城市水務(wù)集團上市運作研究

水處理網(wǎng)訊:隨著水務(wù)一體化改革不斷深入，水務(wù)行業(yè)競爭不斷加劇，傳統(tǒng)的城市水務(wù)集團發(fā)展空間被頭部水務(wù)企業(yè)壓縮，因此通過尋求上市來突破經(jīng)營發(fā)展中的瓶頸極具必要性。本文先對城市水務(wù)集團上市運作現(xiàn)狀進行分析，然后探討這類企業(yè)上市運作的關(guān)鍵問題，最后就城市水務(wù)集團通過IPO和借殼兩種上市路徑進行案例分析，以供參考借鑒。

一、城市水務(wù)集團上市運作

隨著城市水務(wù)行業(yè)的發(fā)展和市場化進程的推進，目前水務(wù)行業(yè)逐漸形成了兩類參與主體，一類是地方國有水務(wù)企業(yè)，另一類是市場化水務(wù)企業(yè)。其中城市水務(wù)集團是指由地方政府獨有或控股，主要承擔(dān)地方城市自來水生產(chǎn)、供應(yīng)、服務(wù)和城市污水處理，以及水務(wù)設(shè)施設(shè)計、施工、監(jiān)理等職能的大型國有企業(yè)。傳統(tǒng)的壟斷國有水務(wù)企業(yè)往往會存在缺乏經(jīng)營自主意識、市場競爭觀念薄弱、政策性虧損無法彌補等問題，對可持續(xù)發(fā)展不利。通過尋求資本市場化發(fā)展不僅能夠突破經(jīng)營發(fā)展中的瓶頸，還能盤活財政沉淀資金，減輕政府負(fù)擔(dān)。

（一）上市基本情況

根據(jù)中國水網(wǎng)統(tǒng)計，目前上市水務(wù)公司約有56家（深市24家，滬市17家，香港15家），其中國有控股上市水務(wù)公司占比約40%。由城市水務(wù)企業(yè)發(fā)展而來的國有控股水務(wù)集團，上市時間主要集中在2000年之后，上市方式大部分采用IPO。也有非城市水務(wù)類國有控股企業(yè)借殼上市，由非水務(wù)行業(yè)上市后轉(zhuǎn)為水務(wù)行業(yè)，比如祥龍電業(yè)、中山公用、瀚藍環(huán)境、創(chuàng)業(yè)環(huán)保等。

（二）上市模式選擇

資本市場有兩種方法上市，第一種為首次公開發(fā)行股票并上市即IPO，第二種為借殼上市。通常，IPO上市適用于有大量資金需求的大型企業(yè)，因為IPO不僅可以解決企業(yè)的資金缺口，更能在一個較長的時期為企業(yè)擴大市場份額，提高企業(yè)的品牌認(rèn)識度，增添企業(yè)的無形資產(chǎn)。而借殼上市更方便中小型快速發(fā)展的企業(yè)進行融資活動，一般來說，這種方法融資規(guī)模較小，但因其手續(xù)簡便，規(guī)章簡單容易達到所需的標(biāo)準(zhǔn)，同時低廉的成本有利于中小企業(yè)對資金的保護和利用而受到中小企業(yè)的青睞。

而在實務(wù)中，對于城市水務(wù)集團選擇何種上市模式取決于多種因素。外部因素方面，上市政策對上市模式選擇的影響較大，早些年國家鼓勵企業(yè)上市，對IPO的監(jiān)管較松，企業(yè)IPO過會率較高，這一時期由城市水務(wù)集團發(fā)展而來的國有控股水務(wù)集團上市方式多為IPO，少數(shù)為借殼。而近年來，IPO監(jiān)管趨緊，即使能成功上市，其耗時也相對較長。因此，追求快速上市的城市水務(wù)集團可以考慮借殼上市，而借殼方式又分為主動借殼和被動保殼兩種。內(nèi)部因素方面，城市水務(wù)集團也要綜合考慮自身的資源條件選擇上市方式。擁有供排水一體化區(qū)域壟斷優(yōu)勢且財務(wù)狀況良好的水務(wù)集團（如重慶水務(wù)），可考慮采取IPO上市。而旗下?lián)碛袣べY源（如創(chuàng)業(yè)環(huán)保）或優(yōu)質(zhì)水務(wù)資產(chǎn)（如興蓉環(huán)境）的水務(wù)集團，可考慮借殼上市。

