xiàng)目），IRR數(shù)值均在6-7%之間。

三、REITs產(chǎn)品對(duì)不同參與主體意義分析

整體來看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的推出能夠改變傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投融資渠道，通過盤活存量資產(chǎn)，將缺乏流動(dòng)性的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)化權(quán)益性金融產(chǎn)品，吸引更多社會(huì)投資者參與，有效拓寬基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資資金來源，支持增量項(xiàng)目投資，并形成良性循環(huán)。從參與主體角度看，REITs對(duì)各參與方的意義各不相同。

對(duì)政府方而言，REITs可以控制地方政府債務(wù)水平、緩解債務(wù)壓力，同時(shí)還能夠有效補(bǔ)充地方建設(shè)資金來源。

截止2020年末，全國(guó)政府債務(wù)余額46.55萬億元，政府債務(wù)余額與GDP的比重為45.8%，低于國(guó)際普遍認(rèn)同的60%警戒線，風(fēng)險(xiǎn)總體可控，與美國(guó)（超100%）、日本（超200%）等相比占比較低。但考慮到國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化率仍將持續(xù)上升，基建建設(shè)空間仍較高，未來或存在債務(wù)率進(jìn)一步上升的可能性。

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為政府方債務(wù)的主要來源，資金投入量大、回報(bào)周期長(zhǎng)，政府方形成了大量的沉淀資產(chǎn)，無法短期變現(xiàn)?；A(chǔ)設(shè)施REITs可通過存量資產(chǎn)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出，引入更為廣泛的投資資金，置換出存量項(xiàng)目中的國(guó)有資本，降低地方政府對(duì)于債務(wù)融資的依賴，控制債務(wù)水平。

另一方面，從數(shù)據(jù)來看，2017年我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資增速為19%，2018年-2020年增速分別為3.8%、3.3%、0.9%，投資下滑嚴(yán)重。主要由于國(guó)家大力推行去杠桿政策，且經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不足。REITs的推出能夠有效激活存量基建市場(chǎng)，帶來增量資金，彌補(bǔ)建設(shè)資金來源。

據(jù)北大光華管理學(xué)院“光華思想力”REITs課題組發(fā)布的《中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs創(chuàng)新發(fā)展研究》，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模超100萬億，若僅將其中的1%進(jìn)行證券化，也將形成超萬億級(jí)規(guī)模的基建REITs市場(chǎng)，將是對(duì)地方建設(shè)資金的極大補(bǔ)充。

對(duì)原始權(quán)益人而言，REITs能夠提供高效的退出渠道，提前收回資金，用于新項(xiàng)目投資。

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人很大部分為建筑類民營(yíng)企業(yè)，對(duì)這類企業(yè)而言，他們的訴求可能主要就是項(xiàng)目建設(shè)完成后盡快退出，而并非長(zhǎng)期擁有該項(xiàng)資產(chǎn)并通過基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)獲利，REITs提供了很好的變現(xiàn)手段。

但同時(shí)存在一個(gè)矛盾點(diǎn)，無論是對(duì)于國(guó)企還是民營(yíng)企業(yè)，如果是手中非常優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，能夠提供優(yōu)秀穩(wěn)定的現(xiàn)金流和投資收益，是企業(yè)信用的重要組成部分，企業(yè)必然不會(huì)有很強(qiáng)的意愿將項(xiàng)目做成REITs，出表后，企業(yè)信用和融資能力可能也會(huì)大幅降低。

所以這里就延伸出一個(gè)話題，雖然首批上市的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目作為試點(diǎn)和標(biāo)桿，都屬于絕對(duì)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對(duì)投資者而言風(fēng)險(xiǎn)較低，但后續(xù)項(xiàng)目質(zhì)量是否能持續(xù)保持高標(biāo)準(zhǔn)，將值得長(zhǎng)期關(guān)注。

對(duì)個(gè)人投資者而言，REITs發(fā)行的意義在于主要在于增加個(gè)人投資者投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的渠道，且投資門檻較低，流動(dòng)性相對(duì)較好。

相對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)投資，如購(gòu)買商鋪、購(gòu)置房產(chǎn)等，其進(jìn)入和退出成本都比較高，且存在資金占用量大、投資集中、交易時(shí)間較長(zhǎng)、流動(dòng)性差等缺點(diǎn)，公募REITs的購(gòu)買門檻比較低，1000塊起投，且退出時(shí)可以在二級(jí)市場(chǎng)直接賣出（封閉式運(yùn)作，存續(xù)期內(nèi)無法贖回，只能通過二級(jí)市場(chǎng)交易退出），比實(shí)物交割靈活性更高。

但同時(shí)需注意的是，《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引》規(guī)定，原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售部分在整體份額20%之內(nèi)的，持有期不得少于5年；超過20%的部分持有期不得少于3年；專業(yè)投資者戰(zhàn)略配售方持有期限亦不得低于12個(gè)月。公眾投資者發(fā)售部分雖不設(shè)置鎖定期，但實(shí)際所占發(fā)售比例較小。

資料來源：深交所、上交所

從本次發(fā)行的9個(gè)項(xiàng)目情況來看，公眾初始配售比例均較低，最高的是張江光大園（13%），最低的是滬杭甬高速（4%）。

筆者認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs具備一定流動(dòng)性基礎(chǔ)，但在上市初期的可流通規(guī)模實(shí)際有限，存在一定的流動(dòng)性不足風(fēng)險(xiǎn)，更適合投資者長(zhǎng)期持有，享受項(xiàng)目分紅收益。

原標(biāo)題:磚濟(jì)研究 | 基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品發(fā)行情況及對(duì)參與主體的意義分析