（三）上市后融資方式

我國城市水務(wù)集團上市后再融資主要方式有增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)化債，其中選擇增發(fā)方式最多，占比達62%、發(fā)行可轉(zhuǎn)債最少，僅為10%?？梢姵鞘猩鲜兴畡?wù)公司的資本運作并不活躍。在融資方式上，行業(yè)龍頭企業(yè)的融資方式更加多樣化，例如北控水務(wù)便通積極過綠色公司債、綠色永續(xù)債、永續(xù)中票、綠色熊貓債、綠色資產(chǎn)支持票據(jù)，實現(xiàn)資產(chǎn)證券化等方式進行融資。

（四）上市后業(yè)務(wù)變化

我國上市水務(wù)集團大部分發(fā)生了明顯業(yè)務(wù)變化，主要是在原有單一業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上拓展新的業(yè)務(wù)，即由單一供水或污水處理拓展為供水與污水處理并舉；另外，少數(shù)企業(yè)積極向環(huán)境綜合治理領(lǐng)域拓展?？梢钥闯?，水務(wù)集團以上市為里程碑促進業(yè)務(wù)擴張。

二、城市水務(wù)集團上市運作關(guān)鍵問題

通過梳理水務(wù)集團上市資料，我們認(rèn)為水務(wù)集團上市的關(guān)鍵問題主要為滿足上市條件、獲取特許經(jīng)營權(quán)、優(yōu)化定價問題和避免關(guān)聯(lián)交易。

（一）滿足上市條件

水務(wù)集團上市首先要滿足上市的關(guān)鍵條件，IPO和借殼上市存在不同的硬條件。企業(yè)凈利潤達標(biāo)、經(jīng)營規(guī)范、具備長期可持續(xù)經(jīng)營能力等是IPO成功上市的關(guān)鍵點，2011年，綠城水務(wù)上市失敗的主要原因是募投項目的達產(chǎn)不能直接導(dǎo)致收入及利潤的增加，反而導(dǎo)致短期內(nèi)經(jīng)營業(yè)績的下滑。而對于借殼上市，其關(guān)鍵點在于取得上市殼公司的控制權(quán)和對上市殼公司進行資產(chǎn)重組。2014年，昌源水務(wù)謀劃借殼香梨股份整體上市，但因中國水務(wù)及其股東單位發(fā)生重大認(rèn)識調(diào)整導(dǎo)致重組夭折，最終上市失敗。

（二）獲取特許經(jīng)營權(quán)

獲取特許經(jīng)營權(quán)，為未來收益提供保障，有助于水務(wù)集團實現(xiàn)上市。招投標(biāo)并非獲取特許經(jīng)營權(quán)的唯一方式，還能通過直接授予的方式，將特許經(jīng)營項目的投資建設(shè)權(quán)、經(jīng)營權(quán)一并賦予特許經(jīng)營者，或者將經(jīng)營權(quán)單獨賦予特許經(jīng)營者。對于水務(wù)集團跨區(qū)域開拓新建項目，需要通過招投標(biāo)競爭方式獲取特許經(jīng)營權(quán)，比如PPP模式參與；對于水務(wù)集團在原有業(yè)務(wù)壟斷區(qū)域項目，可通過有償轉(zhuǎn)讓或者委托直接授予，獲取特許經(jīng)營權(quán)。

（三）優(yōu)化定價問題

優(yōu)化水價有助于水務(wù)集團改善經(jīng)營利潤，水價包括自來水價格和污水處理價格。自來水價格對水務(wù)集團收入情況影響較大，價格上調(diào)有助于水務(wù)集團上市。以海峽環(huán)保為例，上市時前福州居民水價1.4元，上市后實行階梯價，自來水價格整體上調(diào)。污水處理價格對水務(wù)集團收入情況影響較小，因為目前水務(wù)集團的污水處理業(yè)務(wù)實行收支兩條線管理，即將隨自來水費收取的污水處理費全額上繳財政，財政再按“以收定支”的原則將污水處理費撥付給企業(yè)。

（四）避免關(guān)聯(lián)交易

對擬上市的公司而言，關(guān)聯(lián)交易可能影響兩個方面：其一是影響?yīng)毩⑿裕湫偷谋憩F(xiàn)是對關(guān)聯(lián)方或關(guān)聯(lián)交易存在重大依賴；其二是影響財務(wù)真實性，一些公司可能利用不公允的關(guān)聯(lián)交易或把關(guān)聯(lián)方非關(guān)聯(lián)化來調(diào)整業(yè)績。水務(wù)公司在掛牌上市前，需根據(jù)自身情況處理關(guān)聯(lián)交易事項，剝離和并購是兩種常見的解決方案。如果關(guān)聯(lián)企業(yè)的業(yè)務(wù)不屬于擬上市公司的主要業(yè)務(wù)，或者盈利能力不強，則可以將該企業(yè)或者該部分業(yè)務(wù)剝離轉(zhuǎn)讓給第三方。如果關(guān)聯(lián)企業(yè)在擬上市公司的產(chǎn)—供—銷任意一個或幾個環(huán)節(jié)中扮演了重要角色，則可以考慮并購該企業(yè)或該業(yè)務(wù)并作為擬上市企業(yè)的子公司或兄弟公司，購買時應(yīng)注意價格的公允性和稅收減免等問題。

三、城市水務(wù)集團上市運作案例分析

（一）IPO上市——重慶水務(wù)

重慶水務(wù)集團股份有限公司（簡稱“重慶水務(wù)”）的前身是重慶市水務(wù)控股（集團）有限責(zé)任公司，為重慶市人民政府出資組建的國有獨資公司。在上市前企業(yè)運營方面存在缺乏經(jīng)營自主意識、市場競爭觀念、政策性虧損等問題，對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展不利。因此，在實現(xiàn)供排水一體化的前提下，重慶水務(wù)欲通過尋求資本市場IPO上市來突破經(jīng)營發(fā)展中的瓶頸，最終于2010年在上海證券交易所整體上市，公司注冊資本48億元。

作為重慶水務(wù)上市工作的重要基礎(chǔ)和關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，改制重組是其進入資本市場的第一道門檻，其是否規(guī)范直接影響到上市的成功與否。重慶水務(wù)上市前的改制重組主要包括五方面：1）完善水務(wù)定價。重慶水務(wù)向重慶市政府爭取了提高污水結(jié)算價，并設(shè)定保底水量，而不改變終端水價的方式，激活自身盈利能力；2）剝離非主業(yè)資產(chǎn)。將非相關(guān)業(yè)務(wù)直接分立出去成立新公司，并實現(xiàn)由有限責(zé)任公司整體變更設(shè)立為股份有限公司；3）獲取特許經(jīng)營權(quán)。重慶水務(wù)向重慶市政府上報公司供水特許經(jīng)營權(quán)實施方案和污水處理特許經(jīng)營權(quán)實施方案，獲得30年的供排水特許經(jīng)營權(quán)；4）引入戰(zhàn)略投資者。重慶水務(wù)積極引入蘇伊士環(huán)境香港有限公司和新創(chuàng)建香港投資有限公司，解決股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股“一股獨大”、無法發(fā)揮股權(quán)多元化優(yōu)勢等問題；5）處理同業(yè)競爭。重慶水務(wù)與控股股東簽署《避免同業(yè)競爭協(xié)議》（針對特許經(jīng)營權(quán)范圍之外的同業(yè)競爭），滿足證監(jiān)會關(guān)于同業(yè)競爭的監(jiān)管“紅線”要求。

自上市以來，重慶水務(wù)財務(wù)狀況良好，資產(chǎn)不斷壯大，營業(yè)總收入整體呈現(xiàn)上升趨勢，凈利潤實現(xiàn)67%增長速度，供水和排水業(yè)務(wù)發(fā)展逐漸趨向平衡。處在資本密集型的水務(wù)行業(yè)，上市后的重慶水務(wù)取得良好的經(jīng)營業(yè)績離不開以并購為主的資本運作，具體表現(xiàn)在：一是實施并購戰(zhàn)略，拓展水務(wù)市場。多次橫向、縱向并購市內(nèi)外企業(yè)及供排水管網(wǎng)類資產(chǎn)，布局水務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，創(chuàng)新水務(wù)發(fā)展模式。二是獲取不同融資渠道，支持公司經(jīng)營發(fā)展。在企業(yè)融資方面，除了2010年首發(fā)股票融資外，重慶水務(wù)于2012年9月公開發(fā)行5年期、票面利率5.12%的15億元公司債，低成本的直接融資支持企業(yè)經(jīng)營需要。三是推動多元化投資，培育新利潤增長源。不僅通過控股子公司中法水務(wù)進行水務(wù)產(chǎn)業(yè)投資，還參與保險、證券、資產(chǎn)管理等金融服務(wù)機構(gòu)的股權(quán)投資，在增強產(chǎn)業(yè)投資利潤的同時，有利于為實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合奠定基礎(chǔ)。

（二）借殼上市——興蓉環(huán)境

興蓉公司為成都市國資委100%控股的企業(yè)，其實際控制人為成都市國資委，2006起，興蓉公司逐步轉(zhuǎn)型為以水務(wù)投資運營為主業(yè)、項目自籌資金建設(shè)、市場化運營的公司，為進一步推動公司業(yè)務(wù)的發(fā)展，同時提升競爭力和行業(yè)地位，需要借助資本市場的平臺，拓寬融資渠道，為其發(fā)展提供推動力。在此背景下，2010年3月，興蓉環(huán)境通過“借殼上市”的方式實現(xiàn)上市。

借殼上市的關(guān)鍵在于殼公司的選擇、殼公司控制權(quán)獲取以及資產(chǎn)重組。興蓉公司選擇藍星清洗作為殼公司，藍星清洗具有股本結(jié)構(gòu)較為分散、股本規(guī)模較小、股票市場價格低、完成股權(quán)分置改革、資產(chǎn)負(fù)債情況較為良好等特點，是較為理想的殼公司。

殼資源控制權(quán)獲取方面，興蓉環(huán)境將資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購買資產(chǎn)以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩部分同步操作。一方面，興蓉集團以持有的成都排水公司100%股權(quán)與藍星清洗全部資產(chǎn)和負(fù)債進行資產(chǎn)置換,資產(chǎn)置換的差額由藍星清洗對興蓉集團發(fā)行股份進行購買；另一方面，藍星集團出讓所持有的藍星清洗全部8192萬股股份，興蓉集團通過上述資產(chǎn)置換取得的全部置出資產(chǎn)和負(fù)債作為對價受讓藍星集團轉(zhuǎn)讓的藍星清洗股份。

此次交易模式為資產(chǎn)置換+增發(fā)換股。優(yōu)勢在于：1）收購過程對現(xiàn)金需求較少，可以避免現(xiàn)金交易；2）鎖定期較短，通常12個月左右；3）控制權(quán)轉(zhuǎn)移和資產(chǎn)重組一步完成，直接實現(xiàn)借殼上市，取得后續(xù)融資能力。但該借殼上市方式對資產(chǎn)質(zhì)量要求較高，且雙方意愿需非常強烈。

資產(chǎn)重組方面，藍星清洗向興蓉公司置出全部資產(chǎn)和負(fù)債（關(guān)聯(lián)置出），興蓉公司將所持的成都排水公司100%股權(quán)注入藍星清洗。

自興蓉環(huán)境于2010年依靠“借殼”完成上市后，通過重大資產(chǎn)重組、公開及非公開發(fā)行股票、債券等方式共計完成五次融資。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至到2018年底，興蓉環(huán)境通過上市公司身份共計融資約790000萬元，根據(jù)公司近幾年凈資產(chǎn)收益率/投資收益率，利用復(fù)利終值可粗略計算出，該筆融資約為興蓉環(huán)境在近八年時間里帶來了693474萬元利潤。不難看出，上市賦予的融資便利在興蓉環(huán)境近幾年的發(fā)展中體現(xiàn)的淋漓盡致，而充足的資金為興蓉環(huán)境帶來的幫助更是顯而易見。

四、小 結(jié)

在水務(wù)行業(yè)競爭壓力加劇的背景下，為獲取長遠(yuǎn)發(fā)展，城市水務(wù)集團可憑借上市謀求新一輪的發(fā)展空間。城市水務(wù)集團應(yīng)綜合考慮上市環(huán)境、自身資源等內(nèi)外部因素選擇合適的上市方式，同時通過獲取特許經(jīng)營權(quán)、制定市場化水價機制、處理同業(yè)競爭或關(guān)聯(lián)交易，解決針對水務(wù)企業(yè)上市的實質(zhì)性障礙，有效提高上市效率。

作者簡介：萬文清，系江蘇現(xiàn)代資產(chǎn)投資管理顧問有限公司高級副總裁、現(xiàn)代研究院高級研究員